人民幣匯率還不具備全面市場博弈條件

人民幣匯率制度改革，市場化是大方向。但匯率有其復雜性，在人民幣升值內在動力持續下降和貶值預期形成的趨勢下，跨境資本的過度流動將迫使人民幣匯率大幅波動，引發金融市場的不穩定。所以，在人民幣匯率尚不具備進入全面市場博弈的條件下，尤其必須注意風險的積累，全面檢討人民幣匯率形成機制和市場穩定對中國金融安全的關系。從市場角度而言，就像以前大家都不希望形成人民幣升值預期一樣，對可能形成人民幣匯率貶值預期更不可掉以輕心。

□潘正彥

今年以來人民幣匯率一反常態地急速貶值，引起了市場的多種猜測。尤其央行決定擴大人民幣兌美元浮動幅度一倍，這對當前人民幣匯率貶值預期不斷上升、跨境資本反向流動增加等到底會有多大的作用，需要認真研究。筆者認為，我們應謹慎應對人民幣匯率的市場博弈。人民幣升值內在動力持續下降和貶值預期形成之勢，跨境資本的過度流動將迫使人民幣匯率大幅波動，導致金融市場的不穩定。同時，在人民幣匯率尚不具備進入全面市場博弈的情況下，尤其必須注意風險的積累。

眾所周知，匯率雖然取決于市場的供求關系，更重要的是反映了本幣的內在價值。人民幣多年來的升值，人民幣內在價值起到了決定性作用，即中國持續保持經濟高速增長率、出口增長率及貿易順差。但是，2012年以來，中國經濟逐步進入了調整筑底階段。2012年、2013年中國GDP增長仍達成了既定目標，但“保8”向“保7”的過渡，客觀反映了很難再保持高增長的現實。特別是，市場情緒已反映到具體的經濟指標數據中。由于中小企業對中國經濟的預期不理想，匯豐PMI從2013年初回落到50以下后就一直徘徊不前，而國家統計局的PMI雖徘徊在50以上，但已難有大起色。企業訂單不足、中小企業經營狀況起色不大、從業人員指數下降等一系列指標不容樂觀。而且，一直對人民幣升值“推波助瀾”的進出口去年已疲態初現，今年更困難重重。從內在價值考察，去年后期人民幣對美元的逆勢上揚之勢難以持續。而且，缺乏內在基礎的過度升值很可能在一定時期逆轉，風險不可低估。

長久以來，人民幣匯率升值的相對優勢來源于美元貶值。幾年前，美元指數一度從近90下跌至目前的80左右，人民幣對美元自然會有所升值。從2005年至今的8年間，全球經濟經歷了兩次上漲、三次下跌共5個波段。特別在2008年金融危機爆發之初，美元指數暴跌至70.7，人民幣對美元自然上漲。但隨著全球避險需求上升，美元走勢逆轉，美元指數基本維持震蕩向上的行情。只是在美元大起大落中，人民幣持續8年保持升值態勢。人民幣對美元2011年升值5.11%，2012年1.03%，2013年3%。隨著去年后期美聯儲逐步啟動縮減資產購買計劃規模，美元重新啟動升值趨勢。與此同時，來源于美國經濟偏弱于中國經濟，人民幣匯率升值的相對優勢漸漸在變，中國經濟進入底部徘徊，美國經濟雖還談不上“大有起色”，但已處于明顯的恢復、上升態勢中。隨著美國經濟和美元的走強，人民幣匯率貶值預期形成之勢，將面臨同樣巨大的匯率風險和市場風險。

毫無疑問，在人民幣匯率波動幅度擴大為2%以后，跨境資本流動起的作用將更加劇烈，匯率市場博弈可能對境內金融市場影響更大。事實上，在2012年人民幣匯率波動幅度擴大為1%后，跨境資本流動就明顯加強。國際資本流動、尤其是短期跨境資本流動的主要目的是“套利”。雖然短期跨境資本流動套利有利于市場資金“平衡”，但一旦存在過大的制度缺陷和套利空間，短期跨境資本流動帶來的就不僅僅是“平衡”，而是“劇烈的波動”。2013年以來，跨境資本流動大規模進出已是不爭的事實。從金融機構外匯占款的月度增量的正負變化，國內金融市場利率的變化、甚至并不十分敏感的中國資本市場的價格變化等等，無不反映跨境資本的作用和“力量”。現在，在市場普遍預計隨著美國貨幣政策漸趨正常化，2015年美國的加息預期大大強化。相對而言，從中國的經濟和通脹狀況及其預期來看，恐怕至少在2016年之前難有加息的可能。這樣，跨境資本的“反向運動”在今明年將是大概率事件。但是，即使是大概率事件，也并不意味著跨境資本完全是一個方向的運動，就像前幾年在人民幣升值的大背景下，跨境資本也不是單向運動的流入，而是進進出出一樣。此中隱含的金融風險將遠遠大于所謂的匯率升值或貶值的風險。特別是從時間和空間上估計，在2014年下半年前后跨境資本大規模運動會更加突出，很可能引起外匯市場和金融市場的劇烈震蕩，其破壞性不可低估。

另一方面，人民幣匯率進入全面市場博弈的基礎還很不充分。例如，國內價格體系、尤其是利率體系尚不足以應對匯率的全面市場博弈。人民幣利率市場化改革與匯率改革應該互為條件和基礎。特別是，跨境資本流動對存款利率變動十分敏感。在當前國內外利率存在巨大“落差”的狀態下，匯率全面市場博弈，結果可能誘發跨境資本的大規模流動。許多人認為，人民幣利率市場化后，這種狀況能夠改變。筆者認為，利率市場化能否改變目前存在的國內外利率巨大的“落差”并不肯定。相反，從目前已實行的所謂貸款利率市場化的實情表明，利率市場化不是縮小而是在擴大這種國內外利率“落差”。顯然，由于存在著國內外巨大的利率空間，過度推動匯率市場化可能加劇國內利率的波動，不利于金融市場的穩定。

此外，我們對所擁有的人民幣匯率進入全面市場博弈的“物質基礎——外匯儲備”千萬不能估計過高。中國確實擁有高達近4萬億美元規模的世界上最多外匯儲備，但是，中國經濟和人民生活的一些基本資源越來越依賴進口，而且眾所周知的道理，中國進口越多的資源，世界上的資源價格就上漲得越快。面對世界第二大經濟體和占五分之一世界人口的中國，4萬億美元的家底的作用就相對有限了。一旦市場波動（流出）和國內需求同時大幅度提高，這些儲備是不是足夠？值得思考。

人民幣匯率制度改革，市場化肯定是大方向，但由于匯率問題有其復雜性，所以我們還需從貨幣金融、尤其是從維護金融市場穩定和控制金融風險的角度，全面檢討人民幣匯率的形成機制和市場穩定對中國金融安全的關系問題。從市場角度而言，就像以前大家都不希望形成人民幣的升值預期一樣，對可能形成人民幣匯率貶值預期更不可掉以輕心。

（作者系上海社會科學院金融研究中心執行主任，研究員）