中國股市憑什么牛 什么時候是牛市的頂？

圖為合肥一家券商機構內，一名投資者在查看電腦屏幕上的股票信息。

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路透專欄作家張濤撰文，作者就職于中國建設銀行金融市場部，經濟學博士

去年三季度至今，上證綜指已經由2000點左右升至目前的4300點上方，短短不到一年的時間，股指漲幅超過120%，日均交易則由2000億大幅提升至萬億左右，所以說股市已經大牛幾乎是一句廢話。身邊的股民越來越多，仿佛一夜又回到了2006年—2007年，而我聽到議論最多的問題之一就是“什么時候是牛市的頂”。

由此，我雖不是股票市場的參與者，但作為一個市場的旁觀者，還是想嘗試理解一下這輪牛市，揣測一下牛市什么時候見頂。

先看看上一輪大牛市的情況

上一輪大牛市的時間跨度大體上有2年的時間（2005年四季度至2007年10月份），期間上證綜指由1000左右升至6000點以上，當時的宏觀經濟運行處于不斷上行的態勢（正處在改革開放以來第一次經濟增速連續超過5年的階段，2003年3季度至2008年3季度，GDP平均增速為12%），貨幣政策在方向上逐漸由穩健趨向緊縮（期間動用了加息、升準、發行央票以及恢復貸款限額控制），所以在融資結構上出現的一個變化就是，信貸融資比重下降，股票融資和其它融資比重上升的局面。

2005年四季度，社會融資總量的12個月滾動累計額3萬億，其中人民幣信貸2.4萬億，占比80%，股票融資為360億，占比1%左右，其它融資量（包括委托貸款、信托貸款、票據、債券等）為6000億左右，占比19%。 2007年10月份至2008年全球金融危機前，社會融資總量的12個月滾動累計額6.4萬億，其中人民幣信貸3.7萬億，占比60%，非金融企業股票融資為5200億，占比8%左右，其它融資量為2.2億左右，占比34%。

如果再細算一下，在為期兩年的牛市過程中，社會融資額年平均增加量為4萬億，其中股票融資平均增加量近5000億，占到超過10%，上市公司增加了240多家，從而實現了股票市場的一次大擴容，尤其是諸如中國遠洋、中國石油、中國鋁業、中國中鐵、中國神華、中國人壽、交通銀行等大型企業均完成了IPO，A股總市值在2007年曾一度達到33萬億，是當年GDP的1.2倍之多。所以客觀的講，股票市場的融資功能實現了政策意圖。

這一輪大牛市宏觀背景有什么不同之處

首先，宏觀經濟處于下行期。自2011年三季度開始經濟增速開始低于兩位數，而從2012年二季度開始，中國經濟增速開始低于8%，2014年一季度開始增速開始低于7.5%。

其次，社會融資結構出現逆轉。2013年上半年人民幣信貸在社會融資的比重曾一度降至45%，當時非金融企業股票融資的比重不到2%，債券融資比重14%，而以銀行表外融資為主的其它類融資比重則曾一度達到40%以上。當時社會融資的12個月滾動累計額也達到最高值的近19萬億，其中人民幣貸款融資8.5萬億，債券融資2.8萬億，非金融企業股票融資2000多億，以銀行表外融資為主的其它類融資則高達5.5萬億。當時宏觀層認為融資中出現了明顯的“脫實向虛”的問題，所以開始對于銀行理財、同業、非標等加強了監管，受其影響，社會融資額一路下滑，至目前已降至16萬億左右，而以銀行表外融資為主的其它類融資量則降至不足2萬億，并且還間接影響了債券融資，降至2.3萬億，雖然人民幣信貸融資升至10萬億以上，但仍然還有約2萬億的融資缺口滿足不了。

第三，貨幣政策逐漸由穩健趨于寬松。針對經濟轉型依然需要增長中高速的保駕護航共識的形成，自2014年開始中國的貨幣政策已經開始由穩健向寬松轉變，包括創設了SLO、SLF、MLF、PSL等一系列流動性管理工具，但是伴隨融資成本仍處高位和外匯占款帶來的貨幣供給機制的變化，央行從去年四季度加大了寬松的力度，從11月份至今，已經兩次降息和兩次降準。

牛市的道理

與經濟上行期出現大牛市相比，這一輪牛市啟動以來，一直有一個問題困擾著市場，即宏觀經濟運行和股票市場出現了史無前例的背離，那么牛市究竟有什么道理。

對此問題，已有很多分析，諸如“改革牛”、“紅利牛”、“政策牛”等等，我想從融資結構變化談談此問題的看法。

首先，雖然自去年11月22日降息之后，A股市場幾乎沒有出現大幅調整一路上漲，而包括人民日報、新華社在內的官方媒體則一直持著呵護市場熱情的聲調，顯示目前市場行情是決策層所樂見的。決策層究竟是怎么想的，相信大家都有自己的理解。 我的理解，首先是宏觀層面，去年三季度之后，經濟運行出現的加速下滑的態勢已經超出了決策層的“區間調控”范圍，例如，去年三季度至今，GDP季調環比增速依次為1.9%、1.5%和1.3%，相對應的季調環比折年率依次為7.8%、6.1%和5.3%，幾乎是一個季度一個百分點的幅度在下降。 其次是貨幣供給機制層面，今年3月份我國的貨幣供給機制出現了方向性的重大拐點（截至3月末外匯占款12個月滾動累積新增額為-2000億人民幣，是由數據以來的首次出現負增長），央行需要增加主動投放基礎貨幣的力度予以對沖。

另外從微觀層面來看，實體經濟的融資成本不降反升。4月14日，人民銀行調統司盛松成司長在就一季度金融數據答記者問時，曾披露截至3月末，實體經濟融資成本為6.83%，較去年底和去年同期分別下降了12個基點和50個基點，但若用當期GDP平減指數來剔除通脹因素，去年一季度、去年末和今年一季度實體經濟的實際融資成本分別為6.8%、5.9%和8%，而一季度GDP名義增速僅有5.83%，顯然實體經濟融資成本已經超出了經濟運行應有的承受力。

最后從融資層面分析，如上文若言，自2013年對于銀行表外融資渠道的收緊，客觀上出現了近2萬億的融資缺口，而銀行體系在資本金和風險的約束下，很難通過增加信貸和債券購買來缺口補起來。

所以綜合起來看，經濟運行要想止住加速下滑態勢，就必須解決實體融資的問題，這里面既包括融資難，也包括融資貴，而單純依靠銀行體系的融資能力很難短期內達到效果，而貨幣加大寬松的空間已經打開，并被市場所共識。因此，股票融資在市場資金預期、政策主觀和居民要求高回報客觀現實共同作用下，其成為填補融資缺口，降低融資成本的功能被重視起來，而市場的行情也說明這種重視已經變成了現實（上一輪大牛市也是在此種重視下形成的）。

接下來，回到文初的第二個問題，此輪牛市的頂部怎么判斷，我認為如果股票融資完成了牛市啟動之初的初衷，那么頂部也就出現了，例如，上一輪牛市發生拐點發生在2007年10月份，當時股票融資占新增社會融資的比重已經由牛市之初的1.1%升至6%（至金融危機爆發前，占比升至9%之后開始下降）。而自去年11月份至3月份的5個月期間，股票新增融資累計量是2800億，而股票融資12個月的滾動新增累計額占社會融資的比重還不到4%。由此來看，當前股票市場還沒有完成任務，要知道截至3月末，我們的社會融資一年的新增量也就16萬億左右，從宏觀經濟運行的客觀要求出發，依然有近2萬億的融資缺口沒有補起來，而這一缺口無疑就是后市的想象空間。

當然市場永遠是風險和收益并存的，例如，很多擔憂市場走勢的人士，近來紛紛指出，本輪牛市有巨額杠桿資金的進入，所以這一次的股價崩潰對投資者的傷害一定是史無前例的。受此啟發，我把股票融資占比和兩融余額占市值的比方在一張圖中，有意思的地方發生在2013年8月份之后，兩個指標的曲線快速的重合，而且保持著相同的斜率在上升，那么一個問題拋給大家，究竟股市在加杠桿，還是整體經濟需要加杠桿呢？