萬達IPO之謎：為何選擇登陸港交所

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港交所錯過阿里，迎來萬達。一同襲來的是關于這家國內最大商業地產商赴港上市的諸多謎題，即便距離其赴港IPO敲定的消息已經過去了二十余天，萬達上市仍是業界最為關注的事件。問題的關鍵在于，萬達為什么要選擇在此時上市？又為何要在放棄A股后轉戰H股？而據其招股書，此前炒得火熱的“騰百萬”電商業務、萬達文化業務、萬達金融業務等并未包含在萬達此次上市計劃中。那么，其估值如何確定？未來又將如何發展？

更讓不少人感興趣的是，由萬達上市帶給王健林的財富變化，將使2014年的中國首富花落誰家充滿了懸念。

帶著上述疑問，《每日經濟新聞》記者走訪了諸位業界專家，試圖從上市時機、估值、成長性等方面解開這些圍繞萬達商業地產IPO的謎題。

港交所即將迎來今年最大一單IPO——萬達商業地產上市。《每日經濟新聞》記者了解到，萬達赴港IPO的背后離不開港交所的盛情邀約，特別是在錯失阿里巴巴這一巨頭后，港交所更是亟盼萬達，連拋橄欖枝。

“香港資本市場完全實行市場化發行，對企業盈利業績沒有要求，對關聯交易也相對寬松，而萬達可以用其高增長概念換取較高估值，以獲取較大融資，這正是萬達需要的。”大中華購物中心聯盟主席助理柏文喜在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示。

坎坷上市路/

單就地產行業來說，目前跨入千億門檻的數家房企，只剩萬達還徘徊在資本市場門外，為何如此？

梳理萬達的歷史了解到，大連萬達集團創立于1988年，目前已形成商業地產、高級酒店、文化旅游和連鎖百貨四大核心產業。2013年，企業資產3800億元，年收入1866億元，凈利潤125億元。

萬達集團董事長王健林此前接受媒體采訪時曾憶起一樁往事，“2006年本來有機會在香港紅籌上市，當時找了JP摩根、摩根士丹利等，框架都搭好了，被麥格理‘忽悠’，說別做IPO了，做REITs多好。”

2005年，香港REITs（房地產投資信托基金）上市大門開啟，萬達與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業管理公司，將萬達9家商業廣場打包到境外發行REITs，募集目標在10億美元以上。2005年底，萬達REITs招股文件在香港地區獲通過。然而在2006年7月，國家部委聯合下發嚴格限制境外公司收購內地物業的“171號文件”（《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》），萬達REITs計劃被迫擱淺。

兩年后，萬達在2008年發力A股IPO，并展開了一系列上市前期準備工作，按照當時的計劃，萬達有望于2010年6月在A股掛牌。

但隨之而來的樓市調控打亂了萬達上市的陣腳，房企融資渠道全面收緊。直到今年年初，在證監會網站公布的首次公開發行股票企業基本信息情況表中，大連萬達商業地產仍顯示為“初審中”。

隨著6月底IPO預披露大限結束，129家多年煎熬等待A股上市的公司被終止審查，其中就有萬達商業地產，同時，在深交所中小板排隊的萬達院線也被公告審核中止。

對萬達商業地產 “A股上市因未更新申報材料已終止審核”的原因，有分析人士指出：萬達熟知上市流程，只要按規定報上材料，不會止步于此，目前的情況應是屬于“自行放棄”。

這一切似乎有點難以理解，苦等數年后選擇放棄，原因何在？萬達新的目標究竟在哪里？

直到今年9月，萬達傳來赴港IPO的消息，謎題才解開一半。

香港上市更為現實/

在諸多港股分析人士看來，萬達選擇香港有充分的理由。

“萬達集團‘現金流滾資產’的現金流平衡模式與自有品牌主力店的招商模式支持了萬達的高速發展，卻形成了萬達地產與各自營業態之間的左右手互搏。”柏文喜指出，萬達集團之前分拆出萬達商業地產和萬達院線在A股申請同時上市可能會導致相互間的競爭。

盛富資本總裁黃立沖同樣表示，相比于A股與海外市場，H股對萬達是現實的選擇。“萬達目前主要還是依靠銷售周轉，利潤主要來源于物業價格重估，真正的現金回報并不多，這樣的模式是一種對資金渴求的商業模式。”黃立沖表示，因此萬達需要通過上市融資來進一步補充現金流。

眾所周知，萬達集團曾于去年在香港買下“恒力商業地產”的“殼”，并更名為萬達商業地產（00169，HK），但受制港交所的相關規則和萬達龐大的資本體量，借殼的萬達很難在短期內大規模注入資產實現再融資。今年8月25日，該“殼”公司宣布擬更名為“萬達酒店發展有限公司”，著力打造以萬達自有品牌酒店項目為主的海外綜合地產項目投資及運營平臺。 柏文喜表示，香港資本市場完全實行市場化發行，對企業盈利業績沒有要求，對關聯交易也相對寬松，這解決了萬達在A股上市的兩大硬傷。而萬達可以其高增長概念換取相對較高的沽值，以獲取較大的融資，這正是萬達需要的。

對于最終選擇在H股而非海外上市，柏文喜對記者表示，受制于中美法律和文化差異，中國房地產企業一直都難以在美國上市，即使上市估值也較低，“這也就是中國地產行業只有代理行、廣告商在美國上市而鮮有開發商上市的原因。迄今為止在美國上市的中國開發商只有鑫苑（中國），但以其規模而言，無論在開發業務方面還是在資本市場上，都沒有任何影響力。”

發展空間超同類型公司/

一向被視為商業地產 “神話”的萬達，在資本市場講的故事究竟好不好聽？

根據萬達商業地產的招股說明書顯示，萬達將公司商業地產業務總共三大板塊全部納入上市公司，分別包括長期投資的物業開發租賃，開發和銷售物業以及開發和酒店經營。而這三大板塊恰好是目前萬達集團盈利能力、收入水平最高的三大板塊。在此前披露的數據中，2013年萬達集團1866.4億元的總收入中，商業地產公司收入為1456.2億元，商管公司的租金收入為85.6億元，酒店管理公司收入為36.3億元。未來萬達商業地產上市公司占萬達整體業績貢獻比例將達到80%左右。

在招股書中，萬達還首次對外披露了其拿地成本。

《每日經濟新聞》記者梳理發現，2011~2013年，萬達商業地產的平均土地成本分別只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，雖然其中不乏一些土地價格并不高的三線城市，但考慮到近年來土地價格不斷攀升的大勢，萬達的拿地成本之低為行業公認。

根據蘭德咨詢的研究顯示，萬達近三年的土地成本僅占其平均售價的9.18%，這在行業內是一個非常低的水平。以龍湖為例，2013年其土地成本占平均售價的比例為18.2%，萬科則接近25%，四成以上的房企超過33%，只有6.4%的開發商土地成本低于平均售價的10%。

招股書顯示，萬達2011~2013年的每月租金水平分別為57元/平方米、63元/平方米、70元/平方米，2014年上半年則提升至75元/平方米，而全國的都市型購物中心的合理月租金水平在80元/平方米~100元/平方米，顯然萬達的租金水平并不突出。

蘭德咨詢總裁宋延慶對此指出，萬達絕大多數購物中心還處于育商期，預計今年全年平均月租金可以達到83元/平方米左右。

此外，萬達與騰訊、百度的合作，也被視為刺激萬達商業地產創新發展的新動力，盡管在萬達此次赴港上市的資產包中并不包括電商業務，但這無疑將為其赴港IPO增加砝碼。

“根據王健林的披露，五年200億的總投資，這讓萬達的電商充滿想象，再加上馬化騰、李彥宏的站臺，對于進入IPO關鍵階段的萬達來說，更是給了投資者信心。”上述分析人士表示。

萬達今年正在拓展的金融業務，也令投資者興奮。有分析師指，這些金融業務有可能仿效阿里，利用萬達所掌握的客戶數據，向品牌租戶提供供應鏈融資，進一步提升萬達商場的租金議價能力和對優秀零售品牌的吸引力。

另外，萬達目前在三四線城市的布局，亦被看做跨國品牌深入中國零售市場的重要契機，其戰略價值無可估量。

在此背景下，業界對萬達的價值評估，將不局限于目前已經公布的財務數據，而會更多立足于公司的成長空間。

估值

萬達毛利率有望見底回升 O2O成提升估值關鍵

9月17日，國內最大的商業地產營運商大連萬達商業地產股份有限公司（以下簡稱萬達商業地產）在港交所發布招股書，試圖敲開資本市場大門。

據《華爾街日報》早前引述未具名消息人士指出，萬達商業地產本次籌資規模約為50億至60億美元。業界普遍預期，這家總資產規模達到5000億元（人民幣，下同）的巨無霸企業有望成為有史以來在港上市的最大房地產公司，市值規模有可能達到300億~600億美元（折合約1841億~3682億元人民幣）。

如果單純從財報觀察，萬達商業地產仍然無法擺脫房地產企業目前面臨的困境，這包括毛利率下滑、負債率上升，且租金收入在整體收入中占比不高。但《每日經濟新聞》記者發現，萬達商業地產近三年土地成本持續下降，隨著公司成功上市并打通低成本的海外融資渠道，均為其毛利率回升及優化債務結構帶來積極作用。

更積極的因素在于萬達O2O模式，它不僅是萬達廣場租金收入提升的關鍵，也有望使其獲得較高估值。

毛利率有望見底回升

招股書顯示，萬達商業地產的主營業務為“開發及銷售住宅、辦公及零售物業”、“開發、租賃及管理持作投資的商業物業”和“開發及經營酒店”。

從收入結構來看，物業銷售收入是公司收入的主要來源。2011~2013年，公司物業銷售的營業收入占比分別為89.6%、85.6%和86.4%。

然而，與大多數住宅類開發商相同，萬達商業地產的物業銷售業務難逃利潤下降的困境。2012年、2013年與2014上半年，公司物業銷售的毛利率分別為50.6%、40.9%和39.1%，呈現逐步下降的趨勢。

更甚者，在扣除投資物業公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明顯。克而瑞研究發現，2011年到2014上半年，萬達商業地產的評估增值占除稅前溢利的比例從45.37%增至62.33%。今年上半年，萬達商業地產除稅前溢利為49.17億元，但投資物業公允值增加額度為52.27億元，扣除評估增值后公司的核心凈利潤僅為10億元，較去年同期大幅下降77%，核心凈利率僅為4.2%，低于其他龍頭房企。

“投資物業公允值增值就是通過物業賬面升值所帶來的賬面利潤，但這部分利潤并不能帶來任何實際現金流的增加，核心凈利率更能如實反映企業的盈利能力，萬達商業地產今年上半年核心凈利潤下跌幅度有點偏大。”盛富資本總裁黃立沖表示，公司在招股書中預期今年全年純利不低于199.33億元，核心凈利潤不低于132.35億元，因此上半年的凈利潤大跌是否只是短期現象有待觀察。

事實上，今年上半年很可能是公司利潤率的低點。招股書顯示，在2011~2013年，萬達商業地產的平均土地成本分別約為1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水漲船高的大環境下，其拿地成本逆勢下降的趨勢明顯。

“去年萬達的土地成本僅占平均售價的9.18%，遠低于萬科、龍湖等主流房企，蘭德咨詢對上市房企土地成本的統計也顯示，地價低于10%的企業僅占全部上市房企的6.4%，這得益于萬達的商業模式迎合了地方政府的發展需要。”蘭德咨詢總裁宋延慶認為，土地成本是房地產開發中占比最高的成本項目之一，隨著近三年拿地的項目陸續完成銷售并進入結轉期，地價下滑有望為毛利率的回升帶來強大的支撐作用。

此外，萬達商業地產2013年的利息支出高達97.98億元，接近當年約100億元的核心凈利潤，融資成本高企的原因在于萬達對信托融資的依賴度不斷增長。2011年~2014年上半年，其信托融資金額從114億元大幅增至433億元，在整體借款的占比從16.4%升至25.2%，導致整體融資成本達到8.8%。而當萬達商業地產上市后打通海外融資市場，公司整體融資成本或出現大幅回落。

“萬達作為國內商業地產的龍頭，海外發債的融資成本有望低于龍湖地產、碧桂園等民營內房股的債券利率，預計在上市后公司會發行新債替換前期的高息信托貸款，融資成本的下降為公司毛利率的回升帶來更有力的保障。”宋延慶說。

租金將步入上漲周期

招股書顯示，2011~2013年，萬達商業地產的物業租賃及管理營業收入分別為37.69億元、58.43億元和84.83億元。今年上半年，該收入升至51.77億元，同比增幅達到35.5%。該收入占總收入的比例也從2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，呈現穩步上升的態勢。此外，該收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上，2014年上半年更是升至68.9%，成為萬達商業地產三大業務板塊中利潤率最高的業務。

同時，萬達商業地產的平均月租金收入也從2011年的57元/平方米，提升至今年上半年的75元/平方米。

不過，克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴《每日經濟新聞》記者，萬達的購物中心主要位于二三四線城市，在一線城市也以郊區地段為主。在電商的沖擊下，實體商業的經營變得越來越困難，這也是公司未來租金收入增長最大的障礙。

為了減低電商沖擊，自去年起萬達廣場逐步增加體驗式業態占比，并計劃3年內達到60%。但體驗業態的租金承受能力相對較弱，因此有部分分析人士不看好租金增長的空間。朱一鳴指出，萬達商業地產在中國擁有及管理的投資物業總建面達到1470萬平方米，但其2014年上半年的坪效（即每坪的面積可以產出多少營業額，1坪約為3.3平方米）僅為1.96元/（天*平方米），在國內其他典型的持有型開發企業中處于較低水平。

不過，萬達目前積極發展的O2O業務，將為萬達廣場引入大量人流量，并對租金起到提振作用。

“萬達的電商平臺與淘寶不同，它是線上線下融為一體的O2O電子商務模式。雖然萬達電商并未納入到上市的資產包，但它與線下商業的協同效應相當明顯。”宋延慶認為，隨著萬達電商與騰訊、百度聯手，兩大互聯網巨頭龐大的用戶量將為其帶來巨大流量支持，從而為線下商場導入更高的人流量與提高用戶黏性，故萬達租金回報率存在可觀的增長潛力。

同時，萬達未來如果積極發展供應鏈金融，也將令公司在租金談判上處于有利地位。特別是萬達一部分物業處于三四線城市，其受電商沖擊并不嚴重，且呈持續上升勢頭，未來有望為萬達貢獻更多的租金收益。

O2O概念成估值關鍵

盡管萬達尚未給出上市具體時間和籌資規模，但業界普遍預期其將成為港股市場今年最大規模的IPO。

黃立沖表示，目前內房股盛行的估值體系是NAV估值法（凈資產價值法）。“在NAV估值法的體系下，對于房地產公司而言，租金收入占比越高的公司估值也會較高。”

黃立沖認為，由于物業銷售只是一次性收入，且未來經營風險更大，因此現金流折現率更高，導致目前銷售型上市房企的動態市盈率約在3~8倍。租賃型收入由于具備持續性，抗經濟周期的能力較物業銷售更強，因此投資者要求的現金流折現率較低，這也是租金收入占比達70%的恒隆地產能獲得14倍市盈率的重要原因。

按照今年上半年的經營狀況，萬達商業地產的租金收入與酒店經營收入占比為30%，該比例在內地上市房企中處于最高水平。如果與港資地產商相比，經營收入結構相近的是新鴻基地產，其租金收入與酒店經營收入占比為38%。截至10月4日，新鴻基地產的收盤價為108.7港元，較每股144.48港元的凈資產折讓25%。

黃立沖認為，考慮到萬達是國內商業地產的龍頭，應該能較新鴻基地產獲得輕微溢價。截至今年上半年，按萬達商業地產1126億元的資產凈值計算，如果以凈資產8~8.5折來計，市值大約在900億~957億元。

“如果按照PE（市盈率）定價，從目前內房股的估值來看，一線龍頭中的萬科企業（02202，HK）與中國海外發展（00688，HK）動態市盈率約在7~8倍，二線龍頭中的碧桂園（02007，HK）與恒大地產（03333，HK）動態市盈率約在3~6倍。”朱一鳴認為，萬達的商業模式有其稀缺性，加上公司租金收入接近百億，這塊業務對應的估值也更高，預計萬達商業地產的整體估值不低于萬科與中國海外發展，如果按照公司去年248.82億元的凈利潤、8倍市盈率來定價，萬達商業地產的市值有望接近2000億元。

顯而易見，如果按照傳統的商業地產公司形式上市，萬達的IPO定價很難脫離目前內房股的低估值困境，因此萬達電商是一個重要因素。

楚睿商業策劃營運機構董事長黃文杰表示，雖然萬達電商并未納入此次上市的資產包，但其O2O模式能為線下商場帶來巨大流量。正如彩生活的社區O2O概念讓其股價能支撐95倍的超高市盈率，若萬達能說服投資者，它的電商與線下商場能創造出新的商業模式，便有可能獲得超越傳統地產股的高估值。

項目覆蓋112城市 萬達扼守三四線城市“入口”

10月8日，虎嗅網一篇題為《萬達的模式拐點：王健林，首富還是“首負”》的文章在微信朋友圈廣泛流傳，支撐作者觀點的主要理由是萬達的租金過低，目前商場平均租金只有2.5元/平方米·天，比香港的地產商同行租金還低。

但是，被稱為“地產淘寶”的萬達實力真就那么弱嗎？作者顯然只是從地產行業角度來看待萬達的商業模式，而沒有看到已經在112個城市擁有178個商業項目的 “萬達帝國”整體商業價值。

萬達商業地產招股書顯示，其商場不僅覆蓋了大多數一二線城市，而且已經深入到內地的三四線城市。如果一個跨國品牌想要在短時間內迅速覆蓋全中國的零售市場，萬達無疑是最好的“向導”。更何況，大多數萬達廣場目前已經走出“養鋪”階段，未來有機會爭取更多愿意支付高租金的中小品牌。另外，如果萬達的商業廣場能夠和其未來推出的金融業務合作，向中小租戶提供借款服務，那么其在租金議價及競業限制能力方面，將擁有更強勢的地位。

物業銷售占比降至七成/

9月16日，香港聯交所披露了萬達商業地產的招股書。招股書顯示，截至2014年6月30日，萬達商業地產在全國29個省（市、區）的112個城市布局了178個商業項目，涵蓋萬達廣場、購物中心和豪華酒店。

數據顯示，萬達目前自持物業面積達到1470萬平方米，如何充分發揮偌大規模物業的效用，是投資者最關心的問題之一。業內人士告訴《每日經濟新聞》記者，萬達為人熟知的模式是“以售養租”，快速銷售物業，以彌補回收租金的壓力。高周轉的模式使其與其他純住宅的開發商更為相似。近幾年來，萬達正在逐漸減少對物業銷售的依賴，物業銷售占總體業務的比重已從2011年的近九成下降到今年上半年的近七成。

上海良棲品牌管理有限公司首席顧問程偉雄曾擔任美特斯邦威、波司登等品牌高管，他觀察發現，有些服裝品牌既出現在萬達的百貨商場，也出現在萬達廣場的“內街”，沿街店鋪可以收到比較高的租金，而百貨商場的租金不容易提升。目前萬達的租戶中，以本土品牌和國際二三線品牌居多。

“萬達對品牌收租通常是按扣點收取，收取固定租金的情況不多。”程偉雄說。萬達和租戶談判時，一些知名品牌還是比較強勢，他們一般不接受“保底”租金模式。所謂“保底”，就是商場給出一個租金底線，當租戶生意極差，按扣點方式計算的租金低于底線時，仍需繳納相當于底線的租金。

程偉雄指出，在與萬達的合作中，租戶選擇百貨還是內街，選擇扣點還是固定租金，租金是否保底等環節的談判都有一定的機動性。有時萬達為了長遠發展，會對大品牌有所讓步，多重因素疊加下，導致其租金水平不算太高。

招股書顯示，萬達的購物中心出租率一直保持在較高水平，2011、2012、2013年均超過99%，2014年上半年為97.8%。近年來萬達的租金水平也呈穩定上升趨勢，每平方米每月的租金從57元漲到目前的75元，相當于每天2.5元。

RET睿意德中國商業地產研究中心總經理陳曦評論稱，萬達物業回報率不高。“萬達商業地產持有的物業量遠超新鴻基，但兩家公司的利潤總額幾乎持平。”

然而，這只是萬達“養鋪”階段的經營現狀。據《證券市場周刊》報道，萬達即將走出“養鋪”期，未來可以更多地選擇一些不知名，但能夠承受更高租金的中小商業品牌，在租賃方式上也會有更多的調整。

三四線城市的“入口”/

招股書披露，目前萬達擁有超過15000家已租店鋪，主要租戶包括超市、電子產品、電影院、卡拉OK、連鎖餐廳等，出租給2600個品牌，被萬達納入“品牌庫”的有2000個品牌。

衛民不動產蔡為民告訴 《每日經濟新聞》記者，萬達目前還處在積極擴張的階段，要將萬達廣場開到全國各地、更低一級的城市。他認為，萬達在上市前，為了在資本市場獲得較高的估值，需要給投資人一個規模龐大、扎根很深的印象。因此，做大盤子是其當務之急，比租金回報率更重要。萬達希望聚攏一批忠實的追隨商家，每到一個新的城市，都會很快匯聚一批實力較強的租戶。

RET睿意德高級董事王玉珂認為，商業地產發展的核心是要找到被市場認可的盈利模式，畢竟資本市場看重的是預期。但目前國內大多數商業模式都還處于探索階段。從萬達披露的數據來看，其購物中心不賺錢，酒店、百貨更是如此。去年萬達商業地產收入1456.2億元，其中地產業務，包括公寓、商鋪、寫字樓在內的收入1262.5億元，租金收入僅85.6億元，占總收入的5.87%，而太古、新鴻基去年的租金收入分別為96.73億港元（約合人民幣76.47億元）和90.78億港元 （約合人民幣71.76億元），其中太古租金收入占整體收入的比例高達74.8%。

但王玉珂忽略了萬達對于要深入中國內地城市的全球性品牌來說，具有戰略價值。萬達在全國112個城市擁有商業項目，這意味著只要能得到萬達的支持，就可以在全國112個城市迅速鋪開市場，這對于動軋需要投入數千萬乃至數億元推廣費用打開市場的新進入品牌而言，無疑有著極強的吸引力。

事實上，目前萬達大量布局的三四線城市，早已成為零售市場的新藍海。奔馳西區負責人劉云良曾向媒體表示，2013年中國增長最快的15個城市，有10個是三四線城市。

從奔馳、寶馬、特斯拉等豪華品牌的轎車，到私人飛機、游艇，再到高端美容院，三四線城市廣闊的市場，以及不斷上升的購買力，對于那些能夠支付高額租金的全球性品牌將是不小的誘惑。如果萬達能借上市進一步提升全球品牌資源庫，在短時間內迅速提升租金收入并非沒有可能。

根據王健林在今年年中總結會上的表述，萬達將從下半年開始發展金融業務。億翰智庫上市房地產研究中心副主任張化東認為，如果萬達的金融像阿里小貸那樣，向租賃萬達廣場的商戶提供供應鏈借款，可大大提高其租金議價能力。

目前商業地產的通行模式為：開發商為大品牌貼租金，向中小品牌收取高額的租金溢價。如果在萬達現有的租賃格局中增加中小品牌的比重，其租金收入將有望大幅上升。

面臨業態調整難題/

大部分二三四線城市的萬達廣場都處于城市的核心位置，這是萬達商業地產的一大優勢，但要把這一優勢變現為租金收益，萬達還需要對三四線城市的消費習慣、消費特點等做深入研究，做到因地制宜。

新城控股集團副總裁歐陽捷告訴《每日經濟新聞》記者，不同層級城市年輕人占的比例不同，很多三四線城市的年輕人到一二線城市工作，因此一二線城市的商場、購物中心需要更時尚、更新潮、更快節奏。相比之下，三四線城市老年人更多。萬達廣場、萬象城等購物中心下沉到三四線城市之后，通常都是圍繞“生活”展開業態組合。

“在很多三四線城市，購物中心被當成居民的 ‘第二客廳’。”歐陽捷說，這要求購物中心豐富餐飲業態，但由于餐飲貢獻的租金不高，購物中心還需要加大零售業的占比，餐飲、娛樂、零售業的比例都應保持在30%左右，以餐飲吸引人氣，娛樂保證基礎人流，并通過零售提升整個項目的租金。

此外，三四線城市家庭常常是以兒童為核心，購物中心對兒童業態也有很大需求，但由于人口基數不夠大，又需要控制兒童業態的體量，避免占比過大。

值得注意的是，服裝在一二線城市是備受重視的業態，毛利率高于餐飲等行業，但很多服裝品牌在三四線城市并不受歡迎。為此萬達僅在少數中部城市嘗試了服裝品牌的升級，而在絕大部分三四線城市，都以平價、新潮的服裝品牌作為主力。萬達需要在服裝之外，引入更多高毛利的業態，這顯然是一個不小的挑戰。

體驗式業態潛力巨大/

王健林在今年年中的總結會上透露，上半年萬達廣場總客流達到7.2億人次，全年有望超過15億人次。

世邦魏理仕發布的一份報告認為，電商的沖擊和購物人群對消費體驗的追求，促使購物中心引入更多的體驗型元素。而影院、冰場、親子樂園等代表性的體驗型租戶一般面積較大，同時不少購物中心業主亦致力于為購物者提供更舒適、寬敞的公共空間，均推動購物中心向大型化發展。

事實上，目前中國經濟正在由制造經濟向服務經濟轉型，服務經濟的一個重要標志正是家庭消費中服務性支出的比重占據大頭。早在多年前，富于遠見的王健林就力排眾議進軍院線業務，近年來又開推出萬達大歌星，將一些無法被互聯網取代的體驗式消費納入麾下。

不過，在零售業態向體驗式服務業態調整的最初幾年，萬達還得面臨因租賃結構調整導致租金下滑的風險。

前瞻

萬達棋局：誰將是下一塊上市資產？

每經記者 董來孝康、楊羚強發自北京、上海

除了商業地產，萬達旗下的百貨、KTV、院線、影視、旅行社等業務，都是在資本市場上具有較強號召力的資產。今年年初，王健林曾在公司內部宣布：“今年要推動兩個目標公司上市，這是投資管理中心的重點工作。”

在今年年中的總結會上，王健林展望，到2020年，萬達要形成不動產、文化旅游、金融、零售、電商五大業務板塊。除了即將上市的萬達商業地產，他對文化旅游業務也相當看好，稱很快就可以做到世界級；萬達金融也能做到優秀；萬達零售不僅是萬達百貨，將來不排除通過并購整合做大。

那么，繼商業地產之后，哪些資產可能會是萬達下一步的上市目標？萬達金融和O2O業務會在什么時候上市？在境內和境外資本市場上，萬達的哪些資產更具吸引力？《每日經濟新聞》記者就此進行了采訪。

萬達院線：估值最高可達560億/

除了商業地產，萬達電影院線（以下簡稱萬達院線）是最可能上市的一項資產。

9月16日，曾因未更新申報材料而被終止審核的萬達商業地產正式轉投香港聯交所。與此同時，9月26日，中國證監會發布的信息顯示，萬達院線已從今年7月的“中止審核”變為“正常審核”。

萬達電影院線到底是在A股還是H股上市，曾是業內外關注的焦點，但從上述證監會的審核狀態變更來看，萬達院線還是青睞A股。“一是因為A股還沒有院線股，搶占院線第一股具有一定的地利優勢；二是目前A股影視相關企業市盈率比較高，會推高萬達院線市值；三是萬達系在A股尚未有上市公司，而算上萬達商業地產，港股將有兩家萬達系企業。”影評人趙珂嘉認為，萬達院線選擇在A股中小板上市的可能性更大。

“盡快上市是萬達院線的必然選擇，因為隨著萬達院線擴張速度超過商業地產，且主要落戶在需要一定市場培育期的三、四線城市，能否保證足夠的資金支持至關重要。”易觀國際分析師黃國鋒稱。

北京世紀嘉曉科技有限公司高級經濟顧問齊卿也指出，在萬達綜合性商業地產的模式中，地產與院線互為補充：地產建設為院線發展鋪路，院線的不斷豐富對地產的商業溢價有較強的補充作用。

上海電影家協會副主席石川表示：“上市之前，萬達院線只能依靠自身的銷售收入和萬達集團資金補助來參加新一輪的圈地運動。所以萬達院線的上市計劃不會拖延很久，畢竟市場等不及。”

趙珂嘉稱，目前影視行業并購投資潮已經掀起，這為影視類公司在資本市場融資營造了較好氛圍，萬達院線若成功上市，必將從中受益。

但黃國鋒認為，萬達院線最終選擇在哪里上市還不一定，“當下A股審批較嚴，需要排隊，遞交補充材料后也要等候較長時間；但若選擇實行備案制的港股，既能縮短上市時間，滬港通落地后也方便與內地投資者溝通交流”。

萬達院線發布的IPO文件顯示，擬發行不超過6000萬股，募集資金不超過20億元，發行完成后，總股本不超過56000萬股。

以此計算，每股價格應在33元左右，發行完成后，萬達院線的市值可能在187億元左右。

“33元是萬達院線股票頂格認購時的發行價格，上市后的股票價格一般會有上下波動，具體要看企業自身的歷史業績、盈利預期和投資者特別是機構投資者的評判。”趙珂嘉稱。

《每日經濟新聞》記者粗略統計發現，目前A股“影視雙雄”華誼兄弟、光線傳媒的市值都在200億元左右，華策影視市值接近190億元，長城影視和華錄百納的市值規模在百億元水平，只有新文化的市值相對較低，在50億元上下。停牌中的華誼兄弟和華策影視的動態市盈率分別在30倍和40倍上下，光線傳媒、長城影視和華錄百納的動態市盈率都在100倍左右，新文化的動態市盈率為50倍左右。

萬達院線2013年每股收益為1.21元，上市后的萬達院線股本總額會有所增加。假定萬達院線的每股收益為1元，通過選取影視六巨頭動態市盈率的最小值、均值和最大值，萬達院線上市后的市值分別為168億元、392億元和560億元。

數據顯示，2013年萬達院線營業總收入和凈利潤分別約為40.2億元和6.1億元，同比增長分別達32.71%和55.02%。近三年來，萬達院線票房收入、觀影人次和市場份額均為全國第一，并成為首家年度票房收入破30億元的院線公司。

“萬達院線之所以迅速崛起為行業領軍者，主要是因為旗下全部為自有影院，在票房分賬上能夠獲得院線和影院雙份收入，且多數租賃萬達商業地產物業，縮短了市場培育期，租金支付模式也較為劃算。”黃國鋒稱。

截至2013年底，萬達院線已開業的142家影院清一色為純資產聯結的經營模式，覆蓋73個大中型城市，其中位于萬達廣場的83家影院，按照凈票房收入的11%按月向出租方支付租金。

“雖然萬達院線大力拓展的三、四線城市達到預計收益水平需要一定的時間，但隨著萬達商業地產在港上市，其在全國各地布局的萬達廣場會保持更快的增長，嵌入商業地產的經營模式將為萬達院線創造更高的營收‘搭橋鋪路’，所以萬達院線市值要比華誼兄弟等公司更具潛力。”趙珂嘉稱。

萬達電商：第三方支付最受關注/

與房地產、文化旅游、金融、零售等業務板塊相比，電商是目前萬達旗下最不成熟的業務板塊，但卻是王健林最重視的。

在今年上半年的工作總結會上，王健林花了大量篇幅探討萬達應該如何做電商。而對投資者來說，萬達電商最有吸引力的部分就是發行第三方支付卡。隨著萬達廣場和萬達旅游項目數量不斷擴增，未來其線下消費人群有望從今年的15億人次增長到50億人次。 王健林曾算了一筆賬，如果每人每年在萬達消費12次，50億人次就相當于覆蓋4億多人。相比來看，支付寶的數據顯示，截至2013年年底，支付寶實名制用戶只有近3億。

王健林的數據僅是根據數學模型的估算，但即使以目前15億人次估算，萬達的支付卡使用率也是非常可觀的。按照他的預期，再過幾年，萬達將有近200家萬達廣場、100多家酒店，加上8至10家開業的度假區，每年幾十億人次的客流，可以發上億張支付卡。

在上述總結會上，王健林提出打算推出創新一種更便捷、更快速、更有用的“一卡通”，屆時，消費者持卡在全國萬達廣場、酒店、度假區均可消費，購房也能通用。

億翰智庫上市公司研究中心副主任張化東指出，僅就萬達的第三方支付而言，可在資本市場上就能產生很高的價值，這部分將是萬達電商體系中最受關注的領域。

除了第三方支付業務，萬達在O2O領域投入50億元，與騰訊、百度聯手的電商業務也廣受關注。王健林曾豪言，要在一兩年左右讓大家一說起萬達電商，就能立刻聯想到“真正的O2O”。并指出，萬達各個系統都不能單獨搞電商，所有的電商資源要集中到萬達電商平臺上。

王健林對電商業務的發展目標，是要在三年內找到盈利模式和方向，看到盈利的希望。言下之意，萬達的電商必須先盈利，再上市。從這一點看，雖然萬達電商在萬達現有各大板塊中更具潛力，但僅就上市而言尚為時過早。

萬達金融：可為租戶提供供應鏈融資/

《每日經濟新聞》記者注意到，計劃今年三季度成立的萬達金融集團，將負責今后萬達所有的控股、參股以及財務投資。此外，萬達注冊成立了一家百億級別的投資公司，正在申報成立一家注冊資本300億元的財務公司。

今年下半年開始，萬達進一步展開金融業務，在多個金融行業進行投資。實際上，早在去年萬達就為此開始了資金準備。

在投資者眼中，萬達的金融業務也會是一棵“搖錢樹”。張化東表示，在支付業務交由萬達電商后，萬達的金融業務可用來為租戶做供應鏈融資，不僅有助于提升對租戶的吸引力，在租期和租金上獲得談判優勢，還能根據大數據來監測租戶的償債能力，有效提升金融業務的收益和抗風險能力。

睿信致成管理咨詢董事總經理薛迥文預測，萬達金融的主攻方向應該定位為項目開發融資，最終形成美國的地產基金模式。如果上述金融業務能往這方面發展，萬達商業地產的資金周轉周期將大大縮短，經營效益有望大幅提升。

除了正在逐步展開的金融業務，萬達的影視、旅游、百貨等業務也都存在上市的可能，甚至已經上市的酒店和商場業務，也有可能效仿方興等房企分拆上市。

和其他板塊的業務一樣，萬達上述業務也在競爭中占有優勢。以影視業務為例，今年上半年就完成全年任務的94%，實現票房12.1億元。

實際上，萬達在影視業務上還有進一步延伸產業鏈的機會。萬達集團將注資青島市影視產業發展基金，同時對在東方影都影視產業園區完成主要拍攝制作的優秀影視作品給予配套補貼。入駐東方影都影視產業園的影視企業，還將得到來自黃島區政府的資金支持，扶持資金最高將達到影視企業年度營業收入的10%。

華誼兄弟總裁王中磊表示，東方影都無論對于單體項目的支持還是對行業的推動，都將發揮巨大作用。