創業板估值或已透支 “互聯網＋”龍頭未到高潮

●互聯網是中國最有可能成為世界領先的領域之一，以“互聯網+”為代表的戰略新興產業將會是重點支持發展的產業，會是接下來10年甚至更長時間內最重要的經濟技術支柱?，F在正在創業、發展的互聯網企業中會有一些成長為頂梁柱，中國的世界級企業

●本輪成長股的龍頭“互聯網+”泡沫未至頂峰，移動互聯網對傳統產業的改造才剛剛開始，成長股還能繼續飛?；ヂ摼W在經濟轉型、萬眾創業的相關政策支持下，市場空間也足夠大

●雖然我們認為目前創業板的泡沫未至頂峰，成長股還能夠再飛一會兒，但是目前創業板的估值或已經透支未來幾年的盈利預期，只有時間才能消化目前的高估值

⊙銀河證券

創業板以一種“我的世界你不懂”的姿態讓各路投資者們瞠目結舌，兩年半以來，創業板無數次被部分投資者認為“見頂”，尤其在2014年2月25日盤中觸及1571.4點之后經歷了近3個月的調整，直到2014年5月16日指數跌至1210.81點后再度上漲超過1倍有余。在創業板指數不斷創新高之際，各種擔憂、看空的聲音再度加大。那么究竟該如何看待當前的創業板市場？

擔憂創業板泡沫破裂的幾種理由

回顧市場中擔憂創業板泡沫破裂的幾種理由，無非是：

1、估值過高，太貴了；

2、注冊制臨近，股票供給量上升，創業板標的稀缺性下降；

3、公司業績跟不上；

當然，這些擔憂長期存在，在創業板一路高歌猛進的過程中如影隨形，最近擔憂聲音明顯增大的根本原因在于創業板指數的上漲速度太快、漲幅太過驚人，就是“漲多了“。”漲多了”心理上需要回調與基本面反轉導致的下跌是完全不同的兩碼事，下面來一一分析市場三種擔憂的理由。

一、估值過高？NO，相對估值有空間，估值并非當前主要矛盾

目前創業板整體估值水平超過90倍，接近歷史最高水平，這是目前市場對創業板最為擔憂的緣由。

對此，我們有三個看法：

1、當前這個階段，估值不是成長股買賣的主要依據。今年以來，創業板勢不可擋，一路上漲，趨勢之下情緒高漲之時不談估值。估值水平只是一個靜態的指標，在趨勢之下無法作為判斷是否見頂的標志。泡沫瘋狂的時候，極端情況下，是無法提前預判估值的。

2、就創業板與主板的相對估值看，還有上升空間。2014年下半年主板迎來估值重構，上證綜指市盈率從8倍提升到16倍，同期創業板表現較主板遜色不少，導致兩者相對估值水平下降。在2014年底2015年初時，創業板指/上證綜指市盈率之比甚至低于歷史均值，僅4倍。目前這一相對估值水平為5.35，超出均值21.87%，距離高點7.55還有40%的空間。當然，這無法作為判斷創業板究竟還能漲多少的判斷標準，但就相對估值水平而言，可以說明在這樣一個牛市格局中，創業板的估值沒有絕對估值體現出來的那么貴。

3、創業板中的很多互聯網企業，并不適合采用市盈率估值的方法。市盈率=每股市價/每股盈利，以過去已經實現的盈利水平預測未來的盈利水平，因此市盈率估值方法更加適合對業績相對穩定的公司估值。而大部分成長股，尤其是處于初創時期的、商業模式還未穩定的互聯網企業來說，這種估值方法并不適用，容易產生判斷偏差。

二、注冊制臨近，股票供給量激增？NO，改革是漸進式的

注冊制一直是懸在成長股投資者頭上的達摩克利斯之劍。一個常見邏輯是注冊制改革，大量中小企業上市，成長股股票的供給量明顯上升，小票的稀缺性下降，將帶動估值的迅速下降。

對此，我們的看法如下：

1、注冊制是確定的改革方向。今年政府工作報告里首提“實施股票發行注冊制改革”。證監會主席肖鋼也明確表示，目前實施注冊制的基本條件已經比較成熟，待《證券法》修訂完成正式實施起，注冊制即可落地。綜合目前情況看，注冊制最快有望將在今年10月份實施。

2、注冊制改革不會一步到位，而是漸進改革。投資者擔心的注冊制實施后大量新股無節制上市發生的概率極小，我們預期新的制度下仍存在審核制度，改革會是漸進的。目前，實施掛牌制度的新三板已經基本類似于注冊制，改革將從新三板向創業板、中小板、主板逐步推進。取消發審委，IPO注冊制、IPO審核權力下放交易所，由上交所和深交所組建聆訊質詢委員會來決定股票是否可以上市是改革的方向。

3、注冊制的推出是對資本市場基礎制度的重大完善，將構建良性發展的市場，而不是狼來了，長期有利于創業板真正的龍頭公司上市、發展、壯大。注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價的規則、真正的退市制度，其將通過解決供求的平衡，來解決目前IPO“三高”，并通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力尋租，注冊制對資本市場和宏觀經濟的影響將是深遠的。就資本市場而言，它將使證券市場結構發生根本性變化，新三板、創業板迅速擴張，私募市場對創業和創新的促進作用增強，中國資本市場的競爭力和吸引力提高等。

從宏觀經濟整體來看，實行注冊制后，中國將有望從貨幣時代邁入資本時代，社會融資結構由此改變，企業負債比率降低，釋放中小企業的增長動力。

三、公司業績跟不上？NO，創業板業績優于主板

創業板公司業績不達預期是投資者擔心的另一個問題，但是根據已經公布的2014年年報，創業板的業績表現優于主板及中小板，無論是營收增速還是歸母凈利潤增速，創業板的表現均是相當不錯的。當然，這與2014年很多創業板公司大舉并購之后的財務并表有關，但并購公司等外延式發展策略也是一種成長轉型的方式。

成長股龍頭“互聯網+”浪潮未至高潮

互聯網是中國最有可能成為世界領先的領域之一，是大國崛起的重要突破口。第一、二、三次工業革命形成了今日的世界格局，美歐日尤其是美國站在世界權利金字塔的頂端，中國在做了2000年的領頭羊之后轉換為追趕者的角色。經過改革開放30多年的發展，目前中國的追趕過程來到了最為關鍵的時期。

經濟體量上，中國已經是世界第二大經濟體，但是規模還低于美國，同時在多個關鍵產業和領域上缺乏足夠的自主權。大國博弈與兵家相斗的一個共通點在于尋求突破點，以點成線，以線帶面。目前，移動互聯網或者說第二代互聯網的應用仍處于初期，對各個產業的改造仍在摸索，沒有形成既定格局。移動互聯網需要與傳統行業相結合的特點決定了其很難出現PC端互聯網“贏家通吃”的局面，并且得益于自身的模仿再創新能力以及廣闊的市場，中國在互聯網領域涌現出了一大批世界級的企業，包括騰訊、阿里巴巴、百度等等。移動互聯網以及其與傳統行業的O2O將會是中國最有可能實現突破，成為世界最先進的產業之一，將會是大國博弈中的重要一環。

以“互聯網+”為代表的戰略新興產業將會是重點支持發展的產業，會是接下來10年甚至更長時間內最重要的經濟技術支柱。高潮未至，現在正在創業、發展的數以千萬計的互聯網企業中會有一些成長為頂梁柱，中國的世界級企業。

宏觀背景：經濟轉型、升級、創業

經濟新常態下，中國經濟已進入一個與過去30多年高速增長期不同的新階段：

1、速度上，正從高速增長轉向中高速增長；

2、經濟發展方式上，正從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長；

3、經濟結構上，正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量并存，轉型升級成為主流；

4、經濟發展動力上，正從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。

從統計數據上看，目前中國經濟處于增速、通脹雙降階段，GDP增速降至7%左右，CPI降至1%上下。經濟新常態下，轉型升級成為經濟工作重心，大眾創業、萬眾創新的熱情高漲，供給學派的創新政策強力推進，自貿區改革的全國推廣正在激發全新活力。在這種宏觀背景下，以成長股為代表的創業板大發展是契合經濟社會發展大潮的，有其合理性，子彈還能再飛一會兒。

政策導向：站在“互聯網+”的風口，順勢而為

政策對于戰略新興產業的支持態度非常明確、力度非常大。“互聯網+”的提法是一個前所未有的高度，而“把一批新興產業培育成主導產業”出現在政府工作報告中也是第一次。“互聯網+”戰略就是利用互聯網的平臺，利用信息通信技術，把互聯網和包括傳統行業在內的各行各業結合起來，在新的領域創造一種新的生態。簡單地說，就是“互聯網+XX傳統行業”，雖然實際的效果絕不是簡單的相加。

在今年政府工作報告中提出，“制定‘互聯網+’行動計劃，推動移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場。”“站在互聯網+的風口，順勢而為”是政策態度最為明確的表態。

流動性：無風險利率下降、貨幣政策寬松與居民大類資產配置轉向三重疊加

當前階段無風險利率下降、貨幣政策寬松與居民大類資產配置轉向權益類資產三重因素疊加，流動性助推的牛市仍在進行中，創業板的泡沫還未到即將破裂的時刻。

1、無風險利率下降。根據我們的研究，利率市場化初期，前兩年左右無風險利率上行，隨后進入長期下行通道。中國已經進入無風險利率下行階段，政策利率、國債收益率、貸款基礎利率均出現明顯的下行。

2、貨幣政策走向寬松。經濟進入新常態，外匯占款長期下降，公共債務移杠桿等均需要相對寬松的貨幣政策環境支持。央行2014年以來的2次降息、2次降準以及多次下調逆回購中標利率，應用多種創新流動性管理工具等行動均表明貨幣政策的立場。目前政策仍以應對為主，尚未主動寬松。隨著地方存量債務置換的進行、進一步打開無風險利率下降的空間，預計降準、降息通道還未走完。

3、房地產資產供需拐點已過，居民大類資產配置轉向權益類資產。過去10年，是房地產的黃金10年，持有房地產資產的投資者收獲頗豐，但是隨著中國房地產供給的整體過剩、需求上人口結構導致的剛需高點已過，房地產資產的供需觀點已過，房子作為投資品的存在價值逐步降低，房價不會再像2008年金融危機之后暴漲。

2014年至今政策從放松限購、放松限貸，房地產銷售均未有明顯起色，最新的降低二套房貸首付實施后房價也很難出現新一輪大漲。這個時候是從房地產資產撤出，轉向權益類資產的黃金時期，以成長股為代表的創業板市值與成交量均相對偏小，流動性寬松背景下，成長股的泡沫還未到即將破裂的時刻。

未雨綢繆用時間消化估值

雖然我們認為目前創業板的泡沫未至頂峰，成長股還能夠再飛一會兒，但是不得不說目前創業板的估值已經透支未來幾年的盈利預期，只有時間才能消化目前的高估值。

投資者們在享受泡沫的時候不要忘記未雨綢繆，提前做好準備，應對泡沫破裂那一天的到來，以及之后的一地雞毛。在泡沫破滅的初期，泥沙俱下，不要接天上掉下來的石頭，降倉是第一要義。市場企穩之后，在別人恐懼時我貪婪，重新撿回泥沙中的金子，即龍頭企業。

納斯達克指數用了15年的時間重回5000點，或許創業板不用等那么長的時間，但是也需要用很長的時間消化估值。提前備好糧食，就不怕冬天，但是現在，還是繼續享受“互聯網+”的泡沫。