張懿宸：此輪牛市有非理性因素 注冊制非暴漲主因

今年國內生產總值增長7%左右，這是李克強總理在政府工作報告中提出的預期目標。

全國政協委員、中信資本控股有限公司董事長兼首席執行官張懿辰表示，“7%左右”是合理的。單純從保就業角度來講，可能都用不了7%。

張懿辰說，去年成績中難能可貴的是就業，1322萬的新增就業比大家去年審議報告時預想的要多很多。隨著經濟結構調整，我國GDP每增加1個百分點，所能提高的就業率也在相應增加。目前來看，GDP每提高一個百分點，能創造178萬個就業機會，這比以前增多了。今年的目標是城鎮新增就業1000萬，如果純粹為了保就業，可能6%左右就夠了。

對于中國宏觀經濟的了解和深入，一直都是中信集團2002年設立的中信投資控股有限公司諳熟市場動向的重要基本功。中信集團是紅色資本家榮毅仁所創，曾被鄧小平盛贊為改革開放的試點和對外開放窗口。成立于2002年中信投資，是一家主攻中國市場的投資管理及顧問公司。核心業務包括直接投資、房地產基金、結構融資、資產管理及特項投資，旗下管理的基金總額近16億美元。

對于投資這門生意而言，宏觀經濟氣候和產業經濟大勢是最重要的外部影響因素。作為中信資本的統帥，張懿宸認為，2014年是一個轉折點，中國對外投資首次超出了國際上對內的FDI，這僅僅是一個起點，未來中國投資公司對外投資仍會有非常多的機會。

2015年，“一帶一路”和“促進生產性科技服務業”的話題成為兩會的熱點，也正在成為中國政府政策傾斜的方向。“一帶一路的新構思將帶來非常大的發展機會，我們未來將更多的把中國的投資角度與周圍國家結合、互動起來，中信資本將成立一支專門針對一帶一路的投資基金。”年初，張懿宸即表態會牢牢把握這個政策紅利。

與此同時，中信資本一直注重服務業投資，如非銀行金融，投資了信達資產等；媒體，投資了分眾傳媒等；高科技，投資了亞信；互聯網，投資了阿里巴巴；物流，投資了順豐……此外，教育和消費品、醫療健康，中信資本也有涉足。

此輪牛市有非理性因素

中國目前的股票熱潮，正在超越從2005年低點激增到2007年泡沫峰值時的水平。目前的股市收益率大于后者，新開股票賬戶數、動能指標也較那一時期更高，估值倍數和交易額都在以更快的速度上漲。中國股市的春天真的來了嗎？

“任何市場這么快的漲肯定都有這個因素，有很多企業你像創業板平均的市盈率都是60、70倍，或者50、60倍，所以說從這點來講，肯定是有非理性的成分在里面。”張懿宸如是評價近期中國資本市場的一輪暴漲。

有人猜測，本輪牛市與注冊制的漸行漸近有關。2015年兩會上，作為全面深化改革的關鍵之年，資本市場改革議題備受矚目。此前股票發行注冊制改革連續兩年進入政府工作報告。3月5日，證監會主席肖鋼表示，今年將實施注冊制，待《證券法》修訂完成正式實施起，注冊制即可落地。隨著IPO注冊制度漸行漸近，證監會把握一定節奏的IPO發行對A股市場的打壓也日趨弱化。

然而，張懿宸并不認同該觀點：“我個人認為如果真是注冊制開始實行了之后，相反對股票市場現在這種非常狂熱的這樣的狀態是起到一個抑制作用的。因為現在整天到晚控制節奏，監管方是很難真正知道市場需求的，你知道有多少人開了新帳戶，把錢從銀行里調出來，把房子已經抵押來炒股票。”

據他分析，一旦注冊制開始推行，完全讓市場做決策的時候，很多券商一看現在市場條件好，發得出去，那就多發。“所以說從這點上來講，一旦真正實現注冊制了，我認為可能市場的供求平衡會調節得更好，也就不會像有的時候說瘋牛一起來就是壓不住了。”

張懿宸對今年資產管理的升值空間仍然頗為看好，對于流動性寬松的判斷是重要基礎。“流動性并沒有想象中那么差，只是大家不愿意往已經有過剩產能的這些產業中間投了，甚至中間覺得大多數的行業沒有很多投資機會。但事實上整體民間的財富還是在不斷積累的，因為工資在不斷的漲，所以說大家又覺得房地產好象也漲到頭了，所以說資金回流到股市中間，我覺得是很明顯的一個事情。”

而且央行的持續“放水”在張看來是預料中事。“我個人認為，因為整體經濟一季度的下行壓力非常大，然后相反通脹是非常低的，甚至有通縮的跡象，而且一旦進入一個通縮，實際上要從通縮中間拔出來是很困難的，因為人們一旦形成一種慣性的思維，我今天不買，明天買會更便宜，這個就像日本過去20年一樣，很難拔出來，所以我覺得從這一點來講，既然通脹的壓力不大，經濟下行的壓力又不大，貨幣政策放寬松一些問題并不大。”

國企混改與資本關系不大

十八屆三中全會提出要“積極發展混合所有制經濟”，進一步建立現代企業制度，央企作為領頭羊，率先啟動改革。其中以中石化銷售公司的“混改”最受關注。但是，對如何“混”，怎么“改”，社會各界從不同的利益角度出發，對“混改”實現形式提出了不同的觀點和看法。其中比較主流的觀點認為“混改”主要的實現形式是國企向民營資本開放，更有人認為國企“混改”的根本出路在于民營化。

在缺乏“共識”的前提下，國企混改風風火火推進的2014年，似乎只是雷聲大雨點小。混改中，國企仍掌握控股權，民企進入沒有經營權、話語權等問題成為大家詬病最多的問題。然而，張懿宸認為國企混改并不該拿資本性質說事。

深諳資本市場實質規律的張懿宸指出，混改過程中最關鍵的還是解決企業的管理和激勵機制的問題，如果僅僅是賣出了一部分股票，就說這是混改了，對企業并沒有發生根本性的變化。“民營的和國有的資本是一樣的，關鍵是企業管理機制和激勵機制到不到位，管理層和股東的利益是不是統一的，就是民營企業它也有代理人的問題，也會出現各種各樣的問題。所以說，這個不是說，這是一個體制問題，和資本的屬性本身沒有什么太大關系。”

而對于國企改革中的老話題“國資流失”，張懿宸利用資本市場的基本規律闡釋了這種可能性的存在。“從投資的角度講，就是你投資一個企業，當時如果這個估值和整個程序和流程是透明的，是經得起考驗的，你過后追問是不是賤賣了，這個東西事實上很難說了，因為市場是不斷變化的，企業本身也在不斷變化，新的股東進去之后，可能因為他的努力，可能因為他沒努力，市場好了，你怎么能說這個是賤賣了，是不是人家買了之后，完了都垮了，這樣就不賤賣了。”

“所以說我覺得以前MBO中間有很多瑕疵是因為整體這個過程不夠透明，我覺得這次如果在程序上把這些問題解決了，那可能會減少這樣的爭議。但要說完全把這爭議都排除掉，我覺得也很難。”張懿宸這樣總結道。

中國互聯網今天更成熟了

當互聯網創業火的無以復加的今天，關于互聯網投資的泡沫也成為了人們擔憂的話題。被譽為“私募一姐”的王茹遠：“2015年將是互聯網投資元年，互聯網的彈性最大”。今年兩會上，李克強總理更是“史無前例”共8次說到互聯網，并提出制定“互聯網+”行動計劃。

“肯定任何市場中間只要熱的時候總有一部分是泡沫，這是肯定的，沒有泡沫，整個市場也熱不起來。今天的互聯網，尤其像移動互聯網，我覺得看起來，從商業模式上，應該是比上一輪，比兩三年那次要成熟很多，要很清晰。”張懿宸看好今天的中國互聯網市場。

然而，中信資本在互聯網投資方面頗為謹慎，一方面是中信資本在投資方向上的不同，另一方面，在張懿宸看來，互聯網時代能夠通過買下整條“賽道”獲得豐厚投資回報的黃金時期已經過去了。“像紅杉，沈南鵬，南鵬做的很多，他事實上在O2O上，在移動互聯網上，人家都說不僅僅是投了買了賽車的車手，他是整個把賽道都買下來了。但是到了今天，你用這種策略就不好使了，因為太貴了，已經買不起這賽道了，所以說從這點上來講，我說任何東西你說看好不看好，不是說它能不能活下來，它將來是不是還會，是不是還會是行業領先的地位，而是說相對于從估值的角度，還究竟有多大的空間，有的東西再加上自己覺得看不準，那可能就要稍微謹慎一點了。”

互聯網行業經過了群雄爭霸的激烈競爭時期，現在似乎正在進入強強聯手，一家獨大的階段。例如滴滴快的合并、58趕集合并。

這種市場趨勢代表著什么？“我覺得這是一個市場上理性競爭的表現，實際上在美國很多這些新的公司，后來成為行業領先，這中間事實上是做過多次并購的，中國企業家中間也見得很多，常用的邏輯是我花同樣的錢，甚至比收購還要多的錢把對方打死，我認為這個相反是不理性的。”張懿宸表示，“所以說事實上，我覺得中國的企業家成熟了，我覺得這一代的企業家，因為他接受的教育，他所看到的東西，我覺得眼光可能不一樣了，所以意識到，就是相對更理性一些。”

針對是否會因此形成排他性壟斷，張懿宸表示，只要空間足夠大，總會有別人再來，滴滴和快的合并了以后，Uber可能看中國說你少一個競爭對手，它也進來了是究竟從理性的角度，該不該再競爭了。

“在美國就很少見同樣一個模式，一旦成熟了之后，都就不見得很成熟，很多人，我覺得這個可能和文化有關系，硅谷很多公司是不屑于去抄另外一個公司的東西。我們這邊，我們中國的傳統文化就是愛抄別人，你搞一個，我搞一個跟你一樣的，我們一起打，這一方面我覺得大家愿意合，我覺得是一個積極的正面的發展。”