外媒：A股牛市是否持續 別人沒看到什么

中國、俄羅斯、印度、巴西的貿易進出口比率

離岸人民幣鏈狀反應圖

2011年，Hugh Hendry的“看空中國”基金猛漲52%。而現在看來，中國還不曾遭受這么大的災難。

Hendry的反投資主題很簡單：中國經濟已經因為前所未有的由產能過剩而陷入了停滯。但是，Hendry從央行最近一次的量化寬松舉動中，感覺到了風向的變化。前一段時間，充足的流動性和保證金債務讓中國股市大幅反彈。這個蘇格蘭男人警告說，到目前為止，有先見之明的“對賭中國，就是最大限度地對抗無所不能的央行。”

有鑒于中國股市是2015年就美元資產而言表現最好的市場，人們可以看到為什么經歷了令人失望的2012年和2013年、回暖的2014年后，Hendry會不看好2015年。而2015年前兩個月，中國股市回報率為10.6%。

所以，Hendry仍然認為中國股市會進入牛市。他是為了與眾不同而與眾不同？是他在中國市場上看到了別人沒看到的東西？還是說，事實就是這樣？我們會讓讀者自己來決定。

以下是他對鐘情于中國市場的投資者的“經理人評論”全文：

關于中國，我已經寫了很多。從最新的跡象來看，中國市場很難出現牛市。交易商擔心美元反彈把人民幣推高，尤其是人民幣兌歐元和日元，人民幣即將貶值的觀念已經深入人心。事實上，做空人民幣似乎已成為短期宏觀圈里看空JGB的新等價物。其實市場早在2010年就分享了世界末日的預言，當時的共識是負面情緒還比較少。最近我變得不那么關心中國，以下是原因。

首先，中國已經重新調整了經濟增長模式。2001年到2011年的十年間，中國經濟堪比1920年代的美國。這兩個時期的中美，生產力、資本回報率、固定資產規模都出現飆升，對參與世界其他地方投資的熱情也都極度高漲。我們知道，這兩個經濟體都會蓬勃發展，確實他們做到了。但是，我認為他們可以發展得更好。

由于宏觀經濟政策過于強硬，中美兩國都沒能發展得更好。20世紀20年代，美聯儲拒絕讓貨幣通過黃金標準進入經濟，來進一步提振信貸。而中國則歧視家庭部門：貨幣從未被允許隨著經濟繁榮而升值；工資也完全沒有跟隨生產力的提高而出現增長；實際利率則始終為負。總之，這些措施掠奪了家庭本應分享的經濟增長紅利，讓其實際享受到的經濟增幅只有5%到7%，壓低收入在GDP中的占比，從而提高非自愿性儲蓄。沒有人真的抱怨，每個人都感覺生活比以前過得更好了，但他們其實可以做得更好。

然而，在世界其他地區因為需求不足而焦慮時，這個政策變得不再實用，政策制定者也在過去兩年里不停地試圖改變這種狀況。中國奉行新的增長模式，控制中國家庭收入增長的手剎已經被松開。顯然，貨幣不再被視為低估，而美元和人民幣價值都出現激增，全球經濟出現再分配，讓美國家庭和中國內地消費者變得更富有。實際和名義利率提高了，工資增長在一定程度上分享到生產力提高帶來的紅利。消費者支出強勁，對GDP增長的貢獻可能占到4%。那什么政策制定者要低估經濟增長的一個可靠引擎，選擇貶低自己的貨幣？

其次，在宏觀層面上，并非所有國家都生而平等。美國、歐洲核心國家、日本屬于精英“一線”國。這些國家都有大量的非貿易部門，正如量化寬松政策所表現出來的那樣。他們可以決定自己的利率，不用擔憂貨幣貶值會帶來通貨膨脹。當今中國對世界的吸引力取決于它在全球所處的地位。中國不是墨西哥，后者作為石油出口國，在面對經濟下滑以及惡化的貿易條件而要提高利率時，會感受到壓力，因為它擔心會失去對比索控制。相反，中國似乎與美國、歐洲和日本屬于同一陣營，可以決定自己的貨幣政策。

盡管如此，經濟學家們還是擔憂人民幣升會隨著美元升值。因為這會讓中國的貿易順差劇減，對已經不堪一擊的國內經濟造成沖擊。對貨幣進行估值，一直都很困難。我很難證明人民幣被大幅高估。首先，貿易順差已經到達到創紀錄的新高水平。也許你會發現中國出口量會因為進口價格的原因而下降，但中國在全球市場的出口份額持續上升，其出口競爭力似乎依然強勁。國內方面，主要大都市的失業率仍然很低。其GDP增速盡管放緩，但比起世界其他地方，中國經濟仍健康很多。

也許，看看貿易條件更加有用。貿易在解釋過去18個月里，新興市場匯率走勢分化方面發揮了重要作用。中國市場原材料成本巨幅下跌，尤其是鐵礦石和石油價格的暴跌，極大地提高了中國的貿易地位。這個解釋同樣適用于印度，只有央行的外匯儲備可以阻止貨幣的進一步升值。相比之下，由于重要原材料出口價格大幅下跌，俄羅斯和巴西的貨幣價值出現自由落體般下跌，這與貿易條件造成的破壞是相輔相成的。

很多不看好中國前景的分析師的主要理由是：不看好人民幣與美元掛鉤的結構。 由于國際宏觀市場呈現牛市，以及很多公司愿意在中國境內做生意以對沖匯率風險，人民幣匯率已接近匯率調控區間的上限。而結局自然是中國人民銀行買入人民幣，賣出美元。這一過程將犧牲中國經濟的流動性。盡管中國央行最近降息兩次降準一次，7天回購利率上升140個基點達4.8%，上證A股指數從年初到二月中旬跌達10%，證明流動性下降。如此看來，對中國宏遠經濟的擔心是有依據的？

不能這樣快速下結論。我們需要記住：中國是唯一一個沒有被“零利率”困住的一流經濟體，有以國際標準來看很高的利率水平，因此中國還有很大的降息空間。實際上，去年11月降息起，中國開始實施寬松的貨幣政策，推高了股市價格，也使一年遠期回購利率達到3.6%。如此高的回購利率說明投資者認為中國經濟的流動性只是暫時緊張，這個問題未來會被監管機構解決。

幾年前，每次提到通貨緊縮的蔓延順序時，我們總說：“美國最先受影響，中國最后。”此規律多次被驗證為真。通貨緊縮會使當地金融市場產生大量賣空，從而引起一系列向投資者傾斜的政策。如今，通貨緊縮終于蔓延到中國，國際金融市場普遍呈熊市，股票也從2007年的最高點大跌75%。實際上，中國股市的風險收益率可以類比2009年的美國股市，2012年的日本，2014年底的歐洲。和那時一樣，市場低估了央行降息的作用。

當然，孤立的看風險回報率一個指標是遠遠不夠的。在證券市場上，我們支付離岸利率，以此來對沖風險。這可以讓我們的投資組合多樣化，來對抗全球熊市。但是我們的理論不是要你把資金投入一個擁有高名義利率的緩慢增長的經濟體，哪怕這種經濟體有降息政策也沒用。

下面是我的解釋：

看好中國主要是因為中國是一個完全不同的國家。中國國內的金融系統曾經在國際上被孤立過很長時間，那時，西方幾乎不認識中國。曾經的中國銀行業并不青睞私人資產和中小企業資產。市場中的很多私營企業對流動性有巨大的需求。

幸運的是，中國政府計劃進一步開放資本市場，這將滿足借貸增長的需求。隨著資本市場的放開，將資金注入內地市場更為容易，內地市場也需要離岸流動池，這一切使離岸利率進一步提高。同時，由于資金經理對中國市場的一些偏見，有時離岸利率也會低于央行利率，創造了一些投機機會。（克克/編譯）

本文由鳳凰iMarket編譯自Zerohedge