外媒：A股牛市停了會發生什么 從兩張圖找蛛絲馬跡(圖)

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中國房地產市場的衰退對于木地板制造商而言十分殘酷。在過去十年的大部分時間里，木地板銷量保持了兩位數的增長，但現在已大幅下降。曾以復合地板的質量為榮的大連科冕木業股份有限公司也采取了重大措施以應對此次下滑。科冕木業將重心轉移至網絡游戲，并于三月初將公司名稱改為天神娛樂。在這之后，其股價在短期內增長了一倍。但是，天神娛樂的轉換計劃在過去的這一周受到了意外打擊。CCTV點名批評多家公司“編題材，炒故事”以抬高股價，其中就包括科冕木業。

天神娛樂否認了該項指控。但是股市這種更廣泛的趨勢是顯而易見的。2015年前五個月里，至少有80家中國上市公司改名。一家酒店集團重新定位為高鐵公司，一家煙花制造商改為社交（P2P）借貸機構，一間專門生產陶瓷的公司成為了清潔能源集團。這些公司從傳統行業轉型至高科技公司，但這跟中國經濟逐漸進行的結構調整關系不大，更多是為了迎合狂熱的股市。

高科技公司云集的深證綜指在過去一年內幾乎增長了二倍。泡沫更大的是中國創業板（ChiNext）。現在其股價估值為去年收益的140倍（見表一），而即使是采用了最新技術的公司，50多倍就稱得上十分可觀了。創業板的目標是成為中國版的納斯達克。現在它確實跟納斯達克很像，不過只是跟科技公司泡沫破滅前1999年的納斯達克相像。沒有證據顯示中國股市的狂熱什么時候會停止，但劇烈的回調似乎不可避免。但這樣的倒轉會給中國經濟蒙上一道長長的陰影。

跟任何存在泡沫的市場一樣，中國股市也存在著一個爭議，即中國股價的膨脹程度如何。許多中國大型的公司在上海證交所上市，而上海股票平均市盈率為23，并不比美國標準普爾500股票指數高出太多。然而，這是一個歪曲的畫面。銀行占據了上海證交所的最大板塊，但他們在此次股市中被遠遠地甩在了后面。（這本身是一種警告信號，因為銀行股票傾向于跟隨著更廣泛的經濟。）上海證交所股票中位數市盈率為75。信達證券的經紀人陳嘉和計算，近85%的上市公司現在的市值都比2007年中國股市泡沫高峰時的水平高。而2007年的泡沫曾以巨大的破滅結尾。海外投資者對此次狂熱并不買賬：同時在香港和上海上市的公司，其當下在上海證交所的股價要比在香港證交所的貴30%。

數據來源：Economist

過度估值的例子比比皆是。一家寵物食品公司市盈率達221倍，一間桑拿機制造公司為285，而一家風扇制造公司為732。中國股市一直都與經濟現實保持著脆弱的聯系，但目前的牛市已達到新的極端。與去年同期相比，第一季度年增長率下降了7%，為2009年來最低水平。月度數據現實今年第二季度中國經濟繼續放緩。但是股市仍然在高歌猛進（見表三）。僅2015年第一季度就開設了約800萬經紀賬戶（見表四）。中國政府將政策轉向貨幣寬松和財政刺激，并期待采取更多措施，這幫助解釋了這番牛市的成因。但它持續得越久，看起來就越像非理性繁榮。

數據來源：Economist 

一種普遍的觀點是，中國政府是此次牛市的幕后推手，并且如果政府愿意的話，牛市也可停止，就像關掉開關一樣。但事實上，即使是強大的中國政府也在努力將股市拉回預設軌道。官方媒體確實在牛市開始之前的幾天說過中國股票很“便宜”，但是向不活躍的股市注入活力是中國政府多年來的做法，盡管并未成功。其中包括減少股票交易稅，凍結新股發行以限制供給。最近幾周，官方的表態已開始不看好股市，并強調不斷增大的風險。在CCTV關于公司“編故事”的報道之前，證券監管方誓言要打擊操縱市場的行為。東方證券的經紀人邵宇說：“這就像狼來了。雖然證券監管方持續發出警告，但少有嚴厲的處罰，所以投資者就不太當一回事了。”

如果股市泡沫破滅，這無疑將損害中國經濟。杠桿在此次牛市中起了重要作用：在過去一年中，用于購買股票的保證金融資已增長了五倍，總額超過2萬億元人民幣（3250億美元；見表二）。債務也通過其他渠道進入了股市，如“傘形信托”。銀行通過“傘形信托”借貸給富裕的投資者，而不影響這些投資者的資產負債。瑞士信貸預計，中國的市場資本化6-9%是由信貸支撐的，約為發達國家平均水平的五倍。

這么高水平的杠桿意味著最終的回調可能會十分激烈，因為投資者將競相償還貸款。對于中國來說，這是一個新領域。當中國的上一個泡沫在2007年破滅時，政府尚未允許融資交易。摩根斯坦利銀行的分析師喬紅表示：“現在，中國家庭極有可能會遭受更大損失。”

但中國還是能夠處理好股市崩盤帶來的損失。股票市場可流通的資金只占GDP的40%左右。發達國家的這一數字一般會超過100%。創業板占GDP的比例不到十分之一。此外，此次牛市給中國經濟帶來的幫助比想象中的要少。零售行業的持續放緩顯示，股價上漲并未給產生積極的財富效應。有些家庭甚至可能延遲了消費，將更多資金投入股市。由此可以得出，股價大跌未必會引發過多消極反應，至少短期內如此。

股市狂熱的長期后果更令人擔憂。2007年股災后，投資者多年來已對中國股市失去了信心。當時股票發行速度十分緩慢。因此企業別無選擇，只能向銀行尋求資金。這也是中國債務水平從2008年占GDP的150%飆升至現在超過250%的原因之一。許多人希望，通過允許公司借由股票募集更多資金，減少對債務融資的依賴，此次牛市能使中國的金融體系更加健全。這才剛剛開始：今年股票發行勢頭強勁，但也仍只占企業融資總額的4%。如果此次牛市崩潰，企業融資方式的轉型將受到打擊。麥格理證券的拉里·胡說：“監管者想要一頭緩慢的牛。但是，他們得到的是一頭兇猛的野獸。（編譯/雙刀）

本文由鳳凰iMarkets編譯自《經濟學人》

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