強勢美元主導市場 結構分化或將加劇

美元單邊持續升值，非美貨幣普遍承壓

10月以來，美國結束QE政策，日本貨幣政策意外擴大，歐央行不斷釋放寬松言論，發達經濟體經濟增長和貨幣政策的結構分化逐漸加大，推動全球匯市呈現出以美元持續單邊升值為核心的演化趨勢。首先，美元指數節節攀升。繼10月下旬創下2010年7月以來高點之后，11月美元指數不斷沖高刷新紀錄，連破86、87、88點，繼而創下2010年4月以來新高。

其次，歐元、英鎊雖有小幅反彈，但整體趨勢仍是大幅走軟截至11月21日，歐元兌美元匯率再創新低，收于1.2394，較10月初貶值1.78%。與歐元市場反應和市場走勢類似，英國9月工業產出良好但市場反應平淡，英國央行維持利率和寬松規模不變，11月以來英鎊跌破1.6后仍呈下跌趨勢。截至11月21日，英鎊兌美元匯率收于1.5672，較10月初貶值3.35%。

日元貶值幅度進一步擴大。11月日本寬松政策意外擴大并開始實施，目的是刺激因4月1日消費稅上調而遭受打擊的經濟，此目的尚未見成效，日元貶值幅度則進一步擴大，11月中旬日元對美元跌破115，創七年新低后還未見底，而是持續下跌。截至11月21日，日元兌美元匯率收于117.74，較10月初貶值7.72%。

新興經濟體貨幣漲跌互現。截至11月21日，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、印度盧比和阿根廷比索兌美元分別貶值8.34%、2.90%、0.52%和0.16%。只有南非蘭特兌美元較10月初出現小幅反彈，升值1.0%。

展望后市，盡管強勢美元也面臨著一些壓力，但在美國流動性持續收緊、日歐兩大央行實行寬松政策及美國經濟呈現相對優勢等因素提振下，美元指數仍將保持上行趨勢，年內或見89。預計美元在年底之前仍將維持震蕩升值趨勢。歐元區10月通脹率僅為0.4%，徘徊于歷史低位附近，連續一年不及歐央行設置的2%通脹目標的一半，通縮風險已愈演愈烈，這令歐元中長期走勢前景進一步看空。英國經濟增長走弱將使得英鎊反彈承壓。受內需調動不足、地緣風險加大、以及美國退出QE持續引發資本流出的綜合影響，新興市場貨幣震蕩貶值是大概率事件。

全球股市整體上漲，上行空間較為有限

10月以來，全球股市在劇烈震蕩中普遍上行，截至11月21日，MSCI世界指數較10月初上漲了2.03%。受地緣政治動蕩和增長態勢分化的影響，發達國家和新興市場股市表現存在一定差異。發達國家股市整體表現強勁，而新興市場股市整體表現較為平淡，內部分化明顯加劇，不同經濟體股市走勢大相徑庭。

美國股市繼續震蕩上行，并呈現出連續刷新紀錄的相對強勢。截至11月21日，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數較10月初分別上漲4.5%、4.62%和4.89%。展望未來，由于美國股市近期表現已經不斷超出市場預期，因此，更進一步超預期走強的空間越來越小。我們認為，美國經濟的相對強勢將為美國股市中長期繁榮奠定物質基礎，所以，即便未來美國股市發生技術性回調，下跌幅度也不會很大。

歐洲各國股市漲跌互現，截至11月21日，英國FTSE100指數和德國DAX30指數分別較10月初上漲了1.93%和2.73%，而法國CAC40指數則較10月初下跌1.56%。展望后市，歐洲股市前景不容樂觀。日本股市自10月以來延續了之前的震蕩上行態勢，截至11月21日，日經225指數較10月初上漲7.32%。展望未來，日本股市繼續上行的物質基礎已經十分薄弱。日本經濟技術性衰退已成事實，安倍經濟學已經走到失敗的邊緣，日本經濟頹勢難改。鑒于日本股指持續上漲缺乏足夠的基本面支撐，因此未來日本股市慣性上行的空間可能將非常有限，下行壓力日漸加大。

受經濟下滑壓力尚存的影響，新興市場股市整體表現平平，截至11月21日，MSCI新興市場指數較10月初微跌0.1%。而受經濟增長態勢分化加劇和地緣政治風險分布不均的影響，新興經濟體股市漲跌互現。展望未來，新興市場實現經濟增速反彈的困難依舊很大，而外債過高、金融體系不完善、經濟結構不合理、債務結構難以持續等風險也并未根本緩解，因此，新興市場股市整體始終面臨著一定的下行壓力，內部分化則將進一步加劇。

油價金價雙雙大跌，反彈難改長期下行

10月以來，美聯儲退出QE靴子剛落地，日本貨幣政策就意外放水，在此背景下，黃金大跌，破四年新低，11月5日紐約黃金現貨價格報收于1140.26。國際油價大幅下挫后略有反彈，截至11月21日，WTI原油期貨價格報收于76.47美元/桶，較10月初大跌15.41%。

展望未來，若基本面未能發生明顯改觀，強勢的美元指數一方面將限制金價短期的反彈幅度，另一方面將迫使金價延續中期頹勢。短期來看，盡管11月底瑞士舉行“黃金公投”，如通過或會提振金價上行預期，但后續實際操作存在阻力且中長期金價支撐缺位，恐難促成金價大幅回升。

美債收益率震蕩下行，全球債市加劇分化

10月以來，全球債市走勢始終受到兩股不同力量的拉扯：一股力量源自美國貨幣政策，美聯儲徹底退出QE并將加息正式列入議程，美國債市、乃至全球債市由此承壓，收益率受到上行拉力；另一股力量源自經濟周期，全球經濟逐漸呈現出弱于趨勢水平和弱于預期的“雙弱”特征，歐元區、日本和部分新興市場經濟體的貨幣政策由此出現放松跡象，全球債市獲得提振，收益率受到下行壓力。兩種力量拉鋸的過程導致全球債市波動性加大，而對抗的當前結果則是后一種力量相對更大，并導致大部分經濟體國債收益率震蕩下行。

截至11月21日，美國10年期國債收益率為2.31%，較10月初下降0.08個百分點。展望未來，受經濟復蘇強勁、通脹壓力減弱和貨幣政策趨緊三重要素的共同作用，美國國債收益率將逐漸開啟震蕩上行的大趨勢。

10月以來，不僅歐洲各經濟體的債務違約風險并未明顯上升，而且日趨羸弱的經濟復蘇和不斷積聚的通縮風險共同增強了歐洲央行貨幣政策進一步趨向寬松的市場預期。受此影響，歐洲國家國債收益率自10月起普遍下行，截至11月21日，英國、法國、德國、意大利和西班牙10年期國債收益率分別為2.05%、1.11%、0.77%、2.21%和2.01%，分別較10月初下降0.31、0.13、0.13、0.08和0.06個百分點。

展望未來，歐洲國債市場存在較大的不確定性，從整體看，歐洲國債收益率存在普遍上升的壓力；從結構看，邊緣國家國債收益率上升的壓力要明顯大于核心國家。

雖然日本通脹率在4月調升消費稅后一次性大幅上升，但通縮陰影并未減弱，而技術性經濟衰退的出現甚至給日本帶來了重返通縮的巨大危險。受此影響，日本國債收益率反轉下行，截至11月21日，日本10年期國債收益率為0.45%，較10月初下降0.07個百分點。由于安倍經濟學已明顯露出敗像，日本實際通縮壓力明顯抬升，日本貨幣當局可能會進一步加大寬松力度，因此，未來日本國債收益率或將繼續維持在當前較低的絕對水平。

此外，大部分新興市場經濟體國債收益率震蕩下行，截至11月21日，中國、印度、巴西和南非10年期國債收益率分別為3.62%、8.17%、12.15%和7.7%，分別較10月初下降0.35、0.31、0.31和0.62個百分點；只有俄羅斯國債收益率較10月初上升0.75個百分點。

展望未來，受美國基準利率即將上行、地緣政治風險居高不下、經濟增長下行壓力尚存、貨幣政策整體趨松、股市相對吸引力上升等因素的復雜作用，新興市場債市波動性將明顯加大，分化將進一步加劇，綜合評判，其國債收益率整體面臨一定的下行壓力。