耶倫的政策追求似在積聚全球經濟風險

□程實

以就業為核心的耶倫經濟學已明顯偏離了貨幣政策的傳統核心目標，即維持物價穩定。雖然理論界和政策層曾對是否需要將控制通脹作為貨幣政策“唯一”目標展開過長期爭論，但很少有經濟政策舵手像耶倫這樣忽視通脹的。盡管受制于多方面原因，美國的短期通脹不會迅速形成實質性威脅，但耶倫的短視行為勢必將抬升美國的長期通脹水平。而且，未來通脹真正成為問題時，貨幣政策想解決問題可能將更加困難，而這也將是耶倫的政策遺產。

自珍妮特·耶倫接替本·伯南克成為美聯儲主席以來，市場就一直在爭論，耶倫能否為業已確定的復蘇之路掃清各種風險障礙，促成美國乃至全球經濟的可持續性復興。密切觀察美國經濟、金融的動向，筆者越來越傾向于認為，耶倫似乎更像是一種風險，而非經濟穩定器。

自就任以來，耶倫的政策哲學始終圍繞著“就業”這個核心。昨天最新公布的美聯儲議息會議紀要也顯示，就業在美聯儲內部會議桌上極具分量。8月下旬舉行的2014年杰克遜霍爾全球央行行長會議則有些投其所好，把“重估勞動力市場動態”選為主題。無論對于美國經濟全局還是國際金融市場，筆者以為，這個政策思路都是危險的。

首先，耶倫的政策追求很可能徒勞無功。分析傳導路徑，貨幣政策直接作用于就業市場的渠道十分狹窄，主要是通過間接通道施加影響，寬松貨幣政策刺激經濟增長，經濟增長再帶動就業改善。這條傳導路徑有三個薄弱環節：其一，貨幣政策刺激短期增長，主要通過“動態不一致性”，即用超出預期的政策寬松激勵經濟主體擴張需求、增加投資，但美聯儲正處在貨幣政策趨向正常化的通道之中，開弓沒有回頭箭，耶倫的政策菜單上卻幾乎沒有能達到超預期寬松效果的政策選項。QE每月購債規模只剩250億美元，已無放緩退出的空間；市場已對耶倫的鴿派本性形成了共識，也難以進一步延后加息窗口的主流時點預期。

其二，貨幣政策對中長期增長的提振更趨微弱。從理論上看，貨幣中性本就給貨幣政策的長期增長效應打上了極大的問號。從現實來看，耶倫對提振中期增長也幾乎無力可施：一方面，在復蘇持續五年后，美國經濟產出缺口已然漸次縮小，產能利用業已接近危機前水平，貨幣政策即便朝向寬松進一步發力，對于提升資源配置效率的作用已很有限，政策的通脹效應將明顯超過增長效應；另一方面，在地緣政治動蕩激化、全球“去美國化”的背景下，在次貸危機的長期沖擊之下，美國經濟的潛在增長中樞悄然下降，但美聯儲貨幣政策幾乎沒有任何著力點可緩解這種“自然”的下行壓力。

其三，增長和就業之間的“奧肯”式關聯正在斷裂。奧肯定理是關于美國經濟增長率和失業率之間長期負相關的經驗法則。既然是經驗法則，也就沒有必然成立的內生機理。事實上，美國經濟增長對就業的提振效應正在大幅縮小，因為：失業率已實現了快速、大幅下降，邊際改善空間不大，而與日本類似，美國企業越來越傾向于長期使用非正式用工，臨時性就業的長期化一定程度上縮小了就業增長潛力；在勞動力市場結構失衡加劇，工資增速明顯放緩的情形下，就業參與率只能在低位徘徊。

對于美國經濟而言，以就業為核心的耶倫經濟學不僅很可能徒勞無功，還蘊藏了資產泡沫、波動性、預期超調、長期通脹、政策搭配失衡等多重風險。美國股市正經歷著有悖于基本面的超預期繁榮，寬松貨幣政策長期化的共識是支撐這種繁榮的基石；美國樓市復蘇經歷了去年以來的短期中斷后，也正處于蓄勢再發的狀態，極低的長期利率是樓市走強的主要動力。既然耶倫改善就業的努力很可能徒勞，那么，這種努力就勢必會長期持續，這將給美國資產泡沫風險的進一步積聚培育溫床。

以就業為核心的貨幣政策本身是不穩定的，因為在就業市場缺乏彈性的背景下，貨幣政策的規則性越來越不明顯。事實上，美聯儲并沒有遵循前幾年熱炒的“Evans規則”，加息的失業率門檻形同虛設。耶倫始終強調以就業改善為風向標，而相比通脹這個貨幣政策傳統風向標，前者缺乏經驗上的“標準”，含義模糊不清。和伯南克不同，耶倫更相信并倚重經濟前景預測，這更進一步加劇了政策的不穩定性。對于今年前兩個季度增長率分別為-2.1%和4%的美國經濟而言，復蘇穩定性非常稀缺，此時，不穩定的貨幣政策勢必雪上加霜。

伯南克苦心經營的貨幣政策前瞻指引本已取得了較好成果，貨幣政策透明度的上升讓市場預期的形成更加理性，進而減少了黑天鵝事件發生的可能性。但耶倫以就業為核心的偏執讓前瞻指引功效大減，市場更相信耶倫的鴿派本質，而非經濟基本面對貨幣政策取向的客觀需要。應該說，市場對美聯儲寬松基調的預期已出現超調，而超調的預期往往很容易向反方向急速轉變，一旦遭遇突發事件，市場預期可能對政策緊縮再次形成過度預期，市場心理由此轉為過度悲觀。這種預期超調將給黑天鵝事件的出現創造條件。

以就業為核心的耶倫經濟學已明顯偏離了貨幣政策的傳統核心目標，即維持物價穩定。雖然理論界和政策層曾經對是否需要將控制通脹作為貨幣政策“唯一”目標展開過長期爭論，但很少有政策舵手像耶倫這樣忽視通脹。盡管受制于多方面原因，美國短期通脹不會迅速形成實質性威脅，但耶倫的短視行為勢必將抬升美國長期通脹水平，而且，未來通脹真正成為問題時，貨幣政策想解決問題可能將更加困難，而這也將是耶倫的政策遺產。

貨幣政策只是宏觀調控的一部分，而不是全部。應該說，近來美國財政狀況的改善為增加財政政策力度奠定了基礎，從政策松緊搭配的角度看，這也給美聯儲實現貨幣政策正常化和漸進基調轉變創造了很好的條件。然而，耶倫始終還是站在支撐就業改善的立場上，未能把握住回歸政策本位的有利時機，這對于美國政策調控實現內外均衡全局目標難言有益。

對于全球經濟而言，耶倫經濟學也已成了一種風險。它產生了巨大的示范性效應，讓其他政策制定者們也自發、或不自發地更偏向于深挖刺激政策余力，而非增加結構性政策的嘗試。而正像國際清算銀行（BIS）所警告的，這種政策上的路徑依賴已帶來了經濟金融脫鉤的潛在風險。

耶倫最大的問題在于，她始終停留在伯南克時代她自己的角色里，忘記了今天她的任務早已不再是繼續做好過去那個自己，而要扮演好時代賦予她的新角色。通俗地說，伯南克的時代角色是“Buyer”，耶倫的時代角色是“Seller”，就像巴菲特說的：“It’s easier to buy than to sell”，目前看來，耶倫還沒有認識并進入到這個更有難度的角色，這恰是最根本的風險所在。

（作者系盤古智庫學術委員）