國際金融市場走勢與前景分析：油價金價熊市短期難改

工研金融觀察·2014年10月·國際經濟金融

總策劃： 詹向陽中國工商銀行金融研究總監

課題組長： 樊志剛中國工商銀行城市金融研究所資深專家

鄒民生上海證券報首席編輯

課題組成員：馬素紅、程實、宋瑋、王婕、羅寧、郭可為、呂振艷

■2014年第三季度，在地緣政治動蕩、部分經濟體政策轉向及結構性問題難解的影響下，全球經濟復蘇的下行風險有所加大，整體增長動力不足，“雙分化”趨勢更加明顯：一是發達經濟體復蘇整體改善，新興經濟體增長持續放緩；二是就發達經濟體內部而言，美國和英國的復蘇力度較好，歐洲和日本初現好轉的經濟重新陷入疲軟。

■復蘇的差異性決定了政策的分化：美聯儲結束量寬之后將走向貨幣政策正常化，歐日為刺激經濟則繼續加大貨幣寬松力度，新興經濟體貨幣政策普遍偏緊。

■就國際金融市場而言，美聯儲加息預期推動國際資本從新興市場回流美國、從非美資產回流美元資產。受此推動，美元大幅走強、美債價格上漲，金價油價雙雙下跌。

■受經濟數據出現反復、地緣風險持續發酵、恐怖主義及埃博拉疫情此起彼伏等因素的影響，全球股市震蕩加劇。展望后市，美元仍有升值空間，全球股市繼續走弱概率較大，大宗商品難以走出熊途。

全球經濟走勢與前景

第三季度，全球經濟增長的“雙分化”趨勢更加明顯：一是發達經濟體復蘇整體改善，新興經濟體增長持續放緩；二是就發達經濟體內部而言，美國和英國的復蘇力度較好，歐洲和日本初現好轉的經濟重新陷入疲軟。

主要經濟體復蘇的差異性決定了政策的分化：美聯儲結束量寬之后將走向貨幣政策正?；瑲W日為刺激經濟則繼續加大貨幣寬松力度，新興經濟體貨幣政策普遍偏緊。根據IMF的最新預測，2014年全球經濟增速有望達到3.3%，較此前預期明顯下調，基本與2013年增速持平。

從國際貿易情況來看，反映航運業景氣情況的波羅的海干散貨指數（BDI)年初以來先抑后揚，并于10月末升至近1400點的水平，反映出全球貿易的階段性回暖。但在世界經濟復蘇整體滯緩的大背景下，今明兩年全球貿易增長仍然疲弱，世貿組織最新預測2014年及2015年全球貿易增長速度有望達到3.1%和4%，較此前4.6%和5.3%的預測大幅下調。

1.量化寬松謝幕，內生動力支撐美國經濟增長

2014年二季度美國經濟增速強勁反彈至4.6%，體現了美國經濟內生增長動力的強化。進入三季度，多項數據顯示美國經濟繼續保持穩健增長。

首先，就業市場持續向好。新增非農就業3個月移動均值已經連續6個月保持在20萬人以上，9月失業率U3和廣義失業率U6分別降至5.9%和11.8%，為過去六年以來的最低水平。

其次，個人消費保持平穩增長，未現加速跡象。整個三季度美國零售總額同比增速均保持在4%以上，好于去年同期，但個人消費仍未顯現加速增長跡象。

第三，企業經營持續向好,投資意愿增強。二季度美國非金融企業利潤總額同比增長2.6%，良好的業績將推動企業擴大投資。美國工商業貸款余額同比增速從二季度的10%左右跳升至三季度11.5%以上，顯示企業正在增加資本支出。

第四，房地產市場價穩量升，景氣度持續改善。標準普爾、CS20個大中城市房價指數自今年4月起環比增速逐月回落，而市場交易量則顯著增加，成屋銷售折年數連續4個月高于500萬套，新屋銷售折年數更于9月達到46.7萬套的六年高位。

總體來看，美國經濟仍呈周期性上升走勢，但由于消費增長仍未提速，11月初的中期選舉或將對三季度政府支出形成一定抑制，以及二季度經濟快速反彈導致基數較高，三季度美國經濟增速或將回落至3.1%左右。

展望四季度，家庭和企業部門的同步加杠桿有望推動美國季度經濟增速保持在3.1%左右。從領先指標看，密歇根大學消費者信心指數持續走高，10月達到86.4，已回到危機前水平；制造業PMI指數已連續5個月位于55以上，尤其是新訂單指數自7月以來一直處于60以上高位，凸顯家庭和企業部門的樂觀情緒。

與此對應，家庭部門的加杠桿特征也日趨明顯，消費信貸余額逐月加速增長，環比增速從6月初的-0.05%升至10月初的2.6%。加之四季度是美國的傳統消費旺季，美元持續升值亦將增強居民實際購買力，我們預計四季度個人消費支出對經濟增長的貢獻率將大于前三個季度。但應警惕埃博拉病毒傳播可能給美國帶來的負面沖擊。

貨幣政策方面，在美聯儲徹底終止資產購買后，全球焦點已轉變為美聯儲將如何實現貨幣政策正常化及可能的外溢效應。

考慮到當前疲弱的全球經濟增長環境，及美國通脹增速回落，預計加息時點應不會早于2015年6月。屆時，美聯儲將重點借助超額存款準備金率、隔夜逆回購利率等工具推動貨幣政策正?；?。

2.歐洲經濟復蘇放緩，未來增長依舊疲弱

2014年初至今，歐洲經濟復蘇勢頭逐步放緩，前兩個季度歐元區經濟同比增速分別為0.9%和0.5%，根據我們的測算，第三季度增速預估值為0.7%。

總體上看，歐元區經濟的結構性問題未有明顯改善是本輪反彈之后增速放緩的根源。雖然此前推出的一系列寬松貨幣政策以及流動性注入方案在降低重債國主權債收益率、穩定市場信心產生了較明顯的效果，近期開始的“歐版QE”將為復蘇提供更多動力，但歐元區仍未在產業“空心化”、勞動力市場僵化等方面尋找到“治病良方”。值得注意的是，歐元區邊緣國家增長動力不足，加之烏克蘭地緣政治危機持續演化，也對核心國家形成明顯拖累。

展望未來，歐元區經濟復蘇面臨的形勢依然嚴峻。

一是通脹指數持續走低，失業率居高不下。二是貨幣政策空間趨窄。為刺激持續低迷的經濟，歐洲央行貨幣政策力度不斷放寬，傳統貨幣政策幾乎喪失騰挪空間，力圖改善實體經濟融資狀況的定向長期再融資操作（TLTRO）實際效果尚待檢驗，剛剛開啟的“歐版QE”購債范圍尚存較大不確定性。三是銀行業風險維持較高水平。未能通過評估的25家銀行存在250億歐元整體性資本缺口。四是地緣政治動蕩加大歐元區復蘇風險。五是主權債務危機再起波瀾。尚未走出危機的希臘可能提前退出救援計劃，主權債務風險再次激增，不能排除危機出現反復的可能，歐元區經濟或將面臨更大考驗。預計2014年四季度及2014全年，歐元區經濟增速為0.7%、0.7%，同期英國經濟增速3.3%、3.2%。

3.上調消費稅沖擊難止，日本經濟反彈不易

上調消費稅率是影響今年日本經濟走勢的重要因素。三季度以來，日本消費并未如預期般迅速反彈，而是繼續萎靡不振，7、8月份日本國內零售銷售額僅實現微增。此外，日本通縮形勢繼續好轉。上調消費稅大幅推高了日本CPI，8月達到3.3%。

展望未來，日本經濟形勢面臨的困境超于預期。首先，“安倍經濟學”的第三支箭——結構性改革迄今沒有實質性進展，而且“老齡少子化”、產業空心化等痼疾的解決絕非藥到病除。其次，盡管日本國債90%以上由其國內投資者持有，但政府債務總額與GDP超過240%的比值所導致的債務風險與日俱增。第三，安倍經濟學效應遞減趨勢逐漸明顯，日本家庭收入4-8月連續下降5個月更是嚴重打擊了民眾對安倍經濟學的信心。

我們預計日本三、四季度GDP增長率為3.3%和2.0%，全年增長率為0.9%。從政策方向看，日本政府受制于居高不下的政府債務水平，不可能再推出大規模財政刺激方案。如果日本經濟四季度持續低迷，日本央行有可能加大貨幣寬松力度。

4.新興市場經濟持續放緩，資本外流壓力較大

2014年上半年，受資本外流和內需疲軟影響，新興市場經濟增長仍舊較為疲軟，第二季度巴西、印度、俄羅斯、印尼和韓國實際GDP增速分別為-0.9%、5.7%、0.8%、5.1%和3.5%,增速仍處于低位。第三季度，在美聯儲加息預期漸強、歐元區經濟持續低迷、日本通縮延長的影響下，新興市場經濟增長繼續放緩。

展望第四季度及2015年，由于投資者考慮到明年美國加息的概率較高，預計新興經濟體在明年上半年之前或將面臨更加嚴峻的形勢，新興市場金融市場穩定和外匯儲備將面臨較大考驗，財政風險和債務負擔或將繼續加大,經濟增長可能繼續下滑。但隨著美聯儲加息的塵埃落定，新興市場外部環境將會有所好轉，人口結構、基礎設施建設以及城市中產階級消費反彈或將引領新興市場經濟增長出現反彈趨勢。IMF今年10月的最新預測將新興市場及發展中經濟體2014年和2015年GDP預測值分別下調了0.1個和0.2個百分點至4.4%和5.0%。

國際金融市場走勢與前景

2014年第三季度，美聯儲加息預期推動國際資本從新興市場回流美國、從非美資產回流美元資產。受此推動，美元大幅走強、美債價格上漲，金價油價雙雙下跌。受經濟數據出現反復、地緣風險持續發酵、恐怖主義及埃博拉疫情此起彼伏等因素的影響，全球股市震蕩加劇。展望后市，美元仍有升值空間，全球股市繼續走弱概率較大，大宗商品難以走出熊途。

1.全球匯市波動加劇，美元后市仍有升值空間

第三季度，全球匯市在美元大幅升值帶動下波動加劇，匯市整體呈現下列特點。

首先，美元飆漲后略有回調，后市仍有升值空間。三季度初在有利經濟數據支撐下，美元指數延續年初開始的升勢，尤其是9月后升幅迅速大幅攀升，在危機后最低失業率等遠超預期的非農數據拉動下，市場對美聯儲加速升息的預期升溫，進一步推動美元瘋漲，10月3日刷新2010年7月以來的新高，收于86.65；此后美指受三大因素影響出現回調，即經濟數據不理想使得美聯儲內部對于退出QE3的分歧，繼而引發市場對美聯儲將推遲升息起點的猜測，美國本土發現首例埃博拉病患，以及IMF下調全球經濟增速。

然而，中長期來看美國經濟企穩預期不改，美元仍存長線上漲空間。10月底美聯儲的政策會議或將再次擾動市場。截至10月24日美元指數收于85.72，比6月末升值7.43%，較年內高點下挫1.08%，但仍較年初上漲6.8%，有望創下9年來最大年度漲幅。

其次，歐系貨幣繼續分化，差距或進一步拉大。三季度以來，歐系貨幣整體波動幅度增大，10月后逐漸趨穩。在經濟增長持續乏力，貨幣政策延續寬松且刺激力度不明、多國債務仍存危機、銀行業改革進展緩慢、以及地緣政治風險多因素累積影響下，歐元貶值幅度不斷擴大，繼10月3日跌至25個月新低后，后雖因美聯儲鴿派立場形成短暫回升，但經濟數據乏善可陳使得歐元于10月中旬后再落下行區間，截至10月24日，歐元對美元收于1.26，較6月末貶值7.59%。

英鎊三季度后逆轉上半年升勢出現下滑，一因受累于俄羅斯歐盟間的互相制裁，二因美國經濟數據更顯強勢。但10月中旬后，隨著英國三季度GDP公布，向市場展示出英國經濟持續穩健的增長步伐不會因海外經濟疲軟影響，英鎊開始重回升途。截至10月24日，英鎊對美元收于1.61，較6月末貶值6.59%，較10月3號低點小幅回調0.61%。

第三，日元貶值再創新低。日元結束上半年小幅貶值趨勢，三季度以來貶值幅度逐月攀升，不斷創下6年新低，10月3日日本銀行業擴大海外貸款為日元貶值推波助瀾，進一步放大美國經濟數據帶動下日元兌美元的貶值幅度。10月隨因地緣政治風險提升增加日元避險需求出現短暫升值，但乏力經濟和大幅貶值下通脹預期仍不達標等數據作用下，日元總體仍延續貶值。截至10月24日，美元對日元收于108.22，較6月末貶值6.8%。

第四，新興市場貨幣擴大貶值。烏克蘭危機升級、歐美日等發達國家經濟制裁延續致使俄羅斯經濟形勢繼續惡化，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾和烏克蘭赫里夫那均大幅貶值。截至10月24日，分別較6月初大幅貶值10.64%、23.41%和12.90%。阿根廷比索貶值幅度收窄，同期貶值4.38%。

展望后市，各經濟體經濟增長前景和發達國家貨幣正?；椒⒊蔀槿騾R市變動的重要指引。首先，全球經濟復蘇表現平庸，增加市場全球通縮預期，增添全球匯市不確定性。其次，發達國家貨幣政策變動前景不明，美國和英國升息步伐競賽將決定后期美指走勢。第三，日本安倍經濟政策后勁乏力，貿易和通脹積壓貨幣政策寬松空間，日元很可能延續貶值。烏克蘭即將舉行議會選舉，俄羅斯央行委員會議息會議月底召開，后期央行政策和經濟走勢將成為新興經濟體和地緣政治風險的重要影響因素。新興貨幣震蕩幅度將加大。

2.全球股市整體低迷，繼續走弱概率較大

2014年三季度，全球股市亮點難覓，歐洲股市下行；美國、日本股市基本走平；新興經濟體股市整體疲弱。

美股持續震蕩。三季度以來美股震蕩加劇。截至10月24日，道瓊斯工業指數、標普500指數與納斯達克指數較6月末的漲跌幅分別為-0.13%、0.22%和1.69%。

美股持續震蕩主要有三方面原因：一是美國經濟復蘇進程出現波折。盡管美國經濟復蘇勢頭較為穩固，但零售數據、房地產市場差強人意令市場擔憂情緒加重，勞動參與率走低令失業率下降的成色飽受質疑；二是俄烏局勢動蕩、ISIS恐怖主義和埃博拉疫情此起彼伏，風險資金的流動更趨頻繁；三是歐元區、中國與日本經濟前景不確定性增大給美國經濟帶來不利影響。

展望下一階段，美股主要受三方面因素影響：一是今年以來美股表現強勁，技術性回調的可能性逐漸增大；二是美聯儲退出QE，貨幣政策回歸“正?；?rdquo;對股市利空；三是全球地緣風險居高不下、埃博拉疫情可能拖累世界經濟復蘇，因此未來美股或將震蕩回調。

歐股整體低迷。三季度以來，歐洲經濟特別是德國經濟數據令人失望，以及烏克蘭地緣政治局勢持續動蕩重創歐洲股市。截至10月24日，德國DAX30、法國CAC40與英國富時100指數分別較6月末下跌8.6%、6.65%和5.27%。展望未來，歐股延續下行趨勢的可能性較大。

從宏觀基本面來看，歐洲經濟增長乏力，德國經濟三季度可能繼二季度后繼續萎縮，而法國經濟三季度也有可能出現負增長，德法經濟不振或將引發歐元區經濟再陷衰退。此外，通縮壓力居高不下對歐洲走出蕭條十分不利。從地緣政治局勢看，冬季的來臨可能會成為俄羅斯運用“能源武器”來謀取自身最大利益的良機，從而惡化歐洲形勢。但我們也注意到歐洲央行已經開始購買抵押貸款，可能會購買企業債券等措施對歐洲經濟及股市將起到提振作用。

日股先揚后抑。7月至9月下旬，安倍內閣出臺“新經濟成長戰略”以及日元匯率持續走弱等因素推動日經指數創近7年來新高。此后由于市場對全球經濟放緩的擔憂情緒加重，股市開始下跌。截至10月24日，日經225指數較6月末微漲0.85%。

展望未來，日本經濟受消費稅沖擊的影響可能要大于預期，而安倍內閣的結構性改革一時難見成效，不利的外部環境也雪上加霜。但日本政府擬推動養老投資基金增加投資本國股市的舉措將對日股形成利好。綜合分析，未來日股或將維持盤整態勢。

新興市場股市走弱。受全球經濟增長放緩、地緣壓力重重等因素制約，三季度以來新興市場股市整體下行。截至10月24日，新興市場MSCI指數、巴西圣保羅BOVESPA指數與俄羅斯RTS指數較6月末分別下跌6.32%，2.31%和24.11%。展望未來，經濟增長基礎薄弱，國內改革難以推動，外部環境不利，地緣風險反復發酵等因素使未來一個時期新興市場股市難以全面向好。

3.油價金價雙雙跳水，商品熊市短期難改

三季度以來，國際大宗商品市場哀鴻一片，CRB大宗商品指數已累計下跌12%。供給充分而需求疲弱、美元持續走高是導致此輪下跌的共性原因。

具體到原油市場，諸多利空消息持續打壓油價。供給方面，美國頁巖油產量持續增長，9月美國日均原油產量達到870萬桶，為1986年以來最高月度產量；同時，為了保持市場占有率，以沙特為首的OPEC成員國并未實施限產保價的傳統策略，加之恢復供給的利比亞和伊拉克石油出口量持續增長，三季度OPEC石油日均供應量較二季度增加43萬桶。

形成對比的是全球經濟增長乏力導致原油需求增長不振，國際能源署（IEA）和美國能源信息署（EIA）已連續數月下調未來兩年全球石油需求增速。10月，IEA預測2014年全球原油日需求增量僅為70萬桶，較9月預測數據減少了20萬桶。上述數據透露的供需失衡形勢導致市場做空情緒濃厚，加之美元震蕩走高和俄烏局勢緩解，國際油價一路下滑。截至2014年10月24日，WTI和北海布倫特原油期貨價格分別報收于81.01美元/桶和86.13美元/桶，較6月中的年內高點大跌24%和25%。

同期國際金價先跌后漲。7-9月，受美元持續升值影響，金價大幅走低；此后，一系列疲弱數據加劇市場對全球經濟前景的擔憂，而埃博拉病毒傳入美國亦提升市場恐慌情緒，從而刺激對黃金的避險需求，加之美元指數震蕩回調，印度排燈節臨近推升實物金需求，國際金價又小幅上行。截至10月24日，紐約黃金現貨價格報收于1231.01美元/盎司，較6月末下跌7.2%，較9月末上漲1.9%。

展望后市，美聯儲即將終結量化寬松政策，美歐貨幣政策分化的大格局決定了美元經過短期回調后仍將繼續走強。同時，供給旺盛而需求不振的市場格局非短期內能扭轉，因此大宗商品熊市周期仍將延續。

原油方面，利用低價來抑制頁巖油等非常規能源產能需假以時日才能見效，供過于求的局面短期內難以扭轉，國際油價仍面臨下行壓力。11月OPEC會議能否就減產達成一致將對油價產生重大影響，而目前沙特仍暗示將容忍低油價較長時間以維持其市場份額。所幸冬季采暖需求高峰即將到來，將對油價形成一定支撐。

綜合來看，四季度國際原油價格仍將低位震蕩，預計WTI和北海布倫特原油期貨價格波動區間分別為75-95美元/桶和80-100美元/桶。

金價方面，鑒于美元趨向繼續走強，短期內國際金價仍將維持弱勢，但不排除埃博拉病毒全球擴散加重等突發事件以及歐洲央行加大寬松力度引發金價出現短期反彈的可能，預計年底前國際金價將在1150美元/盎司-1300美元/盎司的區間內震蕩。

4.美債收益率震蕩下行，歐債市場風波再起

2014年第三季度，在全球經濟復蘇前景趨弱、烏克蘭地緣政治危機持續演化、美聯儲加息預期延后等因素影響下，美國國債市場行情繼續走好。截至10月24日，美國1年期、5年期、10年期國債收益率分別較6月末下降0.5、13.4、26.2個基點至0.09%、1.5%、26.2%。

需要指出的是，美國經濟近來出現的走弱跡象以及美聯儲在9月份貨幣政策會議紀要上“出人意料”的鴿派措辭，僅是美債收益率下行的短期推動因素，從未來中長期來看，美國貨幣政策調整的步伐并未停滯，隨著QE3正式結束以及金融危機以來廉價美元時代逐步終結，美債收益率上行仍是大趨勢。預計2014年第四季度美債收益率仍將在底部區間盤整，10年期國債收益率年內重回2.4%可能性較大。

歐洲經濟復蘇放緩、希臘風波再起對2014年第三季度歐元區國債市場走出帶來較大沖擊，重債國國債收益率迅速走高。截至9月末至10月16日，希臘、葡萄牙、意大利10年期國債收益率較上月末分別上升232.9、31.2和24.6個基點至8.96%、3.48%和2.58%，德國同期限國債收益率則下降12.7個基點至0.82%。