美資產(chǎn)泡沫逼臨界點(diǎn)？

1月7日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了2014年12月FOMC的會(huì)議紀(jì)要。在這份會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)官員們依然沒有表現(xiàn)出明顯的加息傾向。大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為，在今年4月份之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)選擇加息。

美聯(lián)儲(chǔ)官員們之所以如此謹(jǐn)慎，是因?yàn)閾?dān)憂海外經(jīng)濟(jì)疲軟帶來的負(fù)面作用。如今，油價(jià)大幅下跌，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)陷入通縮，都可能導(dǎo)致美國通脹預(yù)期長期走低。會(huì)議紀(jì)要顯示，許多與會(huì)者認(rèn)為，海外經(jīng)濟(jì)形勢惡化可能會(huì)影響美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和勞動(dòng)力市場。

盡管如此，金融市場早已經(jīng)伺機(jī)而動(dòng)。畢竟，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下，美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)算得上是一枝獨(dú)秀。2014年，美元指數(shù)全年上漲近10%。強(qiáng)勢美元、更好的增長前景，使得大量熱錢涌入美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。

這一切都與2004年是如此相似。2000年美國科技泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)曾將聯(lián)邦基金利率降低到45年來的低點(diǎn)1%，并持續(xù)至2004年。與此同時(shí)，房地產(chǎn)和信用泡沫出現(xiàn)了快速擴(kuò)大，助長了家庭過度消費(fèi)、個(gè)人儲(chǔ)蓄急劇減少和創(chuàng)紀(jì)錄的經(jīng)常項(xiàng)目赤字——這些失衡為隨后的崩潰埋下了伏筆。

當(dāng)外界為美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇叫好時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻擔(dān)憂這是否會(huì)加劇泡沫堆積的風(fēng)險(xiǎn)。摩根士丹利前任亞洲區(qū)主席史蒂芬·羅奇（Stephen S. Roach）就撰文表達(dá)了自己的擔(dān)憂。他指出，美聯(lián)儲(chǔ)正在走一條熟悉的高危之路。“它完全否認(rèn)過去的錯(cuò)誤，正在追求漸進(jìn)方針——同樣的方針為2008年-2009年金融危機(jī)創(chuàng)造了條件。這一回的結(jié)果也可能具有同樣的災(zāi)難性。”

次貸風(fēng)險(xiǎn)又起？

從2014年年初開始，金融市場出于對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，導(dǎo)致大量國際資金涌入美國。金融數(shù)據(jù)提供商Markit的數(shù)據(jù)顯示，國際資本流入美國ETF的資金規(guī)模相當(dāng)于這些基金初始資產(chǎn)規(guī)模的50%，這是2008年以來的最高水平。

大量資金流入美國，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了大幅上漲。除了美元指數(shù)攀升至近九年來最高之外，美國樓市表現(xiàn)也逐漸升溫。

根據(jù)最新的S&P/Case-Shiller房價(jià)指數(shù)報(bào)告，去年10月美國20座大城市季調(diào)后房價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲0.8%，超過預(yù)期。華爾街曾經(jīng)預(yù)測去年10月份美國房價(jià)將比上月增長0.4%。與2013年同期相比，2014年10月美國房價(jià)增長4.5%，高于預(yù)期的4.4%。

對此，標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊指數(shù)公司指數(shù)委員會(huì)主席戴維·布利策（David Blitzer）說，“在很長一段時(shí)期，房價(jià)一直保持增長，但月環(huán)比增長速度不快，現(xiàn)在我們看到的跡象是房價(jià)會(huì)在2014年強(qiáng)勢結(jié)束，并會(huì)加速進(jìn)入2015年。”

該報(bào)告發(fā)布之后，耶魯大學(xué)教授羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）稱美國各地出現(xiàn)的一些房價(jià)上漲現(xiàn)象令人擔(dān)憂，“硅谷”所在地舊金山“房價(jià)出現(xiàn)一點(diǎn)泡沫”。

而隨著樓市的回暖，投資者信心大增，曾引發(fā)金融危機(jī)的美國次級貸款又卷土重來。一些次貸產(chǎn)品如今提供著債券市場最高的收益率。

自2010年以來，次貸產(chǎn)品的回報(bào)率達(dá)到75%，收益在投機(jī)級公司債券中連續(xù)三年拔得頭籌。根據(jù)巴克萊數(shù)據(jù)，2008年之前發(fā)行的次貸債券，也是最后一波次貸債券今年價(jià)格上漲了約12%，是垃圾評級公司債券的6倍還多。

美國房價(jià)的不斷上漲，使得貸款價(jià)值不及房價(jià)的借款者數(shù)量減少，這降低了他們放棄還貸的可能性。根據(jù)房地產(chǎn)咨詢公司Zillow的數(shù)據(jù)，截至2014年三季度，這部分人數(shù)量在背負(fù)房貸的人中不到17%，而2012年時(shí)還高達(dá)31.4%。

“很多圍繞資產(chǎn)等級的不確定性已經(jīng)消失。”Neuberger Berman Group資金經(jīng)理湯姆·桑塔格（Tom Sontag）接受彭博采訪時(shí)表示。

彭博數(shù)據(jù)顯示，與債券綁定的次級住房抵押貸款中幾乎30%都有至少60天的拖欠還款，但這個(gè)數(shù)字已經(jīng)較2010年的41%有所下降。在整個(gè)住房抵押貸款債券中，違約率也由2010年的30%降至如今的23%。

評級機(jī)構(gòu)也對資金的大量流入美國表示了擔(dān)憂。1月6日，大公國際信用評級集團(tuán)發(fā)布的《2015年全球主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)展望》顯示，美國主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入新的潛伏期。

大公國際在《報(bào)告》中指出，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪上升周期，但高企的聯(lián)邦政府債務(wù)負(fù)擔(dān)難以明顯下降。出于維護(hù)全球霸權(quán)地位的戰(zhàn)略需要、老齡化日趨嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)、海外支出和社會(huì)福利等剛性支出較快上升使聯(lián)邦政府在中期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)初級財(cái)政平衡，債務(wù)負(fù)擔(dān)將徘徊在高位。

“美國聯(lián)邦政府償債來源嚴(yán)重偏離財(cái)富創(chuàng)造能力的局面難以改善，預(yù)示著美國主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)僅是進(jìn)入新的潛伏期。”

大公國際還指出，美聯(lián)儲(chǔ)試探性加息基本不會(huì)改變歐、美、日等高負(fù)債發(fā)達(dá)國家和地區(qū)長期維持超低利率的貨幣環(huán)境，這正在導(dǎo)致全球價(jià)值衡量體系紊亂，金融投機(jī)盛行，全球范圍的資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹和外債風(fēng)險(xiǎn)上升。

股市泡沫

今年以來，美國股市的表現(xiàn)同樣令人振奮。與6年前相比，標(biāo)普500指數(shù)上漲了兩倍。

盡管美股上漲很大程度上源于投資者對美國經(jīng)濟(jì)的信心，但這其中同樣蘊(yùn)藏著泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

耶魯大學(xué)教授羅伯特·希勒對此表示擔(dān)憂。在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)，羅伯特·希勒表示如今美國股市的市盈率正處在歷史上的高位，這是“一個(gè)1881年以來僅僅被突破過3次的水平：1929年，1999年和2007年左右的數(shù)年。在這些峰值出現(xiàn)之后，主要市場都有大跌”。

除了學(xué)界之外，一些業(yè)界投資者也表現(xiàn)出了謹(jǐn)慎的態(tài)度。對沖基金Appaloosa創(chuàng)始人戴維·泰珀（David Tepper）就提醒投資者，美股或出現(xiàn)泡沫。

戴維·泰珀在一封電子郵件中提到，2014年和1998年很像，“俄羅斯局勢惡化，歐洲開始寬松，然后就到了1999年……而馬上就要到2015年了”。

1999年，標(biāo)普500指數(shù)上漲了19%，市盈率曾一度漲至30倍。然而在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫見頂之后，標(biāo)普500市盈率跌到了16倍。美國股市也于2002年探底。

20世紀(jì)末、21世紀(jì)初美國股市的崩潰令人記憶猶新。2015年是否會(huì)重演歷史？戴維·泰珀解釋自己并不是想說今年市場會(huì)見頂，但投資者需要意識到，“市場可能會(huì)有些處于被高估的狀態(tài)”。

而美股的另一項(xiàng)數(shù)據(jù)也預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)加劇。Crosscurrents作者艾倫·紐曼（Alan Newman）分析了目前美國股市保證金債務(wù)總額占GDP比重的水平，發(fā)現(xiàn)目前這一數(shù)據(jù)高達(dá)2.9%，為85年來最高。

艾倫·紐曼表示：“如果這還不算風(fēng)險(xiǎn)，那么我們以往所有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的知識都應(yīng)該拋棄。與現(xiàn)在相比，2000年和2007年的瘋狂都是小巫見大巫。這是徹底的瘋狂。”

盡管與任何單一指標(biāo)一樣，保證金債務(wù)水平在預(yù)測市場方面的表現(xiàn)并不完美。但歷史顯示，美股市場幾次大的泡沫破滅之前，保證金債務(wù)都在高位維持很長時(shí)間。

2007年，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，保證金債務(wù)水平見頂，接近2.6%。2000年3月，美國科技泡沫破裂時(shí)也出現(xiàn)同樣的情況。

Veracruz TJM的斯蒂芬·科爾蒂斯（Steve Cortes）認(rèn)為，保證金債務(wù)水平處于歷史高位意味著場外資金已經(jīng)沒有了。“事實(shí)上，現(xiàn)在保證金債務(wù)和總市值占GDP比率都處于極端高位，似乎股市至少已經(jīng)估值合理，甚至正危險(xiǎn)地逼近泡沫狀態(tài)”。

美聯(lián)儲(chǔ)的兩難

美聯(lián)儲(chǔ)究竟應(yīng)該何時(shí)加息？這是一個(gè)問題。當(dāng)鷹派人士警告美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)重蹈2004年覆轍的時(shí)候，也有鴿派人士對于加息可能帶來的負(fù)面效應(yīng)憂心忡忡。

美國外交關(guān)系學(xué)會(huì)國際經(jīng)濟(jì)部主任本·斯泰爾（Benn Steil）在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，耶倫目前的處境與2004年的格林斯潘面對的問題相同。

“11年前，市場也是這么注視著格林斯潘。而當(dāng)時(shí)美國的失業(yè)率與如今差不多，核心通脹率更低一些。”本·斯泰爾解釋說，“格林斯潘當(dāng)時(shí)的選擇是在6個(gè)月內(nèi)不加息。”

這或許解釋了耶倫為何依然按兵不動(dòng)。但2004年格林斯潘的選擇并不算得上明智。史蒂芬·羅奇批評格林斯潘的行動(dòng)過于緩慢，從而導(dǎo)致美國和全球經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。

在他看來，無論是格林斯潘還是伯克南的貨幣政策都過于審慎，而沒有解決過于舒適的貨幣政策及其所造成的歷史最低利率導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嚴(yán)重錯(cuò)誤。“從這個(gè)角度講，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年-2006年所采取的漸進(jìn)主義是一個(gè)足以遺臭萬年的政策錯(cuò)誤。”

史蒂芬·羅奇進(jìn)一步指出，美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬億美元規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)增長了5倍多。與此同時(shí)，它將量化寬松的接力棒傳給了日本銀行和歐洲央行，后兩者都會(huì)在利率位于創(chuàng)紀(jì)錄低水平的情況下創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性。

“在這些泡沫時(shí)期，在充斥著流動(dòng)性的金融體系中堅(jiān)持過度政策便利導(dǎo)致了一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，這可能正是當(dāng)前股市和貨幣市場波動(dòng)——當(dāng)然還有油價(jià)崩跌——的教訓(xùn)。風(fēng)大柴干，只需要一點(diǎn)火花就可以帶來一場新的大火”。

然而鴿派人士的觀點(diǎn)卻認(rèn)為過早的加息會(huì)導(dǎo)致美國陷入“零利率”困境。約翰霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融中心主管兼美聯(lián)儲(chǔ)前顧問喬恩·浮士德（Jon Faust）撰文指出，當(dāng)大型經(jīng)濟(jì)體在長期內(nèi)陷于“零利率困境”的時(shí)期，央行已經(jīng)無法通過進(jìn)一步降低利率來放松貨幣政策，而這種無法降息的處境導(dǎo)致了一種“強(qiáng)烈非對稱”的政策問題。

歷史上，不少經(jīng)濟(jì)體因?yàn)檠胄羞^早收緊貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，進(jìn)而不得不延長零利率時(shí)期。日本在上世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破滅后的處境就是最典型的案例。

2000年夏天，國際貨幣基金組織（IMF）曾警告日本：“過早收回財(cái)政刺激可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次下滑的風(fēng)險(xiǎn)，尤以1999年下半年經(jīng)歷為例。考慮到產(chǎn)出缺口和持續(xù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，近期內(nèi)也不需要改變貨幣政策態(tài)度。”

然而，日本央行在2000年8月開始加息，但很快就不得不回到零利率。距離這一次過早加息已經(jīng)過去十多年，日本仍然陷在零利率困境中無法自拔。

喬恩·浮士德指出，過去一年，美國的勞動(dòng)力市場環(huán)境已經(jīng)更加接近正常水平，通脹溫和，美聯(lián)儲(chǔ)已開始審慎地為收緊貨幣政策做準(zhǔn)備了。“沒有人愿意承擔(dān)‘反應(yīng)太慢’的風(fēng)險(xiǎn)。然而，歷史卻告訴我們，過早行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)更大”。

雙方意見的沖突也顯示了美聯(lián)儲(chǔ)的兩難困境。2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)一直在表示，將使用新的監(jiān)管工具來抑制下一個(gè)資產(chǎn)泡沫。未來幾個(gè)月將檢驗(yàn)美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否做好準(zhǔn)備，迎接資產(chǎn)泡沫帶來的挑戰(zhàn)。