英國金融局原主席：擔憂去杠桿化導致中國經濟放緩

鳳凰財經訊“2015清華五道口全球金融論壇”于5月23日-24日在北京舉行。上圖為英國金融局原主席Adair-LORD-TURNER。他表示，金融危機以來，中國政府沒有直接去杠桿，總融資占GDP比重從金融危機前的125%提高到了200%。因此，他擔憂在這種高杠桿情況下，一旦去杠桿化會引發經濟放緩。

下為嘉賓發言實錄：

Adair Turner：尊敬的各位嘉賓，老師們、同學們，非常高興能夠受邀在本期論壇上進行演講，非常榮幸能夠受邀成為五道口金融學院的高級顧問，在這里想給大家介紹一下我對于全球金融系統的看法，在經濟理論上對自從2008年以來的金融危機做一些反饋，我演講的題目是“央行和貨幣政策在危機之后的情況”，因為我認為2007年、2008年的金融危機給我們帶來的巨大的挑戰，特別是針對全球危機之前我們對于經濟發展方面的一些變化，2007、2008年之前和之后有不同的觀點，意義是對于金融政策和對于中國整體的金融宏觀政策。由于時間有限，我給大家就這個論點探討一些比較表面的東西。我曾經寫過一本書，英文版在今年10月份將會出版，當然也有中文版在2016年早些時候發布，其中有一些更加深入的分析。好消息是我們另外一位演講嘉賓也講到了非常重要的一點，在我的那本書里曾經提過這個論點，即對于杠桿、債務實際上是一個雙刃劍，意味著具有其功能性和基本面的一些意義。其中講到一些經濟理論，在我們經濟當中債務所發揮的作用，我這本書當中提到了在債務以及“魔鬼”之間的相關性。

對于全球的發達經濟體來講，現在面臨著在2008年之后七年非常非常緩慢、并不完美的復蘇，慢慢從2008年經濟危機當中復蘇，對于央行和專家的一些經濟理論不光是未能夠實現對于2008年經濟危機的預測，同時我們可能在2009年的早些時候也沒有能夠很好去預期在經濟危機之后復蘇的速度之慢，為什么復蘇速度這么慢，可以用一張圖總結。

圖給大家展示出不光是經濟危機過去五年、十年的情況，2007年如圖數目增長到170%，在增長的過程中它的發展毫不顧忌后果，在金融危機之前，對于經濟理論和央行完全沒有注意到這樣一個杠桿的增長。有個理論當中并不需要特別關注，如圖左手邊能看到國際貨幣組織的首席經濟學家說到，有時候忽視了金融系統里面的細節。英格蘭央行行長摩根•肯曾經提到對于現在一些經濟政策當中缺少真正有意義的使命和任務。在這樣一個經濟理論當中，我們可以看到整個銀行的體系使得整個經濟當中一些有效性完全喪失。這時候我們只要能夠實現一點，即對于價格的穩定性、低的通貨膨脹，有些人就說服自己只要能達到這些，我們就不必要去注意對于杠桿在經濟體當中的重要性。有時候可能沒有非常得到細致的解析，這樣一個假說就會衍生出一些非常多古老的經濟理論，包括像瑞典的經濟學家在1908年的時候曾經提過，對于央行來講，它實際上捕捉了一個銀行的利率，這實際上是整個市場上利率情況。我們可以看到整個債務的分配是最優化的，但隨著央行對政策利息的優化之后，每一次我們進行通貨膨脹定義的時候看起來都是非常合理的，看起來好像是對的，在我們經濟當中，債務當中并不像我們教科書當中講的那樣，從更加廣義角度來講，比如一些學生拿起自己現在讀的教科書看一下對于整個銀行系統的描述，上面會寫“銀行把錢借給企業，然后進行一些其他不同投資的項目當中去。”但非常重要的一點是我們要理解到對于市場經濟或銀行可以這樣做，但同時也可以做到兩點，確實有的時候我們可以找到新的不同類別的一些投資，但同時也會給越來越多的一些消費來進行融資。非常關鍵的一點是金融會對現有的資產進行購買，這些資產是已經存在的，無論是股票還是對于一些信用或資產等等，在過去6個月里面中國一直發生這樣一個情況，尤其是在房地產行業里面。我覺得最重要的一點，銀行業在當代先進的經濟當中大多數的一些工作并不是進行新的資本投資的融資，而是對于在不同的個人之間的競爭或不同的一些企業之間房地產所有權的融資，這一點已經存在很長時間了，實際上也使我們能夠進行非常好的一個解析。

如圖，講到三位經濟學家曾經描述了對于銀行系統以及在一些先進的經濟體當中如何越來越多把重點放在房地產當中，在過去半個世紀當中一直是這樣的情況，對于大多數現代的先進經濟體，至少有60%左右，甚至我覺得這個比例可能會更高一些，至少60%的經濟體的銀行業在給房地產進行融資，我們一些先進的經濟體現在也是已經存在這種針對于房地產行業進行融資。為什么這一點非常重要呢？當你向房地產行業進行融資的時候，這里就會存在著一個具體細致的進行非常好管理的在主要一些大型城市里面影響居住的這些城市里面的重點，也就是說在房地產里面投資越多，對于這樣地區房地產的價格就會上升，它的循環周期甚至會形成一種非?？焖俚难h，從而能夠造成一種危機的點，然后就會使得達到峰值以后往下走。在一些先進的經濟體當中，它可能有一系列的理論，包括科拉迪•波瑞，包括國際清算銀行的專家提過，對于信用循環，包括房地產循環當中，不光是金融不穩定性當中的一部分，而且不斷成為整個危機最重要的一個因素，我們也看到這方面的一些批判是非常多的。所以說為什么這一點非常重要，我們是看到了這些杠桿的存在，這些杠桿出了什么問題？對于危機之后的降杠桿。我們有時候可能忽視了在一些先進經濟體危機杠桿的問題，應該較早給出我們的警示。有四個警示：

日本在80年代的時候就出現了最大的信貸危機，而且在90年代的時候也出現了缺乏信心。如圖，紅線主要顯示出日本公司的行為，以前一直是從銀行的系統當中進行大量的借貸，后來出現了過多的杠桿。這是一個非常大的金融的周期。接下來要進行去杠桿，減少杠桿率，這時候就創建了這樣一種情況，盡管日本的銀行大幅度下調了利率，基本達到0，但經濟也無法進一步往前走。藍線即政府希望能夠調整冗余和赤字及這里出現了大量的赤字，促進了經濟的發展，沒有大的赤字，從1990年代到2000年日本的經濟可能就會進入到更加深入的一個危機和簫條，而不只是經濟放緩而已。這里的問題是隨著紅線即公司部門進行去杠桿化，公共部門卻提高了杠桿率，比較有意思的是藍線，日本這種范式比較有意思的是在危機之后，私人部門去杠桿，公共部門增加杠桿率，發生了這樣的狀況，后來在所有經濟體當中，從2008年開始所有發達經濟體都重復了這樣一種狀況，一旦重復在經濟當中有太多的債務，債務在危機之后不會消失，只是在經濟當中進行轉移，會從私人部門去杠桿，私人部門轉移到了公共部門，公共部門提高了杠桿率，或者這個債務可能會在世界各地轉移。發達市場會限制自己的杠桿率，而這種杠桿率轉移到了新興的市場當中，它們提高了杠桿率?？偟臓顩r就是從金融危機以來，在債務危機方面想進行去杠桿，但是沒有直接去杠桿，包括公共的債務和總的債務從金融危機以來是上升了，而且中國的債務是大幅度上升，包括總的融資占GDP比重金融危機前是125%，后來提高到了200%，中國的杠桿率上升了，源于直接對發達經濟體經濟放緩的一個反應，因為發達經濟體面臨經濟危機，要去杠桿，因此中國政府就比較擔心，在2009年的時候中國經濟會放緩，后來中國就進行了大幅度的房地產的投資、信貸的投放，問題是現在你們的杠桿率非常高，給我們造成了一些擔憂。杠桿確實是一個問題，可以促進我們經濟的發展，但一旦杠桿率過高，我們想去杠桿就會促使經濟放緩。出現危機時無法追蹤從杠桿當中出現的問題，無法看到它們在通脹當中來自于哪里，如果一切都在我們信貸系統當中，所發生的都是我們教科書當中所講的，如果我們的信貸支持新的資本的投資，正如我們的模式所展示出來的，這樣就會有太多的信貸、有太多的通貨膨脹，而央行就會對這樣的通貨膨脹作出回應，如果信貸用于不同的目的，我們就可以有一個非常大的杠桿的累積，它會造成問題，而它又不會給我們提前帶來一個信號，讓我們知道會出現通貨膨脹。央行需要對這樣的通貨膨脹作出反映，這里的重要影響是：我們總的貨幣政策非常重要的，銀行的資產負債表也非常重要，我們可以忽視金融系統的細節、忽視銀行的資產負債表的規模，它們過去不是很重要，因為我們貨幣的系統已經體現出會出現通貨膨脹，而且我們也看到貨幣的投入會預測到我們會出現金融危機，這些過多的信貸實際上就是一種很好的信號，可以讓我們知道我們通脹會出現非常嚴重的危機。

最后一張幻燈片告訴我們什么？即在危機之后，央行不能夠只有一個目標、一個工具，在危機之前，我們可以告訴央行我們可以有低的通脹率，利用政策的利率來達成這樣一個目標。他們這樣做是非常高效的，我們有非常偉大的現代化的發展，我們有低的通脹，但是我們仍然出現了最大的一個金融危機，這主要是由于金融和資產的危機，還有高的杠桿率造成宏觀經濟不穩定性，無法讓我們看到出現過多的通脹，而且無法控制這些周期，如果只是控制利率的話無法控制這樣一個周期，一個至關重要的原因就是對信貸的需求，還有利率的彈性都是不一樣的，有一些國家可能說好的，我們有太多的信貸，在危機之前信貸積累就太多了，我們所應該做的就是更大的去提高利率來放緩信貸的增長。但這里有一個問題，一旦有一些房地產的投資者，不管是消費者還是企業，持續接下來三到四年當中他們相信房地產的價格會上升10%-15%，這些1%-2%利率的改變不會放緩這些房地產投資者投資的步伐，這樣會影響到中小企業信貸的投放，也會影響到匯率，而這都不會影響到房地產爆發性的增長，而我們貨幣的政策必須要利用利率，同時還必須有一系列的宏觀的審慎的工具，比如資本的要求，還有信貸和價值比，信貸和收入比，必須要采用這一系列的工具，而且我們要在世界各地，包括在中國也要利用新的經濟理論，這樣我們就可以做得比危機之前更好。

謝謝！