美資產泡沫逼臨界點？

1月7日，美聯儲公布了2014年12月FOMC的會議紀要。在這份會議紀要中，美聯儲官員們依然沒有表現出明顯的加息傾向。大多數與會者認為，在今年4月份之前，美聯儲不會選擇加息。

美聯儲官員們之所以如此謹慎，是因為擔憂海外經濟疲軟帶來的負面作用。如今，油價大幅下跌，歐元區和日本經濟陷入通縮，都可能導致美國通脹預期長期走低。會議紀要顯示，許多與會者認為，海外經濟形勢惡化可能會影響美國經濟活動和勞動力市場。

盡管如此，金融市場早已經伺機而動。畢竟，在全球經濟增長放緩的大背景下，美國經濟的表現算得上是一枝獨秀。2014年，美元指數全年上漲近10%。強勢美元、更好的增長前景，使得大量熱錢涌入美元計價資產。

這一切都與2004年是如此相似。2000年美國科技泡沫破裂后，美聯儲曾將聯邦基金利率降低到45年來的低點1%，并持續至2004年。與此同時，房地產和信用泡沫出現了快速擴大，助長了家庭過度消費、個人儲蓄急劇減少和創紀錄的經常項目赤字——這些失衡為隨后的崩潰埋下了伏筆。

當外界為美國經濟的復蘇叫好時，一些經濟學家卻擔憂這是否會加劇泡沫堆積的風險。摩根士丹利前任亞洲區主席史蒂芬·羅奇（Stephen S. Roach）就撰文表達了自己的擔憂。他指出，美聯儲正在走一條熟悉的高危之路。“它完全否認過去的錯誤，正在追求漸進方針——同樣的方針為2008年-2009年金融危機創造了條件。這一回的結果也可能具有同樣的災難性。”

次貸風險又起？

從2014年年初開始，金融市場出于對美國經濟復蘇的信心，導致大量國際資金涌入美國。金融數據提供商Markit的數據顯示，國際資本流入美國ETF的資金規模相當于這些基金初始資產規模的50%，這是2008年以來的最高水平。

大量資金流入美國，導致以美元計價的資產價格都出現了大幅上漲。除了美元指數攀升至近九年來最高之外，美國樓市表現也逐漸升溫。

根據最新的S&P/Case-Shiller房價指數報告，去年10月美國20座大城市季調后房價指數環比上漲0.8%，超過預期。華爾街曾經預測去年10月份美國房價將比上月增長0.4%。與2013年同期相比，2014年10月美國房價增長4.5%，高于預期的4.4%。

對此，標準普爾道瓊指數公司指數委員會主席戴維·布利策（David Blitzer）說，“在很長一段時期，房價一直保持增長，但月環比增長速度不快，現在我們看到的跡象是房價會在2014年強勢結束，并會加速進入2015年。”

該報告發布之后，耶魯大學教授羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）稱美國各地出現的一些房價上漲現象令人擔憂，“硅谷”所在地舊金山“房價出現一點泡沫”。

而隨著樓市的回暖，投資者信心大增，曾引發金融危機的美國次級貸款又卷土重來。一些次貸產品如今提供著債券市場最高的收益率。

自2010年以來，次貸產品的回報率達到75%，收益在投機級公司債券中連續三年拔得頭籌。根據巴克萊數據，2008年之前發行的次貸債券，也是最后一波次貸債券今年價格上漲了約12%，是垃圾評級公司債券的6倍還多。

美國房價的不斷上漲，使得貸款價值不及房價的借款者數量減少，這降低了他們放棄還貸的可能性。根據房地產咨詢公司Zillow的數據，截至2014年三季度，這部分人數量在背負房貸的人中不到17%，而2012年時還高達31.4%。

“很多圍繞資產等級的不確定性已經消失。”Neuberger Berman Group資金經理湯姆·桑塔格（Tom Sontag）接受彭博采訪時表示。

彭博數據顯示，與債券綁定的次級住房抵押貸款中幾乎30%都有至少60天的拖欠還款，但這個數字已經較2010年的41%有所下降。在整個住房抵押貸款債券中，違約率也由2010年的30%降至如今的23%。

評級機構也對資金的大量流入美國表示了擔憂。1月6日，大公國際信用評級集團發布的《2015年全球主權信用風險展望》顯示，美國主權信用風險進入新的潛伏期。

大公國際在《報告》中指出，美國經濟將進入新一輪上升周期，但高企的聯邦政府債務負擔難以明顯下降。出于維護全球霸權地位的戰略需要、老齡化日趨嚴重的現實、海外支出和社會福利等剛性支出較快上升使聯邦政府在中期內難以實現初級財政平衡，債務負擔將徘徊在高位。

“美國聯邦政府償債來源嚴重偏離財富創造能力的局面難以改善，預示著美國主權信用風險僅是進入新的潛伏期。”

大公國際還指出，美聯儲試探性加息基本不會改變歐、美、日等高負債發達國家和地區長期維持超低利率的貨幣環境，這正在導致全球價值衡量體系紊亂，金融投機盛行，全球范圍的資產價格泡沫膨脹和外債風險上升。

股市泡沫

今年以來，美國股市的表現同樣令人振奮。與6年前相比，標普500指數上漲了兩倍。

盡管美股上漲很大程度上源于投資者對美國經濟的信心，但這其中同樣蘊藏著泡沫的風險。

耶魯大學教授羅伯特·希勒對此表示擔憂。在接受《國際金融報》記者采訪時，羅伯特·希勒表示如今美國股市的市盈率正處在歷史上的高位，這是“一個1881年以來僅僅被突破過3次的水平：1929年，1999年和2007年左右的數年。在這些峰值出現之后，主要市場都有大跌”。

除了學界之外，一些業界投資者也表現出了謹慎的態度。對沖基金Appaloosa創始人戴維·泰珀（David Tepper）就提醒投資者，美股或出現泡沫。

戴維·泰珀在一封電子郵件中提到，2014年和1998年很像，“俄羅斯局勢惡化，歐洲開始寬松，然后就到了1999年……而馬上就要到2015年了”。

1999年，標普500指數上漲了19%，市盈率曾一度漲至30倍。然而在2000年互聯網泡沫見頂之后，標普500市盈率跌到了16倍。美國股市也于2002年探底。

20世紀末、21世紀初美國股市的崩潰令人記憶猶新。2015年是否會重演歷史？戴維·泰珀解釋自己并不是想說今年市場會見頂，但投資者需要意識到，“市場可能會有些處于被高估的狀態”。

而美股的另一項數據也預示著風險加劇。Crosscurrents作者艾倫·紐曼（Alan Newman）分析了目前美國股市保證金債務總額占GDP比重的水平，發現目前這一數據高達2.9%，為85年來最高。

艾倫·紐曼表示：“如果這還不算風險，那么我們以往所有關于風險的知識都應該拋棄。與現在相比，2000年和2007年的瘋狂都是小巫見大巫。這是徹底的瘋狂。”

盡管與任何單一指標一樣，保證金債務水平在預測市場方面的表現并不完美。但歷史顯示，美股市場幾次大的泡沫破滅之前，保證金債務都在高位維持很長時間。

2007年，在房地產泡沫破裂之前，保證金債務水平見頂，接近2.6%。2000年3月，美國科技泡沫破裂時也出現同樣的情況。

Veracruz TJM的斯蒂芬·科爾蒂斯（Steve Cortes）認為，保證金債務水平處于歷史高位意味著場外資金已經沒有了。“事實上，現在保證金債務和總市值占GDP比率都處于極端高位，似乎股市至少已經估值合理，甚至正危險地逼近泡沫狀態”。

美聯儲的兩難

美聯儲究竟應該何時加息？這是一個問題。當鷹派人士警告美聯儲會重蹈2004年覆轍的時候，也有鴿派人士對于加息可能帶來的負面效應憂心忡忡。

美國外交關系學會國際經濟部主任本·斯泰爾（Benn Steil）在接受《國際金融報》記者采訪時表示，耶倫目前的處境與2004年的格林斯潘面對的問題相同。

“11年前，市場也是這么注視著格林斯潘。而當時美國的失業率與如今差不多，核心通脹率更低一些。”本·斯泰爾解釋說，“格林斯潘當時的選擇是在6個月內不加息。”

這或許解釋了耶倫為何依然按兵不動。但2004年格林斯潘的選擇并不算得上明智。史蒂芬·羅奇批評格林斯潘的行動過于緩慢，從而導致美國和全球經濟大危機。

在他看來，無論是格林斯潘還是伯克南的貨幣政策都過于審慎，而沒有解決過于舒適的貨幣政策及其所造成的歷史最低利率導致的風險定價嚴重錯誤。“從這個角度講，美聯儲在2004年-2006年所采取的漸進主義是一個足以遺臭萬年的政策錯誤。”

史蒂芬·羅奇進一步指出，美聯儲4.5萬億美元規模的資產負債表已經增長了5倍多。與此同時，它將量化寬松的接力棒傳給了日本銀行和歐洲央行，后兩者都會在利率位于創紀錄低水平的情況下創造出更多的流動性。

“在這些泡沫時期，在充斥著流動性的金融體系中堅持過度政策便利導致了一個巨大風險。事實上，這可能正是當前股市和貨幣市場波動——當然還有油價崩跌——的教訓。風大柴干，只需要一點火花就可以帶來一場新的大火”。

然而鴿派人士的觀點卻認為過早的加息會導致美國陷入“零利率”困境。約翰霍普金斯大學經濟金融中心主管兼美聯儲前顧問喬恩·浮士德（Jon Faust）撰文指出，當大型經濟體在長期內陷于“零利率困境”的時期，央行已經無法通過進一步降低利率來放松貨幣政策，而這種無法降息的處境導致了一種“強烈非對稱”的政策問題。

歷史上，不少經濟體因為央行過早收緊貨幣政策導致經濟下滑，進而不得不延長零利率時期。日本在上世紀90年代資產泡沫破滅后的處境就是最典型的案例。

2000年夏天，國際貨幣基金組織（IMF）曾警告日本：“過早收回財政刺激可能會導致經濟再次下滑的風險，尤以1999年下半年經歷為例。考慮到產出缺口和持續通縮風險，近期內也不需要改變貨幣政策態度。”

然而，日本央行在2000年8月開始加息，但很快就不得不回到零利率。距離這一次過早加息已經過去十多年，日本仍然陷在零利率困境中無法自拔。

喬恩·浮士德指出，過去一年，美國的勞動力市場環境已經更加接近正常水平，通脹溫和，美聯儲已開始審慎地為收緊貨幣政策做準備了。“沒有人愿意承擔‘反應太慢’的風險。然而，歷史卻告訴我們，過早行動的風險其實更大”。

雙方意見的沖突也顯示了美聯儲的兩難困境。2008年金融危機后，美聯儲一直在表示，將使用新的監管工具來抑制下一個資產泡沫。未來幾個月將檢驗美國監管機構是否做好準備，迎接資產泡沫帶來的挑戰。