長城證券：金融保衛戰全面展開 A股反彈后或有不同情況

長城研究所策略研究團隊（汪毅，彭益，包婷）

在6.28報告《救市“集結號”》中指出，這波調整是監管層為給股市去杠桿引發的一場“硬著陸”，若繼續演化將從“股災”變成金融危機，將使得2014年6月開始好不容易積累起的市場人氣完全被打破。在實體經濟如此疲弱的基礎上，再毀掉股權融資市場，這是高層絕對不愿意看到的結果！！！不論后續政策如何，短期必須穩住股市！所以階段性底部已經出現！

上周市場大幅調整，上證指數下跌12.07%，創業板指數下跌10.8%，中小板指數下跌13.3%。超出我們和市場的預測，股災向小型金融危機的轉化僅一步之遙。歸根到底是監管層對于高估值資產加杠桿后遇到肆意做空的處理嚴重缺乏經驗。改革的步子邁的太快，風險管理的意識太差。

上周僅僅通過央行降息降準引導市場，可惜證監會對危機的蔓延意識不強，繼續發出28家新股，市場在悲觀情緒的蔓延下，更給了投機者們肆意做空的好機會，暴跌后多家私募產品觸及平倉線，大量配資被動平倉。進一步發展將立即危及到金融體系資產的質量。這些情況直到上周五中金所暫停20個做空帳戶，總理回國緊急召開幾部委聯席會議確定進一步救市方略恐才得以矯正，但可怕的是，動作又晚了，也許又將是一場矯枉過正，最終可能會形成不良的后果，即：雖然挽救了市場，但使得部分投資者對于中國證券市場的非市場化行為的擔憂加重，不愿意繼續參與市場之中，對于監管層信任度下降，真正通過二級市場進行投資的占比減少，更多的淪為投機者的游戲市場。

本周觀點：既然“救市”會議已開，包括：上市券商1200億真金白銀周一11點前必須入市，IPO發行暫緩，窗口指導限制裸賣空，部分券商修改兩融折算率，融券停止，部分期貨公司股指期貨擔保金增加等等。雖然后面一些政策還待正式的公告文件出來，但最高層領導親自督戰，如此眾志成城的決心下，還用得著擔心市場不漲嗎？想想金融危機時，4萬億出來股市還暴漲了2倍不止呢，就算此時力度不如彼時，但在中國，只要政府想做的事情，大家最好還是不要反著來，短期觀點一句話：旗幟鮮明的看反彈。

但短期反彈后會如何，可能會有不同的情況發生：

1、若短期反彈幅度較大，前面我們強調的市場信心缺失問題會逐漸顯現，多數投資者會選擇降低倉位進一步觀察，則市場還會有回落的風險；

2、若短期反彈幅度一般或糾結，場內加杠桿資金急于退出和場外資金纏斗激烈，則在目前位置會形成盤整筑底。特別是考慮到國家救市的方向集中在藍籌，而成長股的拋壓可能依然較大，這部分對沖的結果可能是市場走穩，但結構呈現較大差異，藍籌的短期賺錢效應會明顯優于成長。

我們認為第二種結果對于監管層而言更好，市場緩慢震蕩修正此前的高估值品種并逐步降低杠桿，待消化到一定程度后，再沿著改革牛的邏輯繼續上漲，而第一種結果出現二次回落的機率增加，屆時可能還需要政府進一步提供彈藥。

就以上兩種情形，我們傾向于短期反彈后第二種情形發生的概率略大一些，短期看好低估值藍籌板塊，包括銀行、地產、食品、生物醫藥、家電等。

下面有更加全面的論證邏輯和數據分析：

一、多維度數據分析：

1、成交量有所增長：6.29-7.3全部A股單日成交金額處于1.15-1.66萬億之間，與4月份上旬的成家量水平相當，上周成交金額為7.16萬億，環比上漲26.16%，結束了之前四周下滑的趨勢。上周創業板成交量為705.82億，環比上漲33.53%，結束了之前四周下滑的趨勢。

2、新增基金賬戶數連續四周下滑態勢： 6.22-6.26新增基金賬戶數617.45萬戶，環比下降50.1%，延續了之前的下跌態勢，同時跌幅急劇擴大。

3、融資融券余額繼續減少：截止7月2日，融資融券余額為1.984萬億，融資余額到達1.98萬億。自6月19日兩融余額出現下滑以來，已經連續第九日出現下滑，這是繼2012年以來首次出現。

4、銀證轉賬為凈流出：6.22-6.26銀證轉賬凈流出1.18萬億元，結束了之前一周的凈流入，也創下了凈流出的歷史新高，與打新關系較大。其中銀證轉賬增加額為0.73萬億元，銀證轉賬減少額為1.9萬億元。

5、證券市場交易結算資金：6月26日當周較上周增加了7473億元，結束了之前二周的下降趨勢。

最近一周的數據是成交量回升，融資融券余額減少，再上一周的數據是基金開戶數下降，證券市場交易結算資金增加。在進一步政策出臺的期待下，場內杠桿資金在出逃，場外資金在抄底，可以說目前市場還沒有到一個自然出清的階段。

二、經濟：筑底還需觀察，地產復蘇加速

筑底仍需觀察：6月匯豐PMI終值為49.4%，低于初值49.6%，高于5月終值49.2%。而6月官方PMI為50.2%，與上月持平，低于市場預期。6月PMI數據反映我國經濟下行壓力仍大，預計即將公布的6月各項經濟數據難有明顯起色。盡管近期部分中微觀數據呈現出好轉跡象，但經濟筑底回升仍需一段時間觀察確認，在此之前，仍需政策層面的呵護。

地產復蘇加速：6月，全國100個城市新建住宅平均價格為10628元/平方米，環比上漲0.56%，漲幅較5月擴大0.11個百分點。。商品房1-5月累積銷售面積降幅收窄， 5月百城住宅平均價格為1.06萬/平方米，環比增長0.45%，結束了連續3個月的下跌。另外，我國商品房待售面積自2012年4月以來首現下降。地產的復蘇與寬松的房產政策與貨幣政策有關。

三、救市組合拳

我們上周周報中表示在短期超跌后，政策利好將不斷釋放，而上周的確有比較過的利好，我們從貨幣政策、增量資金、杠桿、IPO、交易費用以及其他機構六個方面進行闡述。

1、貨幣政策：央行逆回購重啟+降準降息，貨幣寬松基調不變

降準降息：央行于2015年6月27日公布（1）中國人民銀行決定，自2015年6月28日起有針對性地對金融機構實施定向降準，以進一步支持實體經濟發展，促進結構調整。（2）同時，自2015年6月28日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率0.25個百分點，以進一步降低企業融資成本。

逆回購重啟后放量：6月25日，央行公開市場重啟了暫停19次的逆回購，逆回購的中標利率為2.7%。6月30日，央行公開市場開展了500億元的7天逆回購操作，利率降為2.5%。7月2日，央行公開市場開證了350億元7天期逆回購操作，利率亦為2.5%。上周公開市場凈投放500億元

首次雙降，是市場急跌+經濟下行壓力+通脹低位運行疊加的結果，屬于情理之中，緩解了市場對于貨幣政策轉向的擔憂。而逆回購重啟后放量，意在穩定流動性，傳遞信號的作用較強。

2、增量資金

養老金將入市：6月29日，人力資源社會保障部和財政部會同有關部門起草的《基本養老保險基金投資管理辦法》稿向社會公開征求意見，辦法中規定投資股市時，養老金投資額合計不得高于資產凈值的30%

匯金或已出手：6月29日，滬市四大藍籌ETF出現100億元大幅凈申購；7月3日，四大藍籌ETF再獲130億凈申購，匯金或已出手。

中國金融公司表示將大幅增資擴股：中國證監會決定，中國證券金融股份有限公司進行第三次增資擴股，由現有股東進行增資，將現有注冊資本從240億元增資到約1000億元。增資擴股后，中國證券金融股份有限公司還將多渠道籌集資金，用于擴大業務規模，維護資本市場穩定。

21家券商聯合公告：21家證券公司以2015年6月底凈資產15%出資，合計不低于1200億元，用于投資藍籌股ETF；上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日余額基礎上，證券公司自營股票盤不減持，并擇機增持。

3、杠桿

中國證券金融公司表示兩融可控：6月29日，中國證券金融公司表示證券公司兩融業務風險可控，強制平倉規模很小，滬深兩市25至26日兩個交易日因維持擔保比例低于130%而強制平倉金額不到600萬元，風險仍然可控。融資業務規模仍有增長空間。

證券業協會表示常委配置強制平倉較少：6月30日，證券業協會表示目前場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統、上海銘創和同花順系統接入證券公司進行，而恒生HOMS系統近兩周以來強制平倉金額合計約150億元，占市場交易量很少。各證券公司已向住所地證監局報送了自查報告，各證監局正在對自查情況進行核實。據了解，核實工作尚需一段時間，預計7月底前后可完成。證券業協會將從8月份開始接受證券公司外部接入信息系統評估認證申請。

《證券公司融資融券業務管理辦法》與《融資融券交易實施細則》出臺：7月1日晚間，證監會出臺新的兩融辦法，上海深圳證券交易所發布《融資融券交易實施細則》，內容有合理確定兩融業務規模，允許兩融合約展期，允許證券公司與客戶自行商定補充擔保物期限與比例的具體要求，不再將強制平倉作為證券公司處置客戶擔保物的唯一方式。

券商融資渠道拓寬：7月1日消息，證監會晚間公告：允許證券公司開展融資融券收益權資產證券化業務，進一步拓寬券商融資渠道，確保證券公司業務穩步展開。

券商兩融新規：6月30日國泰君安宣布上調160只藍籌股票折算率；7月2日國信證券公告稱，對可充抵保證金證券和標的證券做調整。7月3日國泰君安官網發布公告稱，擬對融券交易采取臨時性限制措施：暫停公司融券券源供給；對融券客戶異常交易行為進行嚴格監控，同時對所有可充抵保證金股票折算率上調5%，對于7月1日已上調的業績較為優異的藍籌股在此基礎上再上調折算率5%，此次共上調2257只股票的折算率。7月4日長江證券公告，暫停公司融券券源供給，對融券客戶異常交易行為進行嚴格監控，同時，上調83只股票折算率，并將融資保證金比例公式及下限進行調整。7月4日，招商證券表示暫停融券券源，上調部分可充抵保證金證券。

4、IPO暫停

又一巨無霸首發申請通過：證監會網站7月1日公告，江蘇銀行股份有限公司、舟山港股份有限公司、南京多倫科技股份有限公司、 申龍電梯股份有限公司、青島康普頓科技股份有限公司、浙江德宏汽車電子電器股份有限公司六家企業首發申請獲得通過。

證監會表示將相應減少IPO發行家數、籌集金額：7月3日，證監會新聞發言人張曉軍表示證監會將會相應減少新股發行家數和相應金額。7月上旬你安排10家IPO，融資金額將較6月減少。

發審委第147次會議取消：證監會稱，主板發行審核委員會2015年第147次發行審核委員會工作會議因故取消。

證監會暫停IPO，周五申購新股全部退款：7月4日，證監會表示暫停IPO，周五申購新股全部退款，此舉由國務院會議決定，證監會執行，申購款將在下周退回投資者賬戶。

5、交易結算費用已降，傳言或降印花稅

降交易結算費用：滬、深證券交易所收取的A股交易經手費由按成交金額的千分之0.0696雙邊收取調整為按成交金額千分之0.0487雙邊收取，降幅為30%。

6、其他機構表現

6月30日，中國基金業協會發表倡議書，建議不要非理性恐慌，盲目“踩踏”市場；基金業協會整理13家私募基金主流觀點稱機會往往是跌出來的，近期股市的大幅下挫，為理性投資者提供了難得的入市機會。7月4日，證券業協會倡議證券公司必須全力維護市場穩定。

四、本周觀點

上周市場大幅調整，上證指數下跌12.07%，創業板指數下跌10.8%，中小板指數下跌13.3%。超出我們和市場的預測，股災向小型金融危機的轉化僅一步之遙。歸根到底是監管層對于高估值資產加杠桿后遇到肆意做空的處理嚴重缺乏經驗。改革的步子邁的太快，風險管理的意識太差。

上周末，僅僅通過央行降息降準引導市場，可惜證監會對危機的蔓延意識不強，繼續發出28家新股，市場在悲觀情緒的蔓延下，更給了投機者們肆意做空的好機會，暴跌后多家私募產品觸及平倉線，大量配資被動平倉。進一步發展將立即危及到金融體系資產的質量。這些情況直到上周五中金所暫停20個做空帳戶，總理回國緊急召開幾部委聯席會議確定進一步救市方略恐才得以矯正，但可怕的是，動作又晚了，也許又將是一場矯枉過正，最終可能會形成不良的后果，即：雖然挽救了市場，但使得部分投資者對于中國證券市場的非市場化行為的擔憂加重，不愿意繼續參與市場之中，對于監管層信任度下降，真正通過二級市場進行投資的占比減少，更多的淪為投機者的游戲市場。

既然“救市”會議已開，包括：上市券商1200億真金白銀周一11點前必須入市，IPO發行暫緩，窗口指導限制裸賣空，部分券商修改兩融折算率，融券停止，部分期貨公司股指期貨擔保金增加等等。雖然后面一些政策還待正式的公告文件出來，但最高層領導親自督戰，如此眾志成城的決心下，還用得著擔心市場不漲嗎？想想金融危機時，4萬億出來股市還暴漲了2倍不止呢，就算此時力度不如彼時，但在中國，只要政府想做的事情，大家最好還是不要反著來，短期觀點一句話：旗幟鮮明的看反彈。

但短期反彈后會如何，可能會有不同的情況發生：

1、若短期反彈幅度較大，前面我們強調的市場信心缺失問題會逐漸顯現，多數投資者會選擇降低倉位進一步觀察，則市場還會有回落的風險；

2、若短期反彈幅度一般或糾結，場內加杠桿資金急于退出和場外資金纏斗激烈，則在目前位置會形成盤整筑底。特別是考慮到國家救市的方向集中在藍籌，而成長股的拋壓可能依然較大，這部分對沖的結果可能是市場走穩，但結構呈現較大差異，藍籌的短期賺錢效應會明顯優于成長。

我們認為第二種結果對于監管層而言更好，市場緩慢震蕩修正此前的高估值品種并逐步降低杠桿，待消化到一定程度后，再沿著改革牛的邏輯繼續上漲，而第一種結果出現二次回落的機率增加，屆時可能還需要政府進一步提供彈藥。

就以上兩種情形，我們傾向于短期反彈后第二種情形發生的概率略大一些，短期看好低估值藍籌板塊，包括銀行、地產、食品、生物醫藥、家電等。