浦江夜話“當前宏觀經濟運行政策選擇”文字實錄

鳳凰財經訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態下的金融改革與擴大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機構、高校研究機構的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

以下是浦江夜話“當前宏觀經濟運行政策選擇”文字實錄：

主持人：

感謝大家這么晚還留在這里，今天晚上我們會非常好的討論一下宏觀經濟，有很好的嘉賓，首先會講一下中國整體的經濟形勢，我們還會講一些具體的內容，具體討論一下金融行業以及中國金融政策，我是《經濟學人》雜志智庫的首席經濟學家和亞洲區總監，我一般是在新加坡工作。連教授也在這里，他是交通銀行首席經濟學家；朱海斌，摩根大通中國首席經濟學家。孫立堅教授來自復旦大學。何海峰中國社科院金融政策研究中心主任，還有邵宇東方證券的總裁助理。首先問一下連教授，請他講一下對于中國現在的宏觀經濟看法。以及今年接下來會有怎樣的進展。

連平：

關于中國經濟當前態勢。我把這個情況簡單做一點介紹。后面幾位可以進一步展開，也可以批評。目前中國經濟下行壓力很大，簡單來說今年以來經濟下行的壓力主要來自于三個方面，一是最近幾年一直在持續產能過剩，以及制造業、工業的結構性調整。到目前為止還沒有看到有明顯的成效，繼續還是處在一個比較大的調整壓力過程當中。這給經濟運行帶來了負面壓力。二是去年開始的房地產調整，既有周期性也有結構性。2014年年初房地產投資增速接近20%。但是到現在一年多調整下來，現在5月份只有5.1%。房地產在中國直接影響了60~70個行業，房地產繼續在調整過程當中，對一季度經濟運行繼續產生壓力。三是，我們認為是今年新出現的一個因素，地方政府在引導經濟或者主導經濟運行的過程當中，財力階段性受到了比較大的影響。我們知道今年地方政府融資平臺還本付息2萬多億，同時由于房地產的調整賣地的收入明顯減少。其他各方面的收入也由于GDP增速下降也在增速放緩。

與此同時，又推出新的改革，預算和債務管理體制改革，改革一推出上半年的情況是，原有的融資渠道受到比較大的影響，但是另外一方面新開辟的渠道舉債一直由于種種原因還沒有大規模展開，零零星星有幾個地方政府發債，但是在這過程中有很多原因并沒有非常順利地大面積推進。 

所以這樣一來地方政府財力比較拮據、收入不行、支出壓力很大、舉債渠道不通暢。在這種情況下地方政府項目批了很多，但是開工很少。國務院甚至也派工作組下去，催促開工，我們認為這是一方面的問題，更重要的問題可能是地方政府在項目應該投入或者能夠有財力去組織資金投入，這方面能力明顯下降。

我們知道在中國，政府是市場上一個非常重要的需求者，也是非常重要的一個消費者，而且還是能夠有相當大的財力以及其他能力來推動本地區經濟增長的動力。所以它在這方面能力的削弱，毫無疑問對經濟增長是有壓力的。所以今年以來我們認為主要是這三個方面狀況給經濟帶來不小的壓力，當然還有很多方面。但是由于貨幣政策、財政政策在去年底已經采取許多措施，尤其是貨幣政策三次降息、兩次降準，財政政策也在催促盡快讓赤字財政落地，這方面的力道比去年來的大。 

再加上其他一系列舉措，尤其像房地產政策，去年“9·30”以后，從中央一直到地方相關政策變的還是比較快。把以前收緊時候采取的非常極端的一些政策，現在基本上放開，放到一個比較正常的狀態。所以我們認為從短期來看，當前是鑄底階段，三季度企穩，或者有小幅度回升，但是恐怕也不大會出現非常明顯的回升。

另外要注意，最近這幾年來有一個特點，往往二季度到三季度由于政策推動，短期運行出現一個向上的運動，之后到三季度、四季度又開始往下運動，幾乎每年如此，大概最近三到四年是這樣一個狀況。從去年第四季度到第一季度下行幅度來的特別大。這跟前面所講的幾個因素，尤其是房地產，比如在2012年和2013年，中國GDP勉強維持7.7%，但是由于2014年房地產加入到調整行列，2014年7.5%就守不住了，2014年在房地產繼續調整過程當中，地方政府又遇到一些困難，2015年壓力更大，至少我是這樣理解的。

如果從這個角度去看，可能今年往后的情況會有所改變，因為房地產市場原先對于需求非常緊的這些舉措，目前基本上都放開了。除了四個大城市限購還在實施，但是事實上我們去看看具體的交易過程當中，事實上有許多根本就沒有執行所謂的限購。在不同的區購買的房子，我是親身經歷的，了解了一下這個情況，不同的區購買的房子，在那個區買過房子，這個區照樣可以進行操作。當然我不知道是怎么弄的。房地產這一塊政策放松之后，整個房地產行業現在成交比較活躍，價格也開始持穩，慢慢向上。我相信投資在三季度以后會出現一個止跌企穩，甚至明顯回升的過程。這樣一來狀況就會得到改變。 

地方政府在下半年如果發債，2萬億債務置換順利向前推進的話，地方政府的壓力就明顯減輕。所以這方面已經批準的大量項目，可能在下半年陸續落地，就有希望了。基于這些方面的因素，我認為全年經濟達到7%左右的增長應該說還是有可能的。明年可能也就是在這個水平上下波動，可能稍微會好一些，但是也不會出現明顯大幅度反彈。我就先說這些，請后面幾位批評指正。

主持人：

在其他人發言之前，關于財政政策我想問一下朱先生，您覺得地方或者中央政府是誰會來花錢呢？

朱海斌：

目前最近一些調整應該是地方政府支出在加速。我接著連總的話來講，從去年和今年增長小周期來看有很大相似之處，過去幾年我們連續看，環比看一季度最大，非常劇烈往下調，二三季度轉好，四季度又回來，這個周圍在過去三年連續都會看到，今年可能也不會有太大例外。這當然跟政府政策來回擺動有很大關系。每次看到增速稍微回來時，政府政策一般更多強調調結構或者進行經濟改革。如果一旦調結構往前推，經濟增速又會下來，下來到一定程度政府又會往調結構那方面推。今年跟去年相比，到底區別在那里，我想做宏觀更關心一點。

從政策反映來看，今年跟去年政策組合同樣是穩增長，但是政策組合搭配非常不一樣。首先最不重要的就是匯率政策，匯率政策看一下去年年初，非常強的人民幣升值預期，到三四季度因為主動入市，引導人民幣進入貶值通道，去年人民幣貶值了2.5%。今年年初正好相反，今年年初是非常強的市場貶值預期，三四季度人民銀行進來給市場一個非常強的信號，不希望看到人民幣過度貶值，現在市場人民幣預期趨于穩定。美元這幾年非常強，在實際匯率方面人民幣升值幅度上升非常大。

去年如果匯率政策對經濟增長還是一個比較中性的作用，今年的匯率對沖政策是一個比較大的影響。更大的政策，官方用語都較積極的財政政策、穩健的貨幣政策，但是內涵來看，去年和今年有天壤之別，尤其是財政政策。去年在三季度進行財稅改革以后，所謂的“開前門，關后門”，想法很好，但是實際看到前門開的很小，今年地方政府發債規模只增加了一千億，但是后門開的很大，地方政府融資平臺被卡死，而且雪上加霜“側門”——土地出讓金收入。今年大幅度下降45%左右。實際上在財政政策上非但沒有積極擴大，而是非常緊縮性的一個政策。倒逼去年11月份第一次降息以后，央行連續3次降息、2次降準，更多是財政沒法發力，所以更多落在貨幣頭上。

最近一個月關注到比較有意思的變化，年初更多使用降息、降準貨幣政策寬松、財政政策問題并沒有被中央特別引起警覺，在過去一個多月這個問題慢慢在糾正。目前最近一些政策，尤其是地方政府缺錢，應該說當期穩增長里面一個非常瓶頸的問題，所以在過去一兩個月里面，地方政府債務存量置換，包括43號文里面，對一些在建的項目平臺融資再次被允許，可以做。包括現在已經現成的一些財政資金結余，怎么樣用活目前的財政資金存量，這個都是最近一個多月以來，政府關注更多的重點。

反過來看貨幣政策最近放松的趨勢在逐漸放緩，包括市場預期的降準和降息，5月10號以后就沒有出現。某種程度上當前財政政策和貨幣政策的確也出現了一個分歧點、轉折點。今年經濟走勢我完全同意剛才連總的一個判斷，可能7%左右問題不大，二三季度同比相對會趨穩，四季度稍微差一點，但是基本上和去年走勢比較接近。

現在比較擔心的，明年到底是不是能夠穩在7%還是可能會再出現一個小臺階下滑。從目前看還是有非常大的不確定性。因為導致目前經濟結構性下滑的所謂“三期疊加”的因素，從目前看，尤其反映在固定資產投資領域的投資下滑，目前看并沒有一個特別明顯的信號，在明年一定會企穩。包括房地產，房地產市場毫無疑問在過去兩個月成交量和房價上都出現了非常正面的一些反映。

但是新開工面積仍然是兩位數的負增長，所以房地產投資到5月份最新的數據5.1%，明年是不是能夠保持正的增長，或者說略高一些，從目前看這個問號是非常大的，有可能房地產投資明年繼續往下走。從這個角度新的行業崛起，還沒有足夠到抵消傳統行業下行之前，我們的經濟很可能在未來一兩年會處于趨勢性下滑的通道。

主持人：

謝謝你。今年第三季度、第四季度的增長，去年第三季度可以看到有一個刺激政策，所以經濟增長還是比較快。如果Q1、Q2并未到10%，如果繼續在Q3做的話，會不會把整個GDP增長水平再往上提一提？ 

朱海斌：

政府今年定的目標是7%左右，所以有一定的容忍度，但是我想這個容忍度不會太大。二季度尤其6月份的數據比較關鍵，如果停留在6.9%—7%左右，三季度按照目前的穩增長措施，三季度的環比比二季度要強，保留在6.9%左右，政府政策不會出現太大的變化。如果二季度持續下行比較明顯，穩增長的力度很有可能進一步加強。 

主持人：

下面就請復旦大學金融研究中心主任孫立堅先生講講現在這個情況對于中國企業和商業的一些影響。

孫立堅：

這個話題從另外一個視角來談一下。因為大家都知道現在我們出臺的數據觸及今天穩增長底線的水平，沒想到第二季度經濟增長就達到了7%的水平，再加上進出口數據和一些PMI指數所表現出來的經濟活力，以及CPI、PPI表現非常疲軟，又開始回到今天手上有沒有一個穩增長儲備項目。這時剛才連總、海斌也在談到，怎么樣發揮政府的力量，尤其是政府的財政力量，用政府投資、政府的采購來帶動今天市場由于外需還沒有跟上，內需還在培育，在這方面政府發揮的作用，對經濟增長至關重要。

我從這個話題切入，我們已經看到國家2008年4萬億的后遺癥，這樣政府穩增長的做法帶來整個產能過剩的問題，國進民退的問題。為什么今天中國在穩增長過程當中卻帶來增長的代價越來越高，我切入的就是今天這么寬松的貨幣跟跟進世界貨幣寬松大潮流。大家還在開玩笑說今天股市跌因為周小川行長沒有到。我想問今天寬松的貨幣環境為什么在美國會非常成功地改變了長短收益率曲線，保證了長期資金成本都在往下走。為什么我們中國卻出現了翹尾的現象，錢多而長期資金昂貴，沒有實質性的改變，尤其是在客戶端，在我們的企業融資成本，包括個人都面臨資金貴的問題。

所以我們看到國家在今天這個情況下完全可以啟動穩增長基礎設施儲備的項目，地方融資平臺沒有了，可以通過發行地方債的問題解決。但是實際上可能造成的就是，特別想要做一個長期結構性的調整，來解決一直是短期穩增長所帶來的巨大結構調整的后遺癥。所以今天的糾結已經看的非常清楚，穩增長和調結構。所以我想看一下今天的美國為什么在穩增長和調結構當中運用了非常好的貨幣政策工具。我想回顧一下美國的做法，而世界的效仿沒有很成功。

我是搞貨幣的，我們經常講貨幣政策的效果不行，是來自于它的傳導機制，實際上今天看到更重要的問題，一個貨幣政策和這個國家的金融生態、這個國家的產業生態密切相關。從美國2008年進危機，美國政府的反映非常快的，和英國央行一樣，以流動性應付，立刻解決了零利率短期資本的成本，但是很快面臨了日本所面臨的流動性陷阱的問題，后來非常成功的以非傳統的貨幣Q1做法，把長期安全資產的價格很好地通過政府大量的進入市場的購買，而把長期資產的收益率和經濟基本面低迷的狀況保持了一致，經濟回報是低的。

這情況下很好地引導了今天的資金，融資方和投資方都很好地進入了股票市場，確保了股票市場繁榮的格局。但是這時候很多國家都在學這個做法，寬松的貨幣先解決資本市場環境，然后通過資本市場繁榮來改變經濟基本面格局，美國確實做大了，一個空心球先吹大，用貨幣政策，然后經濟基本面的改變來自于今天市場上財富的增長，改變了服務業的回暖態勢，改變了上市公司的業績，上市公司的業績又充實了今天股票市場的價值。 

這是因為美國的金融生態很重要的一點，長期金融融資有效渠道，不是來自于銀行的抵押方式，而是來自于今天能夠承受風險的資本市場發力，無論是過去的納斯達克還是今天的主板市場都能夠釋放出風險資本，有利于今天在經濟低迷的情況下，能夠很好地在市場分散風險的情況下，帶動創新的發展，帶動了今天經濟的轉型。這是它的金融生態，由這樣一個生態造成的。

另外一點是產業生態，產業生態是靠創新、靠資本市場的發力來完成。如果今天我們沒有這樣良好的吸收股票市場的資金，進入到一個實體經濟的金融生態，沒有一個很好的今天產業企業家創新精神的生態，今天就會發現我們采取的寬松貨幣政策，實際上并不能改變今天市場產業，剛才連總、海斌兄都說到，實體經濟面臨很大的壓力。

大家拿錢到實體經濟進行實體經濟項目投資，根本賺不到今天股票市場帶來短期非常快的回報，包括前期樓市一樣。所以今天中國在實體經濟端的盈利狀況，并不是因為來自于資金的寬松，而是來自于盈利能力，產業生態非常糟糕。而今天我們的金融端，金融生態又是因為我們沒有這樣一個良好的把金融資本轉變為產業資本的創新能力，所以造成了大量的資金追漲一些概念、追漲一些消息，這種恐慌的心理隨著資金不斷的集聚，隨著今天的消息無法落為現實的時候，市場的恐慌心態是在不斷積累，一個很小的判斷就會引起市場的調整。 

但是在今天寬松的貨幣下，再進一步會迎合今天國家希望資本市場能夠解決在經濟下行的時候，通過銀行體系要獲得一個安全性很高的資金，它的成本、代價非常高，所以大家預期資本市場政府有強大的托市作用，在今天沒有一個很好吸收資本市場資金的產業生態，和我們今天扶持創新企業金融生態的情況下，這個資金的進場一定會帶來今天國家擔心的牛市跑的太快了，其經濟基本面跟不上這個快牛，這種恐慌的心理就是今天看到資本市場的表現。

所以我強調一點寬松的貨幣，今天很多人責怪我們央行的貨幣政策還不夠寬松，央行的貨幣政策還應該進一步改變今天的經濟基本面。我非常不同意，因為時間關系不能展開，實際上背后有很多金融市場的環境和產業生態的環境。作為一個安全資金投放的銀行，堅決要求把自己的風控降到最小，所以期限利率縮小的方式，既彌補了在經濟下行利益的問題，又同時解決了風控的問題，但是把風險轉嫁到今天沒有能力釋放風險的實體經濟部門。于是這樣的資金大家共同走向了今天資本市場。

在這樣的情況下就很容易通過概念、通過消息來帶動一輪輪的板塊輪上，又是在消息缺失的情況下，或者說負面消息當中放大效應，形成自己一個控制風險的落袋為安的策略，我并不認為今天是一個讀圖的心理，而是風險太大。所以大家在投資不斷調整自己投資布局，造成大起大落的現象，恰恰是反映了今天的金融生態非常糟糕，這樣的情況下寬松貨幣能不能達到美國的效益，我打非常大的問號。因為時間的關系我不能舉日本的例子，也是因為金融生態和產業生態的問題，照樣面臨今天寬松貨幣，僅僅解決了貨幣貶值問題，僅僅解決了股票市場市值效應問題。 

但是基本面的改善根本達不到美國的效應。所以切忌在經濟下行時，僅僅靠貨幣政策來解決今天經濟下行的力量，我覺得這是很大的問題，但是我堅持同意我們要保持貨幣政策的寬松。然后今天要做的事情是打破剛性兌付，如果今天這一塊打破的話，我不相信中國在寬松的貨幣環境下利率成本降不下來，一定能降下來。所以今天中國的寬松貨幣和高企的資金成本使我們的產業生態、金融生態以及地方政府拿錢不考慮成本的寬口徑的投資方式，帶來的一個資源配置扭曲的現象。

所以這一點我們想用寬松的貨幣來解決扭曲的現象，降低今天實體經濟的融資成本，帶來實體經濟的復蘇，然后支撐今天不斷吹大的股票市場的泡泡，我想這是做不到的，所以股票市場今天的大起大落，它的平均收益還是反映在一個非常低的收益水平，這是我們的產業生態和金融生態決定它的必然結果。我想這跟美國今天的安全資產的收益低和今天股票市場的風險資本收益高的分離狀況，我們達不到，原因就在于我們的金融和產業并不是他們那種生態。這就是我的觀點。謝謝。

主持人：

這是一個非常重要的觀點。資產市場和貨幣政策，很多人都會說如果美國貨幣政策更緊的話，2007年政策更緊，就不可能有這么多問題了。美國銀行會做什么呢？我們預期他們會在9月份加息，這個會對中國有什么影響？

孫立堅：

所以美聯儲和市場溝通能力太棒了，因為今天時間的關系，我不展開，如果你看美國美聯儲一系列會議，他們對市場的表現能夠值得我們好好學習，管理市場的預期，是比今天降低多少水準的利息、降低多少水準的存款準備金率，效果會更大，所以一句話美國今天會在年內選擇退出的時機，但是他已經一而再修改了他和市場達成的隱性承諾的時機點，所以這種時機點不斷的推遲，也在摸索著市場承受能力，但是我堅信一點美國QE政策力度上并不像市場預期那么大，但是降息一定是在今年年內行動起來。

主持人：

謝謝孫教授，接下來是來自于社科院的何博士，會講一下金融政策。 

何海峰：

前面基本上都已經說完了，我稍微講一點學術的問題。我從社科院來，我主要是做決策的支持。我從這個角度談一談，如果不正確的話，請各位多多指正。我同意Simon剛剛說的話題，預測中國6.8%都保證不了，這確實是一個問題。這個話題叫“當前宏觀經濟運行和政策選擇”，當前運行肯定是不好，要么跟過去高速增長比，要么是跟預期比，要么是跟潛在的GDP增長率，但是這個潛在的GDP增長率是變化的，大家知道在美國曾經有過一個事，中國也有這個事，每次都說經濟是軟著陸、硬著陸。外國人看中國的宏觀老是看不懂，說干脆永遠不著陸。 

我想說的是美國當時曾經創造過一個詞，在學術上叫“反向軟著陸”。什么意思？比如說飛機，當經濟要下來的時候，調飛機已經沒有用了，想辦法去調跑道，比如說飛機是這個角度下來的，我讓跑道稍微傾斜一點的角度去接它，這樣就可以實現宏觀經濟的平穩。當然這都是說的理論上的事。中國運行肯定不好。要找原因，不管是內部、外部都不好說清楚，剛才幾位都提了具體的數據，有一個數據咱們沒有提到，就是進出口，因為進口是能夠反映出來，我們內部自主的力量，出口也能看出來。過去七個月進口連續下降，出口有一個好的現象，是我們降幅在收窄，實際上還是沒有變好。

既然外部不好改變，只能改變內部的事，內部的事要選擇只能是政策，我們做宏觀研究的短期看運行，長期看發展，過去說是看增長。短期要是立竿見影發揮效應比較快的就是咱們說的，從需求側，但是要從長期根本上，包括孫院長提的，產業生態、金融生態，金融怎么支持，結構、轉型的事，可能就需要回到中長期，可能甚至于涉及到供給的事。前面基本上都算是廢話、多余的話，我現在想提兩個理念，跟大家一起商榷。

短期財政政策和貨幣政策這是經典的需求側管理，是不是把含義和功能過于簡化了，就說財政政策，不管是中央的、地方的稅收這些事，老覺得是一個經濟政策，實際上咱們有沒有意識到公共政策。首先得是一個公共政策或者是社會政策，因為財政政策不光涉及到效率，還涉及到公平。所以這個財政政策的理解不能光局限在短期去做應急，還要基于社會政策來理解。再說貨幣政策，貨幣政策當然很重要，貨幣政策就是央行的事，現在央行做的不管利率還是貨幣供給量，不好轉化成信用，轉化不過來，要靠銀行。

來這里之前上周遇到兩個具體的事，一個是大行，一個是股份制行，我的朋友他們是企業家，貸款也不多，一千多萬、幾千萬，前面的放貸員騙他，你把這個還回來我再給你續貸，還回來以后說這個不行，有問題，你找個公司給你做擔保，擔保的價格現在是2.3—2.5%，這樣的話一個創新企業或者是民營企業就受不了。所以不管大銀行、小銀行，股份制行，都在做的一個事，現在連蒙帶騙把貸款收回來。所以央行放貨幣供給轉化不了到實體里面融資，解決不了問題。所以我們覺得應該換一個思路去看這個貨幣政策，把貨幣政策的概念轉換一下。我們做研究連續五年，老是覺得應該用一個新的框架來分析金融事情。 

從央行到一行三會，到發改委、到財政部、到外管來把它擴大。實際上也想來判斷一下我們金融的狀況，當然金融生態是另外一個概念。這樣的話我們再來想一想一個理論上的事，宏觀經濟政策要追求的理想目標是什么？實際上是想創造一個穩定的金融框架，金融環境，讓市場上的力量，特別是來自實體面的力量，能夠發揮作用，形成好的增長發展態勢。到中國這一塊，我們過去一直是追求增長，現在實際上從中央政府思路已經變了，增長固然重要，但是就業更加重要。

為什么？這個就業的事就涉及到穩定，如果涉及到穩定，這就是“悠悠萬事唯斯為大”，所以你要無就業的增長還是無增長的就業，還是有質量的增長，這里面的問題就復雜了，所以應該換成金融政策來考慮。當然金融政策的框架體系，今天時間因素不多講。但是我們覺得不管是大眾創業、戰略性新興產業，科創中心也好等等，說到底都是一個從技術、到產品、到產業，再形成現實的生產力，缺的是什么？缺的是金融支持，因此要有系統性的金融政策框架考慮。

我們是做決策研究，主要是為黨中央、國務院提供一些素材，大家注意到“十二五”金融改革里面有這么一句話，這五年馬上就過去了，從來沒有落實過“構建新型開放大國的金融政策框架”，這是原文；但是這句話這五年大家想想有沒有再提過？沒有，因為中間發生的事情也比較多。這句話就落空了，所以在現在這種情況下，應該把這些概念重新拾起來。我們參與了一些經濟方面的評估，覺得要建立一個不說新型開放大國，說建立一個內部統一的金融政策框架的體系。我先說這么多，一會大家如果想批評指正我再回答你們的問題。謝謝大家。

主持人：

謝謝何博士，我想先問一個問題，你講到了小企業拿到銀行的融資是有困難的，你如果希望監管者做一個變化，你希望是什么變化？

何海峰：

如果說一個改變，因為連總在這里，連總是我們整個中國銀行也里面牽頭的老大，中國銀行業協會所有的事情都讓他做，大家都明白，因為背后是銀監會，如果我說的不對連老師再補充。如果只推薦一個改變的話，我覺得應該是叫做放松門坎，鼓勵大家去創造新的業態，哪怕是村鎮銀行，給大家解決融資難融資貴的問題。

主持人：

接下來我們最后一位發言人邵博士，是東方證券的首席經濟學家。在他講完之后我們可以回答大家的問題，大家現在也可以準備一下問題。到時候大家可以舉手提問。邵博士有請。 

邵宇：

我們對宏觀經濟的判斷，這是我個人，不代表所在機構。這可能是改革開放以來最難的一個周期。并不在于絕對數量有多么低，都不重要；重要是在于我們以前積累的模式積重難返，比如說全球化3.0已經結束，全球化4.0還沒有開始。比如說內生發展，原來一個秘訣叫GDP錦標賽，現在GDP錦標賽已經結束了，改革的錦標賽還沒有開始。這是一個巨大的落差缺口，所以看到這樣一種情況。這樣的周期我們以前碰到過1997—2002是一個統縮的周期，經濟如同股市一樣分為牛市，股市為什么晚上要收盤，為什么不24小時7天交易，每個人都是股神。 

但是當熊市出來的時候，你每次抄底都抄在腰上，你恨不得剁手。經濟處于陽面的時候所有人都想一個事情，我想多做投資、擴大生產。為什么？所有人都做一樣的事情。當經濟轉到陰面的時候所有人都想一個事情，為什么我的負債成本如此之高。股市的牛熊很容易判斷，看指數就可以了。經濟的陰陽看什么？看價格指數CPI、PPI和GDP。現在CPI還是正的，但是我們的PPI企業的價格，特別重要生產者的價格，以及GDP的價格，整體的價格都是負的，甚至負了很長一段時間。

當這個數字是負的時候，你明白實際利率非常高，因為你的名義利率減去一個負數就會變的正非常厲害。所以這個時候大家指向一個事情，怎么樣去杠桿。如果不去杠桿很簡單整個經濟將面臨一種非常悲慘的情形，這個情形就是剛才的演講者不斷提到的日本所經歷的，叫資產負債表的衰退。

資產負債表的衰退來自于經濟主要部門，已經沒有新的融資或者生產能力，從而會支持他的金融機構支持他的商業銀行也拖垮了，經濟進入到負面循環里面就會失去10年，甚至失去20年。究竟現在怎么樣做，首先有一個重要的問題，我們整個國家的資產負債表有沒有陷入到衰退？我們覺得沒有。整個經濟體主要是由六個大的部門構成：政府、地方和中央，然后是企業（國企和民企），還有金融部門，也就是商業銀行，以及中央銀行，還有非常重要的駐滬部門，以及最終整個的開放部門。這六個部門里面發現非常有趣，地方政府部門、高杠桿的民企部門以及地方政府，出現了非常嚴重的過剩產能的問題，以及地方政府債務問題。 

在其他幾個部門，比如說中央政府、中央銀行，比如說投資銀行，以及對外部門，特別是我們的私人部門，他的資產負債表非常非常強壯。所以很多研究者在說，中國需要做一個去杠桿。我不同意，中國需要做的不是去杠桿，而是“移杠桿”。怎么樣移？我用一個戲劇的詞“杠桿的乾坤大挪移”。但是在座的應該都懂。怎么樣調整？首先地方政府要把杠桿轉向中央政府，地方政府過度的承擔了他們所不能承擔的一些重要的事權，比如說公共服務均等化，這個本來就應該是中央政府負擔的。

第二從平臺移向政策性銀行，特別是國家開發銀行，因為平臺承擔了它的基本建設任務，而這些任務其實是會形成資產，但是長期是沒有回報的，而這個只有最大的融資平臺，也就是國開行來做，是最為合適的。因為最為理想的方法讓各個地方的融資平臺變為國開行的地方分行就可以解決問題。第三也是爭議非常多的，應當由財政移向貨幣，因為很多人都擔心是不是中國版量化寬松或者QE，首先看我們的M2有沒有明顯上升？沒有，很長一段時間都沒有超過12%。

重要在于我們知道在經濟下行的時候所有的宏觀部門里面只有一個地方最適合堆積那些有問題的資產，那是誰？一定就是中央銀行。所以這個游戲包括地方政府置換的游戲，如果沒有中央銀行的參與，沒有中央提供足夠的流動性降低地方債務的成本，我們就要用一句英國的諺語來描述這個情況“沒有哈姆雷特，這個戲是演不下去的個“。大家看到現在的情況，包括把地方政府的債務可以放到抵押品里面。 

接下來談的更重要，有經濟主體的杠桿轉移，由政府轉向居民，包括PPP在內，讓民間資本能夠進來參與到新一輪的城市建設，我們的政府部門凈資產截止到2013年底是35萬億人民幣，私人部門凈資產是263無萬億人民幣，負債只有16萬億人民幣，是全世界最強悍的，感謝我們勤勞勇敢熱愛儲蓄的中國人民。居民怎么樣加杠桿，大家看到兩融，融資購買資產，這是加杠桿的形式，從過去6月份的3000億，現在一口氣加到2萬億，所以這是居民部門加杠桿的一種方式。 

第二種是混合所有制。第三我們所期望的從傳統向新興轉移杠桿，通過一系列的并購，大家可以注意到資本市場的并購空前活躍，大量的新興產業通過互聯網+，或者各種各樣的形式把傳統產能加以吸收，并且改造。最后是金融部門，大家都提到金融部門，包括金融環境。首先很正常，商行要向投行轉杠桿，因為以前我們的商業銀行，他把所有活都干了，又放支持性貸款，又放流動性杠桿，又支持小微和三農，他根本做不過來。 

很多事情應該交給資本市場來做，也就是交給投行加杠桿。第二也就是非標轉向標準，由影子銀行提供高昂但是又不透明的金融工具交給標準化的金融產品來做。可以變成證券化的產品比如說ABS，商業銀行所擁有的規模達到30萬億，如果把商業銀行單獨拆開成立公募式的管理就會有15萬億的儲蓄轉向直接投資，就意味著我們的直接融資以及整個資本市場有一個快速繁榮的過程。最后我們希望把這個杠桿從國內轉向國外。

這就是我們現在所拼命進行的人民幣國際化，以及我們人民幣加入STI眾多的嘗試。大家知道過去很長一段時間里，中國對外資產負債表看起來非常奇怪，擁有大量的資產都是以美國國債為代表的非常低收益的債務。而在我們的負債端老外對我們的投資大部分都是FDI股權投資，收益率非常高，從整個資產負債表來說我們是倒掛的，主要原因是貨幣沒有國際化。一旦國際化以后我們也像學美國一樣，早世界去圈錢，給我們養老、給我們生產。

但是我們必須強調當你的貨幣國際化的時候，必須開放資本賬戶，這是非常驚險的一躍，你將成為一個從原來行走江湖，戰戰兢兢的新興市場，變成一個債多人不愁，擁有定價權和話語權的超級經濟體，這可能會在未來幾年發生。所以我們不能簡單地去問，貨幣是不是在放水，財政是不是在措施。我們要考慮的是，在一個新的開放的環境下，怎么才是一個大型經濟體真正的財政和貨幣政策，這個貨幣政策是不是要根據外匯占款來做我們的基礎貨幣投放，我們的財政是不是一定不能加上足夠的杠桿，或者說能不能到海外去融資獲取更多的資源，對資源進行全球的配置。這是非常亟待解決緊迫的問題，這就是我的演講。謝謝大家。 

主持人：

謝謝邵宇博士。我先問一個問題，一會我們就讓觀眾再來問問題。你剛剛說當地的政府，他們的杠桿太高，然后商業銀行杠桿太低，是不是說商業銀行他們愿意走出這一步。 

邵宇：

所有的債務三個類型：第一軍事性的債務，大漲時一定要融資，八國聯軍到中國來打仗，一定借了很多款，這個錢能不能自償，可以，但是你一定要打贏。有沒有自償取決于你能不能打贏。第二種債務消費型的債務，消費型債務也沒有自償性。第三種是中國的地方政府債務，叫資產型債務，確實會形成資產。所以其實從長期來看，有收益率，只不過這個長期長到什么時候？長到20年甚至30年。所以中國債務的問題不是一個清償的問題。從長期來看我們的整個交易成本會因為這樣的債務存在而真實的降低。現在問題是我們希望這個債務可以提供足夠的資金來渡過這個難關。這就是我的回答。謝謝。 

何海峰：

我補充一下，剛才說到債務的問題，咱們說是政策，實際上政策在上面有一個層次——制度。制度是講規則、結構、行為規范，這叫制度。政策是一個主體在一個領域里面的行動體系、行動方案。債務問題中國已經開始著手做這個事了。有兩個層面，一個層面站在國家角度，編國家資產負債表，曾經有三支隊伍做，我就不說了。國家統計局現在也在弄，可能2017年會公布，如果這2017年公布了，這三家怎么辦？評估國家資產負債表，看他編的對不對，在他更上面還有一個事，大家知道預算法，預算法今年開始說它的具體條例。

對應在地方政府這個層面，咱們上海也做的比較早。這是接受金融辦委托的一個上海課題，權責發生制下地方政府綜合財務報告制度研究對解決上海融資難和債務管理的課題。當然我們這個課題獲得了上海的一等獎。我說的第二個層面權責發生制下地方政府綜合財務報告制度，就把資產負債表說清楚了，當然有技術上的問題。通過這兩個層面就可以制度、政策，把這個事給公眾、給國外相關主體講清楚。然后就可以改變政府的行為。你有信息了，我就可以去評級，可以去發債，發完債一級市場。然后還可以有二級市場的交易。今天連老師的風頭都被我們給搶了。政府推動到這個事后面就可以甩開膀子，要不然讓政府干怎么干，讓督導組還是巡視組來？

孫立堅：

我回應一下，剛才談到了寬松貨幣環境，尤其是當下發達國家政府債務危機的約束情況，再加上中國的地方債等等問題，寬松的貨幣好象有它非常大的積極效應。我想稍微梳理一下，我覺得還是今天中國經濟生態、產業生態問題，導致了貨幣政策在中國放大寬松的貨幣效應，帶來了很大的負面結果。首先看一下2008年4萬億積極財政背后，盡管是適度寬松的貨幣政策，但是我們都看到這是一個非常寬松的貨幣環境，但是帶來非常奇怪的效果，就是全民理財在那個年代開始。

所有的人都開始意識到貨幣的超發，已經帶來未來貨幣購買力的下降，我們搞金融都知道有一個非常著名的“費雪效應”，但是這個沒有在企業端、實體、實際利率當中發揮這個效應，而是在消費端發生了“費雪效應”，大家在未來貨幣購買力下降的情況下開始追求實際投資回報率的增長。這種方式就是通過追求高收益的理財產品，房地產、影子銀行業務和今天的股票市場。一樣的事情都是在追求高收益抗衡，于是很快發現客戶端，因為這種“費雪效應“，帶來大量的資金夾在今天金融投資的渠道。

大家抓住今天理財絕佳牛市的機會來追漲收益，但是我們看到再回到企業端，面臨這樣一個“費雪效應”出現以后，企業所關鍵的實際利率下降的“費雪效應”根本不存在了，所謂的貨幣寬松會帶來對未來預期的下降，在今天走不通了？為什么所有今天的貨幣并沒有進入到未來的商品市場和今天的商品市場，大家都開始進入理財，所以在我們的商品端出現了嚴重的通縮問題，這跟當年日本的情況一模一樣。

希望讓大家看到未來的價格上漲，提前消費，爭取在今天價格還沒有漲起來的時候，增加自己的消費動力，但結果是大量的錢進入了我們的金融市場，帶來了資產通脹。所以這種情況造成了今天這么高的資產，金融市場的投資回報率的資金，要在實體經濟實現這么高的回報率，你沒有今天美國的這種產業生態和創新的能力，這種高回報是根本克服不了今天金融生態帶來資金昂貴的問題。

我再講一段貨幣超發帶來了負債端追求高收益抗衡未來通脹預期上漲的問題，然后帶來實體經濟融資貴的問題，而這個實體經濟融資貴的問題，本來可以通過貨幣對通脹的影響，但是實際上這個錢沒有進入到商品市場，在商品市場是一個通縮，金融市場是一個通脹，這樣的結果導致今天可以看到中國的金融生態和產業生態，使得我們實體經濟效益收益越來越低，金融投資由資金帶來的集中資金式的格局越來越濃厚，這樣就沒有人今天愿意去做一個沒有收益的實體經濟投資，自然會走向今天由資金帶動的股市牛市的格局，所以我強調的是金融生態今天用非常簡單的“費雪效應“從企業端、從消費端來強調為什么寬松的貨幣沒有帶來實際利率的下降，反而是帶來了今天實際利率的上升。

這個按道理來講貨幣的投放帶來通脹的預期，但是在中國由于我們產業生態和金融事態導致的通脹，已經在金融體系發生，但是實體經濟會出現替代效應，大家再也不愿意消費，企業的產能更加過剩，企業的業績更加糟糕。所以通縮的問題和今天通脹的問題，并存在兩個實體經濟和虛擬經濟同時。這就是貨幣政策在產業生態和金融生態當中得不到美國一樣所預期的理想效應。我就補充這點。

主持人：

謝謝。還有25分鐘，大家有問題可以提。提問時請講一下自己的名字、自己的公司，然后簡短一點。

提問：我叫陳劍峰，北大的一名在讀博士生，請教一個問題，由于經濟中都提到有預算軟約束部門，導致貨幣政策傳導機制受阻，在這種情況下有人就支持去年以來央行的一些創新結構化貨幣政策工具。但是有些人也反對，認為這個貨幣政策就應該是一種宏觀總量的調控。如果采用結構化反而會固化結構中的一些扭曲，想就這個觀點來看哪一位老師可以回答一下。謝謝。 

孫立堅：

我還是順著剛才的思路來講，今天如果我們不改變這樣一個剛才講的扭曲結構，即使我們央行采取一個定向型的，所謂結構的貸款方式，實際上我們看到第一輪資金下去，資金還是逐利的，如果在實體經濟沒有回報，可以通過貸款第二輪所謂信用創造的過程當中，它的錢很快就會進入到通過通道業務，通道銀信合作、銀證合作，一定通過影子銀行走掉。所以這一塊即使是國家對我們通道業務管的很緊，造成了央行今天利潤下滑，但是我想銀行還是會想盡一切辦法來解決今天收益受阻的問題，所以定向降準我不同意能夠解決我剛才講的錢會留在實體經濟的問題。

連平：

我的觀點跟孫教授差不多。剛才講的我也是支持這樣的觀點，貨幣政策功效還是在于總量，結構性對他來說不是不可以做，也可以做。但是不能夠把結構性的貨幣政策調整，當成是一個階段最主要的政策目標來實施，這樣就會帶來一系列的問題。貨幣政策本身利率、準備金，甚至于包括剛才講到所謂創新的工具，過去也不是沒有，比如說再貸款等等，過去用的非常多，其實本質上還是一個總量工具。

當需要總量進行調整的時候，如果貨幣政策沒有前瞻、靈活性進行調整，之后結構性的工具用的再多，其效果也是徒勞。所以這一輪貨幣政策下來，確實也有值得反思的地方。貨幣政策最重要的就是在于前瞻性，以及它的靈活性。貨幣政策的總量調整，一些工具，比如說利率、準備金，小幅度調整并不意味著整個政策、大的方向出現變化。有時確實有這樣的需要，需要靈活的小幅調整，升息、降息，或者是準備金適當做一些調整，這些都是屬于微調。 

我們看歷史上自打有貨幣政策以來，這些工具的調整，在有些階段是我也沒有注意到，可能就降了一次息，降息以后很長時間就沒有動，是根據運行大的方向前瞻性做了一些調整。這一輪靈活性和前瞻性不夠，在某種意義上講，這些所謂結構性的工具出臺，是因為在總量的工具調整認識上有偏差的情況下，結果運用了這樣一些工具，希望通過這些工具頻繁的來調整，事實上也希望能夠達到總量上的效果。但實際上效果是十分有限的。盡管比較多，眼花繚亂，最終還是降息，降息第一次打開以后，第二次、第三次就比較輕松了。但是在第一次時，認識觀念上做調整時，實際上是很痛苦的決策過程。

朱海斌：

在貨幣政策討論里面，我替央行“央媽”說一下，我覺得很多屁股打錯了，央行做很多定向的也是短期的無奈之舉。我們比較一下美國、歐洲、日本，同時都做量寬，美國相對來說效果最好。為什么？其中最主要一個原因，美國的量寬是在實體經濟去產能過程之后才做到的量寬。反過來看歐洲和日本，尤其是日本，日本不希望在實體經濟徹底進行比較劇烈的調整，希望通過貨幣政策寬松免過這一劫。

中國在某種程度上也是處于日本的誤區，我們盡量希望經濟轉型過程，這個痛苦越小越好。所以我們實際上看到，為什么央行傳統貨幣政策會失效，兩個主要的原因，剛才孫教授都提到了，第一個去產能遠遠沒有達到所需要的程度，去產能每年非常緩慢。第二個方面剛性兌付一直未能打破。所以這兩因素導致了傳統的降準降息的貨幣傳導機制失效。 

這種情況下央行采取定向的數量型工具，至少在轉型期、在結構性推動沒有完成之前，可能是一個無奈的臨時性舉措。我也很同意剛才說的，千萬不要把這種臨時性的安排作為一種更加正確，甚至一個更主導型的貨幣政策操作框架。

孫立堅：

我們產業生態問題，尤其2008年危機以后所表現出來的大政府刺激經濟的做法，造成不管地方政府、當地的發展如何，都產生了大躍進、集中的圍繞國家扶持的幾個產業過度的投資。所以這當中是現在看到的產業生態。還有一個產業生態，就是中國在經濟發展過程當中，融入全球價值鏈當中我們是處在加工貿易的狀態。所以今天走的商業模式是薄利多銷的產業生態。一旦海外需求退出以后，我們中國今天要想在多銷的市場當中獲得自己穩定的利潤，這種商業模式已經走不下去。 

所以在這個過程當中，我們看到美國剛才講的去產能，但是它的去產能不是像我們今天重資產的去產能，很多產業生態是輕資產的，而且很快就有今天立刻改變它的市值效應的蘋果，創新類企業的成長，我去美國也看到了非常好的在股票市場表現強勁的創新性的企業，這樣的產業生態可以克服今天去產能以后帶來的流動性困境等等問題。 

今天不展開，實際上我們的產業生態是存在剛才講的問題。我們的金融生態是銀行主導的金融體系，我們的金融生態是通過大資產抵押，通過企業利潤端良好的業績，放出貸款。有很多情況下還有政府的信用背書放出的貸款，和今天美國非常好的，能夠通過信貸和后端資產證券化的一種方式，能夠很好把流動性和風險，不在同一時間點發生的問題，很好地處理好。所以在這樣一個情況下，他們的金融生態在一場大沖擊的情況下，他們已經非常好的能夠把這些風險通過現在的金融生態和產業生態化解掉。

我們就一下子面臨今天的產能過剩、今天銀行地方債問題，今天大量不良資產，在不能資產做大的情況下，眼看銀行的不良資產率上升，如果再去想對今天缺乏流動性的資產進行證券化，這個市場已經不能給這樣的資產以很好的價格和需求。所以現在我們已經完全失去了一個資產證券化最好的時期。

而美國的資產證券化恰恰是在房地產價值在上升的情況完全做到可能出現的流動性問題。所以生態中我們是發現問題，再去解決問題，這種和美國在前端就發現問題、處理問題的方式，兩者完全不在一個水平上。所以我們看到寬松貨幣只剩下一個辦法，由政府置換地方政府的資產，要通過市場化的手段是非常困難的。