中概股私有化后：不得不直視的三大問題

又一波私有化的中概股公司襲來。

繼世紀佳緣、完美世界、中手游之后，淘米網絡、久邦數碼、易居中國也都啟動了私有化。相比往年，今年中概股的私有化顯得更加集中。

近日，停牌半年之久的宏達新材（002211）就公告稱，發行新股和現金支付的方式，購買分眾傳媒100%的股份。后者早在2012年8月就向美納斯達克提交了退市申請。

對于很多中概股公司來說，每家退市的原因都各不相同，而私有化也并非終點。在啟動私有化程序后，這些公司都要面臨回購成本的考量，退市引發的美國投資人方面的法律訴訟，以及采用“PPP策略”的風險評估。

回購成本考量

根據美國SEC的要求，提出私有化的股東收購流通股需全部用現金。由于收購方必須向中小股東提供基于一段時間內股價的溢價，才可能達到回購股權的目的，這意味著股東的財務壓力將倍增。

此外，美國上市時需要支付中介機構大量的費用，退市時也是一樣，這就是為什么眾多退市的中概股公司均需要各類財團提供資金，或者直接向銀行貸款。

作為私有化第一股，泰富電氣當年的退市可謂轟轟烈烈。上市6年，泰富電氣的凈融資額為1.2億美元，但退市需要的資金高達4.5億美元。一去一回，僅此就虧損了3.3億美元。

從啟動私有化程序到最終從納斯達克退市，泰富電氣用了13個月的時間。對于泰富電氣董事長楊天夫來說，這段時間是痛苦的，但必須要面對。被做空機構持續做空后，泰富電氣的股價受到重挫，楊天夫本人也被推向風口浪尖。

在啟動私有化后，泰富電氣遭到了美投資人的集體訴訟。為了應對法律訴訟，楊天夫又聘請了7個專業律師組成了一只為私有化專門服務的律師團隊。為此，泰富電氣支付了高達670萬美元的律師費。

楊天夫就表示，做私有化要考慮成本。不管是請財務顧問也好，請律師也好，包括我們的獨立董事，我們最后用錢來解決問題，所以說要考慮成本問題。

事實上，包括分眾傳媒、巨人網絡、盛大網絡等中概股公司在內，退市都耗費了邀約方大量的現金。如果財務杠桿控制的不好，就不難發現從資本市場兜了一圈后，還真有點入不敷出。

不過，相比之下，阿里巴巴B2B的退市，讓外界看到了阿里董事局主席馬云的數學并沒有傳說中的那么不好。相反，馬云下了一步很聰明的棋：13.5港幣融資上市，13.5港幣退市。從上市到退市，5年時間，馬云用無息貸款發展了淘寶、天貓、阿里云等現在看起來每個都異常重要的業務布局。

法律訴訟風險

在美國，私有化主要是法律風險，可能一堆人在美國法院起訴你。如果公眾持股比例太大，公司還不易私有化。

一般來說，當一家中概股決定私有化后，就會積極組建獨立的財務顧問團隊、律師顧問團隊，如同啟動上市程序一樣，這些團隊成員有來自公司內部，更多的是來自外部專業機構的成員，來共同協助退市或上市。

私有化的邀約價最容易激起投資者起訴，定價的基本原則是：用回購基準日前某一段時間的市場最高價上浮一定比例，也可以用回購基準日前某一段時間的市場均價上浮一定比例。但是，這些最終還要通過股東大會確定。

泰富電氣退市時就遇到了美國投資人的訴訟。楊天夫曾表示：

“我出了24美元(每股)，還嫌我出的低，我身邊坐兩個律師，沒有律師我們這個一天不能活。可是律師也把我們害死了，我私有化各方面有7個律師，私有化的全過程收我們公司的費用670萬美金。”

阿里巴巴B2B的退市就飽受中小股東很詬病。商業評論人士認為，“13塊5的回收價格與當初的發行價完全持平，中小股東其實受傷不小。”

除了定價之外，中概股還會遇到諸如財務數據造假、關聯交易未披露，以及敏感又容易觸怒美投資人的問題。這其中有做空結構的惡意做空，也確實有部分非誠信的企業事實存在的問題。因此，在私有化過程中，這些中概股不可避免的要通過法律途徑去解決。

曾擔任盛大私有化的法律顧問的美國佳利律所事務所合伙人黃玲稱，“公司注冊在開曼的，訴訟分險小一些。如果是注冊在美國的公司，面臨的訴訟可能性會大點。”她強調，“大勢很重要。和誰合作來退市是退市企業感興趣的。”

中倫律所事務所高級合伙人趙靖認為，“我們理解的在中國證監會這里或者中國法律這里是沒有法律障礙的，當然如果你是因為丑聞下來(退市)的，也可以在中國證監會這里，對你進行嚴格的審核了。”

“PPP策略”并非萬能藥

采用“PPP策略”(Public-Privae-Public，上市-退市-上市)，退市后另覓市場再上市有望為企業提供一次“鳳凰涅槃”的機會，有望獲得更高的市場估值，使股東和PE等機構投資者均存在獲利空間，對于企業而言是個多贏的選擇。

楊天夫認為，私有化目的是讓這個公司有更好的估值，更好的融資渠道。過程不重要，私有化的目的和結果最重要。

從2013年開始，TMT概念股在A股市場備受追捧。樂視網（300104）、中青寶（300052）、浙報傳媒（600633）、掌趣科技（300315）、百視通（600637）等幾十倍到幾百倍的PE不等。而今年的暴風科技（300431）用了36個漲停向同行展示了什么叫做“選擇比努力更重要。”就連馬化騰都忍不住在證監會的演講中感嘆，“A股市場中，很多在行業中排不上號的互聯網公司連續飆升，完全看不懂。”

然而，截止目前，私有化成功的中概股公司轉戰A股或港股的案例還是鳳毛麟角。除了北大千方、中消安均外，近日借殼宏達新材的分眾傳媒將有望成為第三家用PPP策略成功的公司。

日前，停牌超過半年的宏達新材披露了重組方案，擬通過一系列交易，實現分眾傳媒借殼上市。草案顯示，宏達新材擬以全部資產及負債與分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換。若交易最終完成，分眾傳媒將成為首個回歸A股的中概股的互聯網公司。

即便如此，PPP策略并非萬能藥。“不是每一個在美上市企業都適用這一策略。私有化企業需要與投資者、中介機構針對企業現狀量身定制、多方協商一種適合企業自身的策略。” 華平投資馬富麟表示。

統計顯示，目前26家私有化中概股中，已有22家完成私有化退市，另有4家正在進行私有化。除了北大千方、中消安均外，其他私有化公司還都沒有重新登陸資本市場。

而采用PPP策略的公司必須要有三步，一是完成私有化，二是解除VIE結構，三是重啟上市。“能夠找到錢，就可以退市。不過是否能夠上市，才是私有化后公司面臨的最大問題。”一位上市公司CFO稱。

值得注意的是，目前私有化退市后的企業，再次登陸資本市場都不約而同地采取了借殼上市的方式。分眾傳媒也沒例外。