三大券商解讀四中全會對A股市場影響

申銀萬國：四中全會是一系列紅利開始 A股將開啟波瀾壯闊牛市

申銀萬國10月23日晚召開關于四中全會公報解讀的電話會議，申銀萬國認為，在經濟增長彈性比較大，而體制彈性比較小的時候，經濟是資產定價的主要影響變量，而在經濟增長彈性下來之后，體制的彈性上來了，體制變成了一個重要變量。

申銀萬國認為，臺灣地區就是一個很好的案例。臺灣80年代末的改革與資本市場1987年開始的那輪波瀾壯闊的牛市，在歸因上是完全承接的，盡管當時臺灣經濟增速己經顯著下行。目前中國經濟也己進入這樣一個狀態:經濟增長毫無疑問己進入了一個下行軌道。2012年中國經濟開始去出口化，GDP也從連續10年的9%以上變為連續三年的7.5%左右。2014年開始去地產，趨勢增長率進一步承壓，估計明年增長目標可能會是7，全年增長會是7.2左右，季度之間的彈性也將繼續較低。在這種情形下，經濟想象力不大，體制彈性將成為資產定價中的一個敏感變量。

從國際經驗來看，經濟轉型能否成功，能否避免拉美化，一個法治的、公平的、市場化的體制能否搭建將是關鍵，這也是關注四中全會，關注依法治國的大邏輯。

在這樣的邏輯下，申銀萬國建議，投資者不要太過于關注一個短期的超預期或者低于預期，建議關注一個中長期的改革框架的打開。這個框架不僅僅是落在經濟層面，但它恰恰是經濟轉型、經濟改革和進一步市場化的一個必要的體制前提。從這個意義上說，四中全會是一系列紅利的一個開始。如果依法治國能夠順利落地和推進，中國資產的風險溢價將會有一個明顯的下降。

國金證券：四中全會暫告一段落 謹慎參與最后狂歡

國金證券10月24日發布十八屆四中全會宏觀、策略點評。國金證券認為，四中全會與短期股市聯系不大，此次四中全會并未涉及到經濟部分(之前市場預期有國企改革、土地改革等方面的政策)，如此對股票市場就不會有直接影響；其次，依法治國的主題之前已經有充分的預期，此次決定內容是一個全面性的框架，對于短期市場的影響也就很小。

之前的市場預期過高，國金證券表示，一直對四中全會中會有經濟議題存疑，因為歷史上四中全會都是專題會議，一般是黨建，偶爾也會有其他重要議題，此次則是依法治國。但市場在熱情高漲的時候，顯然是愿意相信對其有利的事情而不管邏輯成立與否。就像一個人上來就主動買醉，旁邊的人再叫也都沒用，只不過遺憾的是酒總歸要醒的。

國金證券認為，以四中全會為節點的改革預期應暫時告一段落；10月下旬將迎來季報集中披露期，3季度上市公司盈利增速將出現明顯回落；滬港通目前推出時間存疑，海外普遍預期是會delay而且對海外資金吸引力下降；IPO頻率可能加快，市場依賴的杠桿已經用的比較足。這些因素都構成未來顛簸的坑洞。沒有必要因為最后的狂歡，而冒豪華馬車變南瓜的風險。

華泰徐彪解讀四中全會公報：明年經濟增速不會定在7%以下

我們都知道，按照慣例，中央委員會第四次全體會議除了討論最核心的問題之外（這次是依法治國，16屆四中全會是加強執政能力），還會在總結評價過去工作的基礎上，“分析了當前形勢和任務”，可以從公告的字里行間去尋找線索：

第一，會前預期較高的土地改革，并未出現在公告里，可能是分歧較大難產，也可能簡單蘊含在“全面深化改革”幾個字中。總之，無從判斷；

第二，四中全會的時點很敏感，如果不出意外的話，12月初就會召開中央經濟工作會議。中國共產黨黨章告訴我們，全國代表大會是最高權力機關，中央全會的效力次之，接下來才是政治局會議，政治局常委會排行老幺。毫無疑問，中央經濟會議會尊重四中全會上達成的一致意見。而大家最關心的2015年經濟增長目標，就有可能從公告里找到訊息，尤其是這一段話：“既要有抓住和用好重要戰略機遇期推進改革發展的戰略定力，又要敏銳把握國內外環境的變化，以釘釘子精神，繼續做好保持經濟持續健康發展工作。”

“既要。。。。又要”這兩句話告訴我們，目前依然處于戰略機遇期，但是，國內外環境的變化，可能會很劇烈。劇烈到什么程度呢？劇烈到你不用想那么遠，把眼前的工作先做好。風暴來臨的時候，自然知道該怎么調整應對。跟釘釘子一樣，敲完一錘算一錘，不要想著下一錘而放棄或者影響這一錘。我的理解，在黨中央明確調整之前，依然是要將經濟增速維持在中高速區間的。大膽猜測：明年的增速目標，不會定在7以下。

首先我們拋開公報框架，看完整個公報后，腦海里最先蹦出來幾個亮點。

1、態度上的亮點：立法先行、依憲治國，從文件上看，立法、憲治都喊得更有力量了。

2、制度上的亮點：巡回法院、重大行政決定法定程序、領導干涉記錄追究。

我們下面按照公報幾大板塊的順序，給大家做一一解讀。十八屆四中全會關于依法治國，總共講了六大部分，分別是：

1、立法領域

2、法治政府（依法行政領域）

3、司法領域

4、法治意識、法治宣傳、法治教育

5、法治隊伍（法治工作者）

6、黨的領導

其中跟市場經濟最相關的，當然是第一部分立法領域和第二部分法治政府。所以我們重點解讀這兩部分，同時解讀一下四中全會之前各類消息最聚焦的司法部分，其他三部分我們僅點出一些亮點。

1、立法領域

關鍵點1：“立法先行，發揮立法的引領和推動作用，抓住提高立法質量這個關鍵。要把公正、公平、公開原則貫穿立法全過程。”“實現立法和改革決策相銜接，做到重大改革于法有據、立法主動適應改革和經濟社會發展需要。”

立法先行是法治社會必須的，但是我們可能會疑問立法先行、重大改革于法有據會不會導致改革推進速度變慢？

我認為，首先，立法先行、提高立法質量、把公正公平公開原則貫穿立法全過程，這確實會使得立法博弈難度增加，立法過程更加漫長。修法的過程極其復雜漫長，一個預算法就修了十幾年，今年才修改出來，而立法更是一個非常復雜的工程，需要非常漫長的時間，經常是低于預期的，甚至是遙遙無期的。而提高立法質量，把公平公正公開原則貫穿立法全過程，使得各種利益群體在立法過程中的博弈增加，更是增加了立法的復雜程度和立法所需要的時間。

但是第二，我們必須要明白，我們的立法先行是為了什么？無非是為了規范政府行為，把權力關進制度籠子，法無授權而不可為，等法律出來了，授權你做了，你才能做。這不正是我們新一輪深化戶改的最主要內容之一嗎？讓政府收手，政府有法律授權才能做事兒管事兒，這是給市場從根基上松綁，也讓政府的行政效率變高。拿稅法做個例子，在2013年全國財政收入中，增值稅收入占總稅收收入的26%，是我國第一大稅種，幾乎涉及了所有行業，但是收取增值稅卻沒有國家法律支撐，依據的是國務院的增值稅暫行條例。大家都在關注的房地產稅、環保稅，以后不是政府說收就能收，有了法才能收，這是防止財稅體制改革變味兒從而給市場主體帶去束縛。

對市場主體來說，法無禁止皆可為，立法先行是給市場主體吃定心丸，不用活在過去行政干涉的陰影里。所以立法先行本身就是在推進改革，我們完全可以打消“立法先行導致改革推進速度變慢”的這一擔心。

關鍵點2：“實現立法和改革決策相銜接，做到重大改革于法有據、立法主動適應改革和經濟社會發展需要。”

立法先行加上立法與改革決策相銜接，給我們提供了尋找下一個改革熱點的思路：跟隨立法進程，來尋找下一個改革熱點，來判斷改革進度。

2、法治政府（依法行政領域）

關鍵點：健全依法決策機制，把公眾參與、專家論證、風險評估、合法性審查、集體討論決定確定為重大行政決策法定程序

3、司法領域。

巡回法院制度（探索設立跨行政區劃的人民法院和人民檢察院）、領導干部干預記錄。兩項制度是增強法院獨立性的。而且是可操作性極高的。領導干部干預記錄制度是可以立馬上任的制度，巡回法院的可操作性也比較高，比起之前流傳版本中的法院從地方獨立出來的可操作性都高很多。

4、法治宣傳方面亮點：把法治教育納入國民教育體系。

5、法治隊伍方面亮點：建立從符合條件的律師、法學專家中招錄立法工作者、法官、檢察官制度

羅列事實總是很容易的，逐點分析也算輕車熟路。我們用去兩三千字的篇幅解剖完四中公告，接下來，需要把所有線索拼接起來回答一個問題：為何習大大將依法治國上升如此高的高度？

三中全會提改革，大家都可以理解。四中這么重要的會議上聚焦依法治國，一定要有充足的理由。事實上，深改組第一次會議討論成員名單明確分工和規則，第二次會議赫然就是《關于深化司法體制和社會體制改革的意見及貫徹實施分工方案》，第三次會議更是通過了《關于司法體制改革試點若干問題的框架意見》和《上海市司法改革試點工作方案》。你看，依法治國絕非作秀，而是實實在在的發力點。依法治國能給我們帶來什么呢？

答案就在一段話上：“更好統籌社會力量、平衡社會利益、調節社會關系、規范社會行為，使我國社會在深刻變革中既生機勃勃又井然有序，實現經濟發展、政治清明、文化昌盛、社會公正、生態良好，實現我國和平發展的戰略目標，必須更好發揮法治的引領和規范作用。”

最后補充一點細節：“習近平總書記系列重要講話精神”提法正式登上歷史舞臺，位列三個代表和科學發展觀之后，需要注意的是，科學發展觀也是中央委員第四次全體會議上首次亮相，恰好十年前。