十大猜想：羊年債市仍是一個收獲年

2014年債市牛氣沖天，雖然留給2015年債市的想像力空間并沒有那么大，但新年伊始，債市仍迎來了開門紅，市場也迎來了久違的央行全面降準。伴隨經濟、通脹下行及就業壓力增加，貨幣政策放松力度會更大、更及時。今年債市仍將是收獲的一年，利率水平有望回到過去幾年的低位，但需要控制節奏，我們更看好上半年尤其是一季度的債市行情。信用風險的增加，也使得投資者要更加注重甄別個券風險。雖然轉債估值偏高，但如果政策持續放松，股市和轉債也會有階段性的機會。鑒于美元走強和大宗商品價格下跌的綜合影響，2015年注定是波動性顯著上升的一年，對于投資者而言，即使能看對方向，但在操作層面都需要更加小心謹慎，富貴穩中求。

⊙中金公司

猜想一：在美元走強和大宗商品走弱的大周期中，黑天鵝事件頻發，金融市場波動性顯著增加，富貴穩中求，國債等避險資產可能從中受益。

2015年伊始，全球黑天鵝事件頻發，金融市場波動性顯著增加。先是1月中上旬國際油價延續去年跌勢，導致其他大宗商品如銅也跟跌，引發市場轟動。歐元區通縮風險上升以及對希臘選舉的不確定性，導致歐元連續破位下行，創近十年來新低。歐元的波動引發了歐洲其他國家相應調整貨幣政策來進行應對，瑞士央行突然放棄瑞郎匯率下限，導致瑞郎短期超大幅度升值，令市場猝不及防。緊接著，歐央行推出規模超市場預期的量化寬松措施，歐元區主要國家公債收益率跌至歷史低位。與此同時，美元指數以火箭般速度在短短不到1個月的時間內從90的位置上升到95。目前希臘的可能引發的風險仍在延續。基于股票、債券、外匯以及商品波動率指數擬合的全球波動性指數顯示，2014年7月以來，全球波動率中樞明顯上移對應全球避險情緒的升溫，體現在黃金價格的暴漲及全球國債收益率的急跌等多方面。為應對經濟下滑和通縮風險，各國央行加入寬松陣營。

全球經濟和金融波動性上升，目前已經成為市場的共識。作為十大猜想，我們依然愿意把它排到第一。2015年金融投資的第一要義是：富貴穩中求，而不是富貴險中求。

關于經濟和市場波動性上升，其內生原因是多方面的。第一個沖擊要素來自強美元。目前來看，隨著美國就業環境改善，美國年中開始加息的概率逐步上升，美元中期還會走強，后續對其他國家仍將帶來較多的負面影響。第二個沖擊來自大宗商品價格的大幅下跌。從去年下半年以來，各類型大宗商品價格的持續大幅下跌，在歷史上也較為罕見。大宗商品價格漲跌原本很正常，由供需關系主導。但眾多大宗商品價格一起暴跌，目前可能對于很多依賴于大宗商品出口的國家造成致命的打擊。強美元與弱大宗這一對殺手組合，未來必將引起更多的沖擊與影響。

我國的經濟和金融風險也在增加，金融市場的杠桿持續提升，導致金融市場的波動性提升。從經濟來看，房地產和城投平臺是兩大潛在風險源。金融市場上，一個新出現的特征是金融杠桿的明顯提升。去年以來，流入股市的大部分資金都是通過券商的“兩融”渠道和傘形信托配置等加杠桿的方式進入。除股市外，期貨市場的成交也越來越活躍。伴隨銀行理財的發展壯大，銀行理財資金也在尋找各種投資出路，除了給股市加杠桿配置以外，給期貨交易等金融市場進行配置，也是新的增長點。金融市場的交易資金越來越多的依賴于杠桿的提升，使得金融市場面臨著較大的不穩定性。因此，與海外市場一樣，2015年國內金融市場的波動性也會顯著上升。全球的國債收益率已經降至歷史低位，中國利率債收益率仍處于歷史中等或者中上水平，風險資產的波動性可能使得無風險資產享有一定溢價，收益率還會進一步走低。

猜想二：2015年上半年通脹超預期低迷，下半年在基數效應下同比回升，上半年更有利于債市

對2015年通脹的判斷是，2015年平均通脹水平會低于2014年，但目前通脹的實際表現比我們預期的還弱，接近我們此前估計的較弱通脹的情景，上半年通脹有超預期低迷的風險，目前來看，2015年全年CPI的平均水平很可能繼續走低，但形態上呈現“前低后高”是個大概率事件。

生豬補欄制約豬肉價格漲幅，食品通脹上漲空間有限。去年9月以來，豬肉價格持續下跌，生豬養殖處于微利或虧損狀態。隨著生豬養殖持續虧損，部分養殖戶繼續退出，生豬存欄量持續創新低。相對中期而言，生豬補欄量有所回落但仍在相對高位，這預示未來生豬供給缺口尚不支持豬肉價格大幅上漲。與此同時，經濟和居民收入增速下滑導致消費需求減弱，農產品價格持續疲軟，非肉禽食品價格有進一步下行壓力。

大宗商品價格下跌、經濟下行和消費放緩開始，逐步影響到核心通脹，拉低核心通脹水平。大宗商品價格下跌，尤其是石油下跌，快速拉低中國整體的CPI水平，但剔除能源和食品，中國的核心通脹也在一路下滑。

2015年上半年通脹或超預期低迷，貨幣放松壓力加大，上半年比下半年更有利于債市。通脹的下行，使得市場和貨幣當局對通縮風險的關注程度提升。從核心通脹的角度來看，2015年1月份核心CPI降至1.2%，比去年一季度平均的1.8%明顯滑落，后續還會繼續下滑，這意味著貨幣政策還需適時適度調整。盡管春節因素影響結束后CPI同比可能有所回升，但總體仍將處在較低水平，預計5月通脹可能會再探低點，貨幣政策可能在一季度和二季度繼續放松。目前短期貨幣市場利率仍偏高，央行可能還需要進一步引導利率下行，上半年基本面和政策面對債市較為有利。從下半年來看，隨著政策放松力度加大，全球大宗商品在低位企穩后，供需關系的調整可能推動其價格逐步有所回升，加上去年下半年的低基數，中國的名義通脹和核心通脹可能逐步回升，貨幣政策放松力度也可能隨之減弱，債券收益率有可能階段性回升。

猜想三：房地產大小年效應弱于以往，單數年份房地產投資仍繼續下滑，融資需求減弱有利于債券收益率下行。

2015年，房地產銷量的回升可能較弱，房地產投資增速可能延續去年下滑的態勢，某些月份可能會繼續出現投資負增長。

考慮政策放松和可投資資金增加，2015年商品房銷售或有所回升，但幅度較弱。從政策放松預期和可投資資金角度看，2015年商品房銷售總體或有所好轉。在“穩增長”政策的背景下，房地產政策或繼續放松。此外，從資金看，居民可投資資金增加支撐銷售改善。假設今年按揭貸款規模與去年基本持平，居民可投資資金將有所反彈，今年商品房銷售或有所好轉。不過，房地產銷量的改善幅度可能比較弱。

由于庫存壓力高企，房屋新開工反彈空間有限，房地產投資增速繼續回落。由于房地產投資弱勢，疊加基建投資融資需求被束縛，實體有效融資需求可能繼續萎縮，上半年債券收益率仍有下行空間。如果下半年商品房銷售在政策刺激下回暖、住宅投資企穩，下半年債券收益率可能有所回升。

猜想四：就業情況惡化可能推動貨幣、財政、產業政策刺激思路轉變，刺激力度或將提升。

2015年就業情況比2014年可能較為不樂觀，結構性失業會有所增加，可能會促使政府下決心提高貨幣、財政和產業政策的刺激力度來穩定經濟增長，尤其是貨幣政策的滯后式倒逼型放松可能會有所轉變，轉向更為主動作為的超前式放松。

隨著經濟持續下行和投資增速下滑，城鎮凈增就業或繼續回落，城鎮就業壓力加大。除了制造業結構轉型可能導致結構性失業增加以外，房地產市場依然弱勢，基建投資增長空間有限，一旦放緩，部分農民工可能面臨就業壓力。此外，由于國際大宗商品價格暴跌，去年下半年作為工業原材料源頭的采掘業投資增速已跌落負值，2015年可能不少采礦企業會繼續關停產能，導致這些上游采掘行業也會面臨較大的工人失業風險。總體來看，城鎮凈增就業仍有較大下行壓力。就業穩定是經濟穩定和政治穩定的首要條件，在就業形勢轉向惡化的情況下，政府對待政策刺激的思路可能也會發生相應的變化。貨幣、財政、產業政策的刺激力度都會有所上升。貨幣政策的放松力度也會提升，從側重定向結構調整工具轉向更多使用全局性的總量調控工具。

猜想五：利率市場化進入尾聲，對存款的爭奪仍激烈，但存款成本可能在政策引導下逐步回落。

梳理我國利率市場化進程，在“先貸款后存款、先大額后小額、先長期后短期”的原則下，現階段已涵蓋債券及貨幣市場利率的市場化、存貸款利率市場化等。我們認為，2015年，我國利率市場化改革仍將延續，體現在同業存單發行規模及頻率或將加快、存款保險制度的具體實施、針對居民與企業的大額存單或推出、存款利率浮動上限進一步放開等：一是同業存單有望發行規模擴大、頻率加快；二是存款保險制度有望落實；三是針對居民、企業的大額可轉讓存單有望推出；四是存款利率浮動上限或進一步放開。

盡管2015年利率市場化改革會得到進一步推動，但隨著過去幾年的快速發展，我國利率市場化逐步進入尾聲狀態。目前央行已經將非銀同業存款納入存款口徑，一旦針對居民和企業的大額存單推出，大額存單的定價也必將向同業存款和存單靠攏，同業和針對居民和企業的存款定價趨于一致，實際上也是將普通的存款定價直接市場化。

這也意味著表內存款和表外理財工具的競爭進入白熱化階段。目前，我國貨基總規模已突破兩萬億，理財規模超15萬億，但2015年隨著利率市場化的推進，以及銀監會加強對理財的規范、證監會加強對貨幣基金的規范，理財和貨幣基金的增長速度都會有所放緩，銀行存款分流作用降低，但銀行對存款的爭奪和吸收壓力仍比較大。

總體而言，在整體經濟和通脹下滑壓力增加，以及就業逐步惡化的情況下，預計貨幣政策最終還會加大放松力度，包括引導銀行存款和貨幣市場資金利率下降來帶動整體利率水平的下行。因此，在經濟下行和貨幣政策放松的環境下，存款的成本最終也會被引導下來。

猜想六：利率債供給上升，債市可能再度迎來三季度魔咒。

2014年利率債凈增量仍延續了以往三季度是高峰的特征，三季度利率債的凈增量占全年的三分之一。由于去年5月和6月份經濟數據在央行定向降準和財政支出發力后有所反彈，央行在7和8月份降低了流動性的凈投放規模，7月和8月份資金面較5月和6月份有所收緊，回購利率重新回升。在供給增加而資金面收緊的情況下，去年7月至8月份債市也出現了一波幅度較大的收益率回升調整。但由于2014年8月份工業增加值超預期下滑，7月份社會融資增量重新萎縮，經濟下滑風險增加，央行從9月份開始投放巨量MLF來提振經濟和改善流動性，對大型國有銀行投放了5000億MLF，投放規模相當于一次全面降準。受此推動，債券收益率從9月中下旬開始大幅下行，打破了三季度魔咒的規律。

從今年來看，打破三季度魔咒的概率可能沒有去年那么高。從投資布局來看，交易型投資者應該更多把握2015年上半年尤其是一季度的機會，配置型機構如果更看重絕對收益率，可以將更多的配置比例放到二季度后，可能收益率在三季度后會有所回升。

猜想七：境外投資者參與境內債券市場的熱情和規模明顯提高，境內外債市的聯動性上升。

從2014年開始，境內債券投資者就能明顯感受到境外投資者對中國債券市場影響的提升。比如，2014年上半年境外機構持續買入短期利率債。當時境內整體利率比較高，即使考慮存在一定的匯率風險，境內債券利率水平對境外機構仍具有很高的吸引力，甚至很多QFII和RQFII投資者在獲得投資額度后，直接進入債市買入短期利率債，幾天之內就完成了建倉動作。除了短期利率債以外，不少境外投資者如一些保險類的QFII和RQFII投資者對中長期債券也頗感興趣。這些境外機構的加入使得境內債券投資者更多元化，市場流動性也相應增強。

相比于QFII，RQFII的發展潛力更為巨大。在推動人民幣國際化的進程當中，在鼓勵境外機構持有人民幣的同時，中國也一直在推動人民幣的回流機制，即讓這些境外的人民幣有可以投資和使用的地方。RQFII很好地解決了這個問題。此外，銀行間市場三類境外機構（包括海外央行、海外人民幣結算行和托管行）也逐步進入境內銀行間市場。除了這些常規的對外開放渠道外，滬港通機制也打開了境外機構進入境內投資的大門。

全球經濟增長放緩、美元走強和大宗商品價格下跌導致全球通縮風險上升，避險情緒推動和歐央行的巨量QE操作，使得全球債券收益率逐步逼近歷史新低，不少國家甚至已經創下歷史新低。雖然去年中國國內債券收益率也有較大幅度下降，但目前絕對收益率仍處于歷史中等甚至中上水平，導致我國國債與國外國債利差仍處于歷史高點。隨著國內經濟的放緩及通脹下行壓力的增加，市場普遍預計央行將逐步放松貨幣政策，繼續引導名義利率和實際利率的下降。從絕對收益率和息差角度看，中國債券對境外機構仍有較大吸引力。

總體來看，境外機構投資境內市場的熱情還是比較高，申請QFII、RQFII也比較積極。因此今年監管機構對境外機構的申請審批也會提速。境外機構對境內債券市場的影響力以及參與比例會持續上升，境內外市場的聯動性也會增強。

猜想八：凈資產40%限制有望取消，債市創新品種涌現。

新證券法預計將于2015年審議通過。2014年12月5日，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》（征求意見稿），該辦法是對現行《公司債券發行試點辦法》的修訂。新辦法中未提及凈資產40%的要求，僅在十六條規定“公開發行公司債券，應當符合《證券法》、《公司法》的相關規定。”考慮到凈資產40%限制對于發行人的具體情況差異考慮不足，一直以來該條款飽受爭議，在未來新的《證券法》中，很有可能看到債券凈資產40%限制的取消。

該限制的取消預計不會對總債券供給量有太大影響，但品種結構可能會有所變化。眾所周知，自2009年信用債市場大擴容后，凈資產40%就成了很多企業發行債券的瓶頸，為了繞開此限制，PPN、SCP、ABS等不受該條款約束的產品逐步發展壯大。不過,這些產品相比類似的普通公募品種，多少都存在成本偏高或評級、期限限制較嚴格等問題。凈資產40%限制放開后，信用債供給總量未必有明顯增加，但產品結構上可能會有一定變化。可轉債作為準股權融資產品，一旦取消凈資產40%的限制，將作為股權融資替代品而出現，未來這部分供給有望得到釋放。

另外，伴隨新預算法和43號文的實施，地方政府融資形式將出現顯著變化，信用債市場近年來以城投債為主的格局也將隨之改變。根據我們的統計，2014年非城投類信用債不到2.2萬億的凈增量中，城投債凈增量超過1萬億，即占比近半。我們預計2015年可能逐步破題和擴容的債券品種包括但不限于：資產證券化、項目收益類債券、PPP項目相關債券、房地產債、各類私募債券、偏股型債券等。另外，隨著違約風險的增多，CDS等各類衍生產品也可能進一步發展。

猜想九:理財擴張降速，配置傾向兩極化。

2014年信用利差持續壓縮至歷史低位，最主要的原因就是各類理財的大發展，其背后的原因是理財收益率和存款利率之間存在“水位差”使得銀行存款不斷向理財搬家。

2014年債券收益率大幅下降和非標標的減少，使得理財提高收益的難度加大，相對于即將市場化的表內存款收益率吸引力在下降。同時，也開始面臨股市分流資金和凈值轉型的壓力。在股市分流和凈值型轉型的壓力下，2015年理財規模增速明顯放緩恐怕難以避免，甚至可能還會出現階段性凈流出的情況。

在以上因素的影響下，理財的配置結構可能會呈現兩級化特征。一方面，在城投債作為高收益低風險品種缺位的條件下，為了盡量提高理財產品吸引力，理財資金可能會繼續尋找收益較高、安全性相對較強的品種。比如，通過兩融收益權和傘形信托形式分享股市收益，或更多參與券商次級債、可贖回永續債、ABS等創新品種。同時，理財新規大幅放松，私行類理財可能擴張比較明顯。另一方面，理財在規模增速放緩和凈值化轉型過程中，將會更加注重流動性管理。在過去幾年脫媒化過程中，資金大量從表內存款流向表外理財，銀行理財普遍沒真正面臨過資金凈流出的情況。因此在資產配置上，也是以利潤導向為主，對流動性考慮得較少，資產負債期限錯配非常嚴重。但展望2015年，由于凈值型產品必須定期打開，加上股市分流資金已經迫在眉睫，理財對于流動性管理的要求必然提升，可能會在一定程度上以降低票息為代價，增加對流動性相對較好，絕對收益率又不是太低的中高等級信用債的配置。

猜想十：轉債投資有交易性機會，但操作難度明顯增加。

投資者對轉債的熱情與二級市場可選擇空間形成了鮮明反差。轉債品種在2014年尤其是下半年獲取了驚人的回報，轉債基金更是占據所有基金業績排行榜前列，背后的原因包括轉債的杠桿能力、股市變牛市、發行人促轉股意愿發揮作用、估值在轉債稀缺性的推動下高企等。投資者對轉債市場的熱情極為高漲，對于通過轉債來博取超額回報的期待仍很高。

但是，高估值已經透支了中期配置價值，終點已經看得到且難超預期。轉債市場中期回報有可能低于市場預期，配置價值正在淡化。估值驅動將近尾聲，接下來關鍵因素再次回到正股驅動。由于過高的估值已經透支了股價進一步上漲的預期，當正股上漲時，轉債溢價率將受到擠壓，轉債上漲的彈性受到削弱。

“食之無味，棄之可惜”，交易性機會不完全放棄，中期看貨幣政策的累計和溢出效應，而“信用債+正股”替代策略開始起效。在轉債估值方面，存量仍處于最快速萎縮階段，供求失衡明顯，估值主動壓縮的空間有限，甚至可能繼續小幅抬升，但空間有限。二季度末及以后，投資者需要關注供給大幅增加的風險，屆時估值面臨較大壓力。在機會成本方面，雖然純債市場回報級別難比去年，但機會相對確定。決定轉債市場走勢的關鍵因素仍在于股市，短期從“快錢”到“慢錢”主導和風格重回存量博弈的判斷不變。個股行情活躍相對確定，但轉債市場可選擇余地大減，不及“信用債+正股”替代策略。從中期來看，區間震蕩走勢的真正突破還需要貨幣政策的累計和溢出效應。不難看出，轉債品種仍有交易性機會可以把握，但操作難度明顯增加。

（執筆：陳健恒、姬江帆、張繼強、范陽陽、唐薇）