中概股回歸之路并不平坦

中概股，是指那些主要經(jīng)營(yíng)地在中國(guó)，并且由來(lái)自中國(guó)的資本實(shí)際控制，但在美國(guó)或其他國(guó)家證券交易場(chǎng)所掛牌交易的股票。這些中國(guó)企業(yè)海外兵團(tuán)，現(xiàn)在正涌動(dòng)集體從海外證券市場(chǎng)退市，返回A股上市的風(fēng)潮。

既然講回歸，那么就不能不提到當(dāng)初他們的出走。中國(guó)企業(yè)批量赴美上市始于上世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)以互聯(lián)網(wǎng)為代表的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)初露鋒芒，我國(guó)也有一批人開始了相關(guān)的實(shí)踐，涌現(xiàn)了新浪等公司。但由于還缺乏成熟的盈利模式，同時(shí)在發(fā)展過(guò)程中也存在著較大的不確定性，因此在當(dāng)時(shí)的環(huán)境條件下很難獲得來(lái)自政府部門以及銀行的資金支持。另外，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)也還沒(méi)有天使基金及風(fēng)險(xiǎn)投資基金，因此無(wú)法股權(quán)融資。因此導(dǎo)致這些公司選擇到美國(guó)等地發(fā)行股票并上市。差不多10年以后，中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)也發(fā)展到了一定的規(guī)模，資本市場(chǎng)上也建立起了創(chuàng)業(yè)板，但是由于受到上市制度等方面的制約，相關(guān)公司大都還是無(wú)法在中國(guó)境內(nèi)融資，于是也就更大規(guī)模地前往美國(guó)募股上市。在這過(guò)程中，由于國(guó)內(nèi)對(duì)一些行業(yè)有著特殊的股東資質(zhì)要求，相關(guān)企業(yè)很難以原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)獲得境內(nèi)有關(guān)方面的批準(zhǔn)而獲得到海外上市的路條，因此就設(shè)計(jì)了一種VIE架構(gòu)以曲線外出上市。現(xiàn)在來(lái)看，以VIE架構(gòu)在美國(guó)上市的中資企業(yè)，在中概股中占了很高的比例，形成了一種十分獨(dú)特的市場(chǎng)現(xiàn)象。

美國(guó)納斯達(dá)克等市場(chǎng)接納了中概股，這些中國(guó)企業(yè)海外兵團(tuán)在那里募集資金，利用外資做大，公司股東也因此取得了極大的股權(quán)增值。但是，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。美國(guó)股市實(shí)行注冊(cè)制，上市相對(duì)容易，但事中及事后的監(jiān)管極嚴(yán)厲，加上企業(yè)文化的差異，不少中概股在美國(guó)的日子變得不太好過(guò)了。除了時(shí)常受到監(jiān)管部門聆訊以外，也常常會(huì)被諸如“渾水”這樣的以揭丑為業(yè)的公司的炮轟與做空，并且不時(shí)陷入訴訟之中，以致有中概股在美國(guó)上市一段時(shí)間后主動(dòng)選擇退市。一些中概公司的大股東表示，在美國(guó)上市，最不適應(yīng)的就是市場(chǎng)環(huán)境。

當(dāng)然，促使中概股集體回歸的還有一個(gè)重要原因，那就是我國(guó)創(chuàng)業(yè)環(huán)境大為改善，特別是去年以來(lái)滬深股市牛頭昂起，屬于新經(jīng)濟(jì)范疇的企業(yè)股票在市場(chǎng)上往往能獲得很高的估值，相比在美國(guó)上市，同類企業(yè)在中國(guó)上市，市值會(huì)大得多。如此一來(lái)，為了獲得更高的估值，同時(shí)也能有個(gè)在其控制人看來(lái)是比較寬松的運(yùn)作環(huán)境，不少中概股毅然選擇了回歸。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在已明確表示有此意向的中概股有幾十家，而且其中不乏一定知名度的企業(yè)，譬如360公司。

但問(wèn)題是，中概股的回歸之路并不好走。首先，中概股公司要在美國(guó)通過(guò)私有化形式退市，而這需要很大一筆資金，還需要根據(jù)中國(guó)的上市規(guī)則拆除VIE架構(gòu)，這也不是太簡(jiǎn)單的事。而真要在中國(guó)通過(guò)IPO上市，這個(gè)路程相對(duì)漫長(zhǎng)，如果選擇借殼上市，其中也存在極大的不確定性。前幾年在美國(guó)退市的中概股分眾公司，前不久選擇了在滬深A(yù)股上市的宏達(dá)新材作為借殼對(duì)象，但據(jù)最新報(bào)道，宏達(dá)新材因涉嫌信息披露違規(guī)而受到證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。根據(jù)中國(guó)的法律，如果情況屬實(shí)，這次收購(gòu)兼并就可能無(wú)法繼續(xù)，分眾公司借殼宏達(dá)新材登陸A股之路也就只能中斷了。所以，現(xiàn)在真正實(shí)現(xiàn)中概股回歸的還只是個(gè)案，個(gè)案的成功顯然不能視為全局的成功。對(duì)于每個(gè)致力于回歸A股的中概股公司而言，回歸的成本與成功率，是一個(gè)需要認(rèn)真面對(duì)的問(wèn)題。

中國(guó)企業(yè)到海外上市，這本是一件好事，既解決了企業(yè)的融資難題，也推動(dòng)了開放，當(dāng)時(shí)也倒逼了中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展。現(xiàn)在，出于進(jìn)一步貼近本土市場(chǎng)，加快企業(yè)發(fā)展的考慮而選擇回歸A股，自也無(wú)可厚非，只要依法合規(guī)，滬深股市投資者也是歡迎的。不過(guò)，要是回歸的目的只是為了能以更高的價(jià)格融資，把A股市場(chǎng)作為提款機(jī)，并且還試圖以此減輕監(jiān)管壓力，這樣的動(dòng)機(jī)就值得懷疑了。這對(duì)滬深股市和公司本身，都大大有害。而且，還值得提醒的是，市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的，現(xiàn)在滬深A(yù)股處于上漲階段，股票估值普遍比較高，但再過(guò)幾年是否也還是如此呢？很難說(shuō)到那時(shí)A股市場(chǎng)的股票估值就一定會(huì)比美國(guó)市場(chǎng)高多少倍。現(xiàn)在匆匆忙忙以高價(jià)在美國(guó)股市退市，將來(lái)一定能獲取很高收益么？風(fēng)險(xiǎn)恐怕也不小。

（作者系申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)）