二季度經濟調查報告：經濟漸企穩 保增長還需加大微刺激政策力度

——上海證券報·首席經濟學家2014年第二季度宏觀經濟調查報告

2014年二季度經濟數據不久將發布，本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，通過11家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家對2014年第二季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化的預測分析發現，大部分專家對當前中國宏觀經濟景氣度的一致性判斷依然維持“偏冷”，并預期下半年國家會加大“微刺激”的政策力度，促使三季度GDP同比增長企穩，四季度再穩步回升。因此，能否緩解當前中國經濟增長下行壓力，關鍵還要看下半年“定向調控”如何加大“微刺激”的政策力度，穩定經濟增長。

調查結果顯示，2014年二季度，預期GDP同比增長7.3%，比上一季度GDP同比增長7.4%水平將有所回落；預期CPI同比增長2.25%，比上一季度小幅回落；預期M2同比增長13.25%，比上一季度大幅回升。總體來看，2014年二季度宏觀經濟形勢依然較為嚴峻，投資需求繼續回落，加大經濟下行壓力。

⊙本報記者 樂嘉春

經濟漸漸企穩回升動力明顯不足

2013年季度GDP同比增長經歷了意外下滑后的意外回穩，但隨著政策刺激效應的逐步回落，四季度GDP同比增長回落至7.7%，2014年延續這一趨勢，一季度GDP同比增長7.4%，二季度GDP同比增長是否會繼續回落呢？從本次參與調查的機構對2014年二季度中國宏觀經濟形勢的判斷看，盡管有分歧，但預測的結果還是確認二季度GDP同比增長比上一季度將有所下降。其中，消費保持不變，投資仍將繼續呈現下降趨勢，進出口會呈現不同程度的回升態勢。由此，中國經濟短期內盡管已出現微企穩，但要達到年度經濟增長目標，還需加大“微刺激”的政策力度，通過刺激投資需求的穩步回升，阻止當前經濟的下滑勢頭。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度GDP同比增長的預測中，有4家機構認為將與上一季度保持不變，2家機構認為將有所下降，有5家機構認為將上升。其中，對二季度GDP增長預測值的平均值為7.3%，預測的最大值為7.5%，預測的最低值為7.2%。這一預測均值顯示，二季度GDP同比增長數值比一季度的7.4%水平仍有所放緩。

從2012年以來GDP增長變化來看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增長分別為8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，GDP環比增速分別為1.5%、2.0%、2.1%和2.0%；2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增長分別為7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP環比增速分別為1.6%、1.7%、2.2%和1.8%，2014年一季度GDP同比增長為7.4%，預測中的2014年二季度GDP同比增長為7.3%，比上一季度GDP增速仍有所下降。結合機構預測2014年三季度GDP增長的平均值為7.28%來看，未來經濟增長的回升動力仍顯不足。盡管“微刺激”政策措施的效應已有所體現，但能否實現2014年年度GDP同比增長7.5%目標壓力仍然較大，這預示著下半年或加碼“微刺激”政策力度，通過財政貨幣政策的組合效應，提升投資需求及工業增加值水平，穩固短期經濟由下滑轉向穩定的波動趨勢。

對2014年二季度投資、消費和凈出口三大需求變化的基本預測，反映了本報首席經濟學家季度經濟形勢調查報告對當前經濟增長的基本判斷——需要加大“微刺激”政策力度，遏制增長下滑態勢，實現年度經濟增長目標。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度固定資產投資增速的預測中，除了1家機構認為投資增速會上升外，其他10家機構認為均認為將繼續下降。其中，對二季度固定資產投資增速預測的平均值為17 %，預測的最大值為18 %，預測的最低值為16.3%。

與2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-3月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%和17.6%相比，預測中的2014年二季度固定資產投資增速為17%，顯示當前國內固定資產投資下降趨勢仍然較為明顯。

從目前來看，房地產投資收縮、制造業投資回落等因素導致當前國內投資需求的持續顯著下降，成為影響2014年二季度GDP同比增長繼續有所回落的最大原因。鑒于當前國內消費需求、出口需求等波動較為平穩，只要基建投資替代房地產投資的短期趨勢得以確立，在加大“微刺激”政策力度、適度放松貨幣政策等背景下，預計三季度后投資需求增長將有所回升，對穩定2014年經濟增長至關重要。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度社會消費品零售同比增長的預測中，有2家機構認為將與上一季度保持不變，3家機構認為消費需求增速將有所下降，另有6家機構認為將上升。其中，對二季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為12 %，預測的最大值為12.5%，預測的最低值為10.8%。這一預測均值表明，2014年二季度社會消費品零售總額同比增長依然在箱體調整的下軌區間波動，消費需求增長恢復上升難度和壓力均較大。

從近年來中國消費需求的變化趨勢看，2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長觸及18.7%高點后逐步回落，2012年、2013年和2014年一季度社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1%和12.0%，結合2014年5月社會消費品零售總額名義同比增長為12.5%看，消費需求增速在較大幅度下降后已出現回穩態勢。基于當前國內經濟形勢及反腐力度等情況分析，短期內消費需求能否實現恢復性上漲，壓力依然較大，前景并不十分明朗。

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從目前來看，伴隨美國、歐元區和日本等發達國家經濟的緩慢復蘇，總體上有利于中國的進出口貿易增長，進出口形勢將逐漸轉好，預計2014年二季度新增貿易順差將比上一季度繼續顯著回落。

從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）出口同比增長的預測均值為5.7%，與一季度負的出口增速相比有大幅改善。其中，預測的最大值為7.5%，預測的最小值為4.0%；（2）進口同比增長的預測均值為1.88%，其中預測的最大值為3.2%，預測的最小值為0.2%。另外，由本次參與調查的機構來看，它們對2014年第二季度進口與出口增速變化的判斷分歧依然較為明顯。

針對2014年二季度貿易順差規模，本次季度經濟形勢調查結果顯示，參與調查的機構認為，2014年二季度貿易順差的預測均值約為121.67億美元，與上一季度貿易順差額167.4億美元相比呈繼續下降態勢。

對2014年二季度中國宏觀經濟狀況的預測分析顯示，第一，消費需求有所企穩回升，但回升力度不大，這與經濟收縮及加大反腐力度等因素之間存在一定的相關性影響；第二，預計進口增速小幅回升，出口增速將有較大上升潛力，但二季度貿易順差仍將繼續明顯回落；第三，投資需求增速繼續回落，預測中的同比增長均值為17%水平，與消費需求一樣也處于近年來最低值區間，構成對未來經濟增長的回升壓力較為明顯。基于上述分析，參與調查的機構認為，2014年三季度GDP同比增長為7.28%，經濟增長前景仍然存在較大的不確定性。因此，市場期待今年下半年加大政策刺激力度，以實現“穩增長”的既定目標。

通脹壓力不大繼續放大政策放松空間

從目前CPI指數運行走勢看，再參考經濟增長、貨幣松緊狀況等因素，參與調查的機構一致認為，2014年全年通脹水平肯定將顯著低于年度目標3.5%。通脹壓力不大，是當前中國一般物價形勢的主要特征。從本次季度經濟形勢調查對2014年二季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測上可以得到較好反映。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度CPI同比增長的預測中，有3家機構認為會上升，3家機構認為將與上一季度保持不變，另有5家機構認為將繼續下降。其中，二季度CPI同比增長預測值的平均值為2.25%，預測的最大值為2.5%，預測的最低值為1.9%。這一預測均值表明，二季度CPI同比增長比上一季度繼續保持小幅下降趨勢。

從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年、2013年和2014年一季度CPI同比增長分別約為2.6%、2.6%和2.3%，再結合2014年4月、5月和6月CPI同比增長分別為1.8%、2.5%和2.3%看，近來CPI同比增長波幅顯著擴大，處于小幅回升趨勢，但目前CPI的回升趨勢不具有很大的確定性，因為經濟增長回升乏力，CPI回升趨勢的潛在動力并不顯著。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度PPI同比增長的預測中，有6家機構認為將上升，有2家機構認為保持不變，3家機構認為將下降。其中，對二季度PPI同比增長預測值的平均值為-1.60%，預測的最大值為-2.4%，預測的最低值為-1.4%。由此顯示，二季度PPI同比降幅將比上一季度將有所收斂。

從對PPI變化趨勢分析，2013年全年和2014年一季度PPI同比增長分別為-1.9%和-2.0%，再結合2014年4月、5月和6月PPI同比增長分別為-2.0%、-1.4%和-1.1%，顯示PPI的同比降幅似有好轉。如果觀察2014年6月份中國制造業PMI指數為51.8%（環比微升0.2個百分點），PMI指數繼續回升，顯示經濟初步回穩跡象，但PMI指數回升力度依然不強，預示著與制造業密切相關的PPI在短期內仍難實現“由負轉正”的目標。

從所有參與調查的受訪機構對2014年二季度中國價格水平的預測看，受投資需求顯著萎縮、貨幣放松力度不足、經濟增長乏力等因素影響，目前CPI不會出現突發性的快速上升走勢，PPI也將跟隨CPI走勢，表明目前中國物價水平仍然處于低位徘徊。另從參與調查的機構對2014年三季度CPI的預測看，預測中的三季度CPI水平為1.91%，比二季度CPI同比增長水平將繼續回落。總體上看，2014年全年國內通脹壓力不大。

流動性的結構性緊張或將是一種市場常態

伴隨2014年金融監管部門出臺的一系列規定特別是同業規范，對影子銀行的不利影響將逐步體現，盡管當前國內流動性依然較為充裕，但金融監管引發的銀行業資本約束收緊引導存貸比上升，導致短期流動性的平穩收縮，特別是正規銀行通過表外的途徑流向影子銀行的流動性將大幅收緊，從而對房地產、信托等資金需求形成壓制，目前國內流動性的結構性緊張格局將繼續維持。在整體流動性較為寬松背景下，央行只能采取定向寬松的貨幣政策，如定向降低存款準備金率，緩解市場結構性的流動性緊張，特別是實體經濟所急需的流動性。但考慮到經濟不景氣背景下國內債務特別是企業債務面臨的償還風險，央行也不敢貿然顯著放松貨幣政策，這將引發未來更大的債務風險及通脹風險。由此來看，未來一段時間內流動性緊張將是一種常態。這表明，關注與國內流動性相關的經濟指標，這也是本報季度宏觀經濟形勢調查的重點內容之一。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度社會融資規模同比增長的預測中，除了有3家機構表示將有所上升外，其余8家機構認為將下降。其中，二季度社會融資規模增長的預測均值為4.70萬億，預測的最大值為6.0萬億，預測的最低值為4.2萬億。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度新增人民幣貸款的預測中，除了有1家機構認為將保持不變外，3家機認為將有所上升，其余7家機構認為將下降。其中，二季度新增人民幣貸款的預測均值為2.7萬億，預測的最大值為3.5萬億，預測的最低值為2.5萬億。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年6月末M2同比增長的預測中，11家機構一致認為會上升。其中，6月末M2同比增長的預測均值為13.25%，預測的最大值為13.5%，預測的最低值為12.2%。

綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2012年1-12月份社會融資規模為15.76萬億元、新增人民幣貸款為8.20萬億元；2013年1-12月份社會融資規模為17.29萬億元、新增人民幣貸款為8.89萬億元；2014年1-3月份社會融資規模為5.60萬億元、新增人民幣貸款為3.01萬億元。另外，2013年12月末、2014年3月末M2同比增長分別為13.6%和12.1% %。再結合2014年4月和5月份金融數據，4月和5月社會融資規模分別約為1.55萬億元和1.40萬億元，新增人民幣貸款增長分別為7747億元和8708億元，M2同比增長分別為13.2%和13.4%看，當前國內流動性現狀在總體上已有所改善，但結構性緊張局面依然難解。

從影響國內流動性的貿易順差和外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2014年二季度貿易順差的預測均值為121.67億美元，二季度新增外匯占款規模的預測均值約為2770億元，如果參照5月份數據，估計二季度新增外匯占款規模或更低。總體而言，預計與一季度貿易順差額相比繼續回落，新增外匯占款也將比上一季度有所回落，由此顯示，來自外部因素對目前國內流動性結構性緊張的短期影響將繼續強化，對適度放松當前國內市場流動性的政策對沖將產生一定的沖擊。

增長乏力難以激活微觀經濟活力

受到2013年四季度以來經濟增長逐漸回落的較大影響，工業生產增加值和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長等指標也出現了顯著回落走勢。盡管這兩個經濟指標走勢目前在已回落的區間內企穩，但是否有足夠的動力刺激其穩步回升，仍存在較大的不確定性。從參與調查的受訪機構對工業生產增加值及全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中可以認識到這一特征。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2014年二季度工業生產增加值實際增長的預測中，有2家機構認為將下降，3家機構認為會保持不變，6家機構認為將上升。其中，對第二季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為8.7%，預測的最大值為8.9%，預測的最低值為8.6%。這一預測均值比上一季度數據相比保持不變，顯示當前工業生產增加值實際增長可能已處于短暫穩定的底部區域中。

這是因為，2013年1-11月和2014年1-2月工業生產增加值實際增長分別為10.0%和8.7%，再結合2014年1-5月工業生產增加值實際增長8.8%看，目前工業生產增長已從顯著回落轉向穩定趨勢中，或對穩定經濟增長產生一定的影響。

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從所有參與調查的受訪機構對2014年二季度規模以上工業企業實現利潤的預測中，有1家機構認為將保持不變，5家機構認為將下降，另有5家機構認為將上升。其中，二季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為9.2%，預測的最大值為10.2%，預測的最低值為7.8%。

由2013年1-11月、2014年1-2月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%和9.4%看，再結合2014年1-5月規模以上工業企業實現利潤同比增長為9.8%，顯現目前規模以上工業企業實現利潤同比增長在經歷了大幅下降后重新趨于穩定。這一趨勢與工業生產增加值同比增長、固定資產和季度GDP增長等指標變化也都基本一致的。

房地產下行風險是當前中國經濟的最大宏觀風險

本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，認為當前宏觀經濟有幾個方面問題值得引起關注。

第一，投資需求增長顯著放緩，成為影響當前經濟增長下行風險的最大原因，刺激投資需求增長，是加大“微刺激”政策措施的重中之重。

從本次調查結果來看，幾乎參與調查的機構都一致性認為，預測中的2014年二季度GDP同比增長比上一季度的7.4%水平仍將有所下降，并預計三季度GDP同比增長還將小幅下降。結合2014年6月PMI數據，當前中國經濟似已出現企穩跡象，但促使GDP增長回升卻缺乏后續的動力。這可以從機構對二季度投資需求顯著下降的預測中得到印證。

從目前來看，影響當前中國經濟增長放緩的主要因素是投資需求的顯著下降。數據顯示，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-3月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%和17.6%。另外，1-4月和1-5月的固定資產投資同比增長分別為17.3%和19.9%，環比分別回落0.3個百分點和0.5個百分點。引發投資需求顯著下降的主要原因是房地產投資增速明顯放緩，1-4月和1-5月的房地產開發投資同比增長分別為16.4%和14.7%，環比分別回落0.4個百分點和1.7個百分點。

當中國確認2014年經濟增速的底線為7.5%時，如何刺激投資增速進而提升經濟增速，將成為下半年“定向調控”的宏觀經濟政策調整的重點之一。其中，對房地產調控的實質性政策放松，將成為短期刺激房地產投資增速回升的政策選擇之一。但問題是短期的政策放松能否刺激國內房地產投資增速的顯著回升，依然存在著較大的不確定性。例如，當金融監管部門出臺同業監管規定后，勢必會影響資金流入影子銀行，進而導致流入房地產領域的資金顯著下降。另一方面，由于房價的持續上漲，對未來房價上升的預期變得更加謹慎，同時房價上漲導致購房者借貸的潛在償還風險上升，致使金融部門收縮對購房者的購房信貸支持力度。

以此推測，如果短期內房地產投資增速難以顯著回升，基建投資或棚戶區改造等將成為對沖房地產投資下行的主要工具，是未來拉動投資需求增長的主要引擎。當然，如果兩者都能夠刺激投資需求顯著回升，那么三季度經濟增長回升的概率就會更大一些。

由此可見，用什么樣的方式刺激投資需求的顯著回升，對2014年實現“保增長”的經濟增長目標至關重要。

第二，“定向調控”的政策重心已轉向“穩增長”的宏觀政策放松方向。

首先，從財政政策支持角度分析，2014年尤其是進入二季度以來，通過推進棚戶區改造、鐵路等基建建設、結構性減稅和擴大財政支出等措施，加大了財政政策落實“微刺激”的政策力度。例如，從近期財政支出增速高于預期的案例中可見一斑。5月全國財政收入同比增長7.2%，財政支出同比增長24.6%。各地落實財政部加快財政支出指示，5月下旬以后財政支出加速。由于財政存款不計入M2，財政支出增長較快使得M2增速提高。

其次，從貨幣政策支持角度分析，2014年以來，央行加大了“定向降準”措施力度，兩度推出了定向降準，盡管每一次降準釋放的流動性并不多，但連續多次地實施這一政策措施，已達到全面降準的政策效果。另外，央行強調滿足首套房貸，可以視為配合定向降準的微刺激措施。日前，銀監會發布了《關于調整商業銀行存貸比計算口徑的通知》，預示著放開存貸比限制的“靴子”終于落地，有利于滿足實體經濟的融資需求。

上述分析顯示，通過財政、貨幣政策的協同發力，加大了“微刺激”政策力度，為宏觀經濟運行提供了寬松的環境和流動性。這也表明，優化政策組合，在堅持區間調控中更加注重定向調控，對面臨下行壓力的中國經濟實現止跌回升的調控目標正在產生積極影響。從目前金融數據轉好的跡象中可以認識到這一點，如5月份M2同比增長13.4%、新增人民幣8708億元等指標的顯著回升，以及6月份PMI為51%繼續提高等經濟數據，可以窺視到中國經濟短期內似已觸底回穩，經濟已經實現了“微企穩”。

但是，要實現2014年年度經濟增長7.5%目標，預計三季度和四季度GDP增長速度就必須超過7.6%，這意味著必須加大“微刺激”的政策力度，才能實現這一宏觀調控的經濟增長目標。

參與問卷調查的首席經濟學家名單

招商證券副總裁兼首席經濟學家丁安華

澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛

廣發證券首席經濟學家劉煜輝

海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷

湘財證券副總裁、首席經濟學家李康

申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長

瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光

中國銀行國際金融研究所副所長宗良

平安證券首席經濟學家鐘偉

工商銀行城市金融研究所資深研究員樊志剛

國泰君安證券宏觀研究團隊

（按姓氏筆畫排序）