A股行情驅動邏輯：人多+錢多=漲停多

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⊙阿琪

近階段“騰云駕霧”的A股行情，讓時光似乎回到了2007年的4至5月份，也似乎回到了2000年的7月份，因為這三段行情均以“三多（開戶人多、入市錢多、股票漲停多）”為主要特征。隨著新開戶投資者的激增，形成“人多+錢多=漲停多”的行情驅動邏輯，這種“人來瘋”行情的出現，意味著當前A股行情已進入典型的“情緒驅動型”階段。

行情出現“三多”必然會形成兩種結果：一是漲得超預期；二是行情漲勢結束時容易出現踩踏，尤其是在杠桿化的時代。目前，超預期上漲正在進行中，調整引發的踩踏尚未出現。雖然近日行情已時常出現盤中震蕩，但隨市場情緒變化的“慢漲急跌”歷來是牛市行情的常態，一般情況是：在“人來瘋”上漲過程中這種假跳水會三番五次發生，當新入市的投資者對這種假跳水習以為常并逐漸麻痹時，真跳水才會實質性形成。我們認為，行情的“三多”現象出現，從大局來看意味著行情開始進入“無限風光在險峰”的尾聲期；從階段性來看，包括創業板在內的行情并未結束，后市仍有一段慣性上漲或沖頂式上漲。只是尾聲階段的行情空間已經不多，可操作價值已經不大。

我們認為，A股主板突破3400點、創業板在2000點之上氣吞山河的動力來自于三個方面。一是，政策面已經明確給經濟托底，這意味著各項宏調政策還得繼續給力，進而意味著雖然1-2月份經濟數據非常低迷、一季度經濟GDP“破7”已成定局，但隨著二季度開工旺季來臨、政策開始托底給力的明確預期下，二季度經濟有望形成周期性谷底。這對市場來說，既卸除了經濟會更壞的后顧之憂，“投資股市也是支持實體經濟”等明確了政策導向，進而對行情形成了“托底”和“壯膽”雙驅動；二是，全國兩會后隨著各項政策脈絡的明確和落地，地方債替代平臺資產包、國企“混改”與整體上市、規模性民營企業產業鏈并購、小微企業“跑步向三板”的資產證券化浪潮已經鋪天蓋地般展開。無論國資還是民資上市公司規模性停牌、規模性復牌、規模性連續漲停已成為A股新景象，對投資者尤其是新入市投資者形成了“難以抗拒”的入市吸引力。對行情產生的效應是：前者政策托底和“壯膽”形成行情的方向，后者主題性行情泛濫形成行情的靶向。

第三個因素是，與去年12月9日之前行情強勢漲升所不同，我們注意到從春節后開始的這輪上漲中，尤其是主板突破3400點、創業板突破2000點后的行情中，兩融市值占比、交易占比并未顯著提升，反而隨著市值擴大有所下降。這意味有數據可統計的券商信用業務杠桿率，在經過了年初駐場檢查后已經有所收斂和規范；我們也注意到隨著行情的水漲船高，已經有許多券商適時調高了可沖抵保證金比例、調低了股票質押率。這說明春節后這輪行情的驅動資金除了來自于“初生牛犢不怕虎”的新入市投資者外，更多來自于無法統計、難以監管和規范的場外配資。我們更注意到，一些場外股票配資的比例已經從去年年末的1:1、1:2擴大到了1:3，甚至1:4以上。這對當前階段的行情構成“加踩油門”的作用，但未來行情一旦剎車并進入調整，也容易形成踩踏風險。無論是場內融資，還是場外配資，杠桿化投資的常規模式仍是以自有資金買入低估值的權重藍籌股（估值低、流動性好、安全性高，能獲得更高的折算率和質押率），融來的杠桿資金去追逐“跑得快”的小市值主題股。在投資策略上，自有資金買入的藍籌股主守，融來的杠桿資金主攻，意圖攻守兼備，獲取更高的投資收益。這是權重藍籌股滯漲、小市值互聯網主題股股價“坐火箭”的原因所在。

在行情已經進入“情緒驅動型”階段，要把握行情的投資機會或交易性機會時，“膽子”已經比“腦子”更顯得重要。后階段行情或仍能沖高，創業板2500-2600點，主板3900-4000點或是一個參考指標，但行情反復無常的震蕩、“無限風光在險峰”的收益與風險匹配度等，決定著后階段行情雖然仍會很任性，但要取得較好實際收益的難度已經越來越大。對一個成熟投資者來說，如同熊市尾聲期守倉待漲是一種煎熬和修煉一樣，在行情上漲尾聲期的繁花似錦階段，面對行情處處誘惑也是一種煎熬與修煉。

我們認為，后期行情無論沖高與否，一旦形成實質性調整或有兩種形式。一是，如2007年“5.30”那樣，創業板“高處不勝寒”之后，杠桿類資金主動向主板權重股回流，權重股“有始有終”地再漲一輪后雙雙進入休整期，這種跡象在近日創業板高位震蕩中已有顯現；二是，創業板行情因某種因素促發規模性出貨引發資金杠桿破裂，進而出現“踩踏”式調整，如果單位時間內跌幅巨大（如30%以上）則可能會連帶到主板“壓倉貨”的藍籌股也出現“被平倉”的壓力，出現大小盤股一同調整的現象。我們認為，行情漲幅巨大后形成調整不可怕，但調整形成后高杠桿資金以何種形式退場？是值得緊密關注的，畢竟這是A股行情之前未曾遭遇過的。

我們在年初分析提示，經過2014年的噴發式上漲之后，我們仍戰略性看好券商股，2015年券商股的投資策略是“再找買點”。如今，新入市投資者“排隊進場”、新三板業務熱得發燙、場外配資興旺等更是強化了這個邏輯。因此，當前時期的券商股具備攻守兼備的優勢。