葉檀：耶倫上臺使QE退出步伐變慢

耶倫是強硬的鴿派，是只堅硬的鴿子，她的上臺使美聯儲退出QE步伐更慢。

美聯儲歷史上第一位“女幫主”即將接任。耶倫的理念將使美聯儲以何種速度、向何處轉，同時又將給全球經濟帶來何種影響，這是全球關注的問題。耶倫是個有原則的人，在格林斯潘擔任美聯儲主席時，擔心通脹壓力過大，房地產貸款泡沫，呼吁上調短期利率，這些未得到回應的呼吁被一一驗證，增加了耶倫預測的信服力。

現在，耶倫是伯南克的堅定支持者，認為美國需要對付的不是通脹，而是通縮。耶倫上任后，絕不可能大規模縮減QE規模，并會蕭規曹隨長期將隔夜拆借利率維持在零利率的水平以刺激經濟增長。2013年12月19日，在美聯儲2013年度最后一次議息會議的會后發布會上，即將離任的美聯儲主席伯南克宣布：將自2014年1月開始，縮減100億美元購債規模。只要通脹情況許可，即使就業率較現有規模大幅上升，也不會提升利率，以保持經濟增速。此前的2013年10月9日，耶倫已經被美國總統奧巴馬提名為下屆美聯儲主席，相信伯南克任期最后的決策也是其盟友耶倫的主張。

耶倫是新凱恩斯主義領頭人，堅信在特殊時期有必要擴大投資降低利率，目前美國的通脹是50年來最低，其擅長的就業領域研究成為觀察耶倫貨幣政策取向的重要窗口。

在2013年3月4日的演講中，耶倫強調了關注就業的五個標準——失業率、就業人口增長速度、雇傭率、離職率、總體支出與經濟增長，當時她就對整體經濟做出了偏保守的估計，認為應該繼續維持寬松的貨幣政策。而在11月14日的美國國會聽證會中，她強調美國經濟低于潛在水平，7.3％的失業率過高，并且進一步解釋，若拓寬統計范圍，那么美國的失業率水平仍高于7.3%（統計口徑導致失業人數下降），因為一些長期失業者未被統計在內，“實際的”失業率仍處于10%左右的水平。

毫無疑問，如此之高的失業率會讓耶倫長期將利率維持在低位。什么，房地產市場有泡沫？不，我不這么認為，現在的房地產市場是健康的，拉動了美國經濟的發展。什么？美股指數過高，偏離了正常值，不不不，這不是泡沫，這是再正常不過的現象。資本市場的火爆是貨幣政策發揮作用的象征，現在通脹率如此之低，談什么泡沫，真是笑話。

而美國何時全面退出QE、利率何時上升，則取決于經濟增長水平是否達到潛在增長水平，就業率是否大幅下降，通脹水平能否承受。只要可以承受，只要經濟數據未達標，就堅持零利率。

真正的問題是，美聯儲為超額儲備金支付龐大的成本，以及龐大的超額準備金降低金融活性，使貨幣乘數下降。2008年，美聯儲首次采取超額準備金支付利率（IOER）的政策，本意是當作短期利率的下限，使利率不至于上升。美國銀行業存放在美聯儲的超額準備金規模已經擴張至2.3萬億美元左右，從美聯儲獲取0.25％的利率，而市場的隔夜拆借利率僅0.09％。銀行樂得把錢存在聯儲獲得高息，這項政策受到種種非議。耶倫曾經暗示將降低超額準備金利率，或者進行逆回購向金融機構釋放國債等資產，以盤活整個金融市場。

耶倫當政美聯儲，將堅持零利率政策，堅持盤活金融資產政策，將樂于看到房價與股價繼續上升，只要就業與通脹數據在可控的范圍之內。

耶倫是有原則的人，她將與奧巴馬并肩作戰促使金融機構的運作更加透明規范，建立嚴格的規范以避免金融機構胡作非為大而不能倒，其中包括提高大型銀行的資本充足率，這使耶倫與奧巴馬一樣，將成為不怎么受金融機構歡迎的人。當耶倫收拾著金融爛攤子，回想自己建議的金融規則與抑制通脹被拒之門外，如今不得不救火發鈔時，她的堅持嚴格規范的決心不會變。

作為有原則的人，一旦經濟恢復或者通脹高過2％，一旦美國經濟受泡沫威脅，耶倫將轉變成為漸進的加息派。新凱恩斯主義校正市場失靈，而不是代替市場行事。