2010年03月22日 00:10《新世紀》周刊【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

基金、券商自營、QFII都將入場，但信托框架下的陽光私募則苦惱于無門可入

股指期貨發“門票”

□ 本刊記者 范軍利 | 文

3月15日，首個關于機構投資者參與股指期貨的規則問世——《證券投資基金投資股指期貨指引》(征求意見稿)(下稱《意見稿》)。此時，距股指期貨開戶啟動整三周，全國范圍內開戶總數僅千余戶。

基金參與規則的公布，令業內對機構投資者參與期指充滿期待。然而現實情況是，公募基金受《基金法》系列規則及交易結算制度約束，對即將運行的股指期貨市場猶疑不定；股指期貨市場真正積極分子——私募基金、QFII(合格境外機構投資者)、券商等機構則受阻于“嚴控風險、平穩推行”的思路，開戶無門。

“如果說股指期貨是高山滑雪、蹦極，那么能否參與確實需要控制一下。”一位接近監管層的人士稱，“平穩是股指期貨第一要務，活躍不是當前目標。”

基金候場

3月15日，《證券投資基金投資股指期貨指引》(征求意見稿)(下稱《指引》)下發各基金管理公司、托管銀行及中金所。

期貨業內期盼此政策的下發，可以一改股指期貨清冷開戶的局面，從散戶為主的市場轉向基金等機構投資者，股指期貨真正的投資主體能夠正式出現。

不過，基金業內人士則表示，雖備戰良久，但按照目前《基金法》的相關規則以及證券市場交易、結算等現實情況，基金參與期指仍有重重實際障礙。

《指引》主要針對基金投資股指期貨的投資策略、參與程序、比例限制、信息披露、風險管理、內控制度等問題做出明確規定。

《指引》規定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以投資股指期貨，債券型基金、貨幣市場基金不得投資于股指期貨；基金投資股指期貨以套期保值為主。

持倉規模方面，《指引》規定，參與股指期貨的基金所持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的10%；持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。

對于股指期貨主要特性的杠桿問題，為防止基金利用期貨投資的杠桿特性增大投資風險，《指引》將基金的總投資頭寸，即持有的買入期貨合約價值與有價證券市值總和，普通開放式基金限制在基金資產凈值的95%之內，ETF基金、指數基金和封閉式基金控制在100%之內。

證監會曾于2007年就《指引》的相關內容公開征求業界意見，業內預計本次征求意見結束后將很快修改完善并公布實施。

3月17日，華安基金金融工程部總經理許之彥向記者透露，作為一種市場風險管理工具，股指期貨對資本市場重大。早在2007年，華安基金便與銀行、期貨公司等機構溝通，在系統、研究、人力儲備等方面進行了相關準備工作。2007年，公司層面成立了股指期貨業務小組，2008年至今，該小組一直在擴充人力，備戰期指。

路徑之爭

不過，《指引》雖已發布，基金公司究竟以何種身份、方式、流程、開發何種類型產品去參與期指，在制度層面上，仍很模糊。此外，老基金參與股指涉及修改合同問題，“這種情況下如何參與，是否修改等，都需進一步明確的細則。”一位基金公司高管表示。

然而，這些操作細節正是基金參與期指最為棘手之處。2007年以來，監管層為此進行過數次研討，迄今未得一致。

最后一次部門溝通是春節長假后第二個工作日，即2月23日。證監會期貨部、基金部召集中金所及部分銀行、基金公司、期貨公司代表在上海召開關于“基金參與股指期貨”研討會。會議就公募基金參與股指期貨的方式、現實障礙及解決方案進行了激烈爭論。

與會的基金界人士普遍不贊同基金過多參與股指期貨，而期貨界對基金這樣的大型機構進入股指期貨市場充滿期待。

基金界的遲疑在于，現行兩級結算體制下，基金參與股指期貨須在交易會員或者全面結算會員處開戶、結算。而在目前銀行缺席特別結算會員的背景下，基金公司普遍難以接受由期貨公司擔當的全面結算會員為其結算的現實。

“我們希望能獲得專線結算權，即租用期貨公司席位，直接與中金所結算。這樣可保障基金資產的安全。”一位基金公司高管表示。

基金業發展初期，為避免基金資產受券商公司治理混亂、“挪用保證金”等行業亂象影響，監管層設計了基金通過證券公司專用席位進行交易及直接從托管銀行處結算的制度，并在此后的《基金法》及其相關行業政策法規中，把這種基本的制度安排以法律法規的形式予以確立。

多位基金業人士稱，獨立的交易結算制度保證了基金龐大的資產在此后證券市場一系列動蕩中得以保全。

然而期貨界人士則表示，證券行業與期貨行業完全不同，結算制度上也不可能復制。

“證券市場是T+1交易，期貨市場是T+0交易，這意味著每天早上9點半，證券交易所會員可以賬上沒有錢就進行買賣股票，下午收市后由中證登進行結算后再劃撥資金、股票。但是期貨市場不行，每筆交易之前必須有保證金在先，因此不可能按照證券市場的結算制度來操作。”接近中金所的人士說。

接近監管層的人士也表示，按照《期貨交易管理條例》，只有期貨公司能夠代理客戶交易，而基金公司直接成為中金所會員，代理自己旗下基金的股指期貨交易，等于基金公司成為期貨公司。“這顯然是有問題的。”這位人士說。

目前中金所借鑒國際期貨市場慣例，在制度設計中引入了結算會員制度，以強化交易所的整體抗風險能力。這種分層結算體系下，“交易所對結算會員進行結算，結算會員對投資者或非結算會員進行結算，非結算會員對投資者進行結算”。

專家認為，分級結算有助于市場逐層控制和吸收風險，有利于形成多元化、多層次的金字塔式風險控制體系，使很多局部風險在結算會員層面得到化解，確保金融期貨市場平穩運行。

“中金所修改交易結算制度很難，商業銀行獲批特別結算會員目前也沒有進展。這就需要監管層尋找到一個中間道路，使參與各方都能相對滿意。”

2月23日的會議最終由組織者下達任務，要求與會的期貨、基金公司成立專門業務小組，繼續研討參與股指期貨的具體事宜。

上海東證期貨總經理黨劍告訴記者，從境外股指期貨市場經驗看，公募基金對股指期貨的參與度普遍不高。“公募基金以獲取相對收益為目標，這是它難以對期指發生內驅力的主要因素。”

基金評級機構晨星公司在2006年3月31日考察了美國市場中共同基金業績在三年中排名前十位的大中小盤基金使用金融衍生品(以股指期貨為主)的情況后，得出該日金融衍生品占基金凈資產的比例數據。其中，大盤基金參與度(基金數量)為53%，投資比例不超過5%；中盤基金參與度為60%，投資比例不超過2%；小盤基金參與度為23%，投資比例不超過1%。

統計顯示，中國臺灣市場的共同基金從2000年開始參與股指期貨，但市場占有率不超過0.6%，對市場影響微乎其微。“在臺灣期指市場，只有2%的交易量是由公募基金貢獻的。”黨劍說。

私募苦惱

根據臺灣股指期貨運行經驗，對沖基金、QFII以及券商自營群體是股指期貨的主力機構投資者。

對沖基金以追求絕對收益為生存之道，是股指期貨市場最活躍的群體。在國內，被視為對沖基金的是“陽光私募”群體，這個群體一直屬于“夾縫中生存”的市場地位，監管上一直模糊。

對于即將推行的股指期貨，陽光私募們充滿期待。

上海證大投資管理公司總經理朱南松表示，作為一種主要的對沖工具，他們當時的所有信托證券投資產品中都設置了5%允許做套利的比例。“我們現在非常擔憂，會像證券賬戶被禁一樣，開不出期貨賬戶。”

2009年6月，中登公司暫停辦理信托公司新設證券賬戶，此舉令陽光私募產品面臨停發境地。迄今九個月來，陽光私募只能通過信托公司存量證券賬戶進行投資，一些信托證券賬戶也因此被炒到數百萬元之高。

業內人士透露，在多家信托公司不斷發出放行信托證券賬戶請求后，銀監會曾就此問題與證監會進行過多次溝通，雙方攻防過招，至今懸而未決。

“股指期貨開戶啟動后，我們也發函給信托公司，要求開戶，但沒得到回應。”朱南松說。

北京一家信托公司證券部人士告訴記者，他通讀了基金參與股指期貨《指引》的征求意見稿后，更是“絕望”，“通篇對信托公司、私募基金只字未提，連‘等理財機構’的字樣都沒有。相當于封死了今后的政策空間，斷絕了其他機構投資者參與期指的后路。”

多位接受采訪的信托業人士對股指期貨開啟之初，僅向主管部委旗下機構開放的作法頗多異議。他們認為，雖然信托公司曾有過歷史污點，但公募基金同樣難掩交易黑幕、老鼠倉等瑕疵。“有公司出問題，可以處罰、采取監管措施，不能因此取消整個行業的牌照，不能一人得病，全家吃藥。”

自營等待

券商自營與資管業務參與股指期貨的規則目前也處于破題進程中。3月17日，記者獲悉，目前部分券商已收到證監會下發的關于證券公司如何參與股指期貨的指導意見，其中，券商自營權益類證券及證券衍生品的合計額不得超過凈資本的100%。

另外，券商私募業務亦被拒之門外。上述意見稿明確表示，“證券公司不得開展專門投資于股指期貨的定向資產管理業務；證券公司專項資產管理業務不得投資股指期貨。”

而QFII作為另外一支股指期貨市場的主要參與力量，目前也在政策等待隊伍中排隊。有QFII人士透露，QFII普遍對期指啟動充滿興趣。海外衍生品市場歷練多年的QFII主要是以套利或高頻交易為主。他們參與國內股指期貨主要有三種模式，一是以個人身份或者注冊公司身份自營；二是將套利數據模型賣給期貨公司提成；三是直接與期貨私募資金合作，收益分成。

接近中金所的人士稱，相關機構投資者參與股指期貨的細則已經制定完畢，只是公布時間節點的問題。

3月4日，全國人大代表、中國金融期貨交易所(下稱中金所)總經理朱玉辰在中金所舉辦的新聞發布會上表示，監管部門對QFII等機構投資者參與股指期貨交易的制度正在制定中，即將出臺。

他介紹，QFII參與股指期貨的額度將與其參與A股市場的額度相關聯。目前，QFII投資A股市場的總額度在300億美元左右。

針對QFII進入股指期貨市場帶來的影響，朱玉辰表示，QFII作為A股市場的投資者之一，有權利參與股指期貨的交易，也會給股指期貨市場帶來好的管理經驗，吸引優秀人才進入股指期貨市場，不過他仍然認為，中國股指期貨市場的參與主體將以內資為主，“QFII參與股指期貨交易不會增大A股現貨市場的波動，這方面的影響不應被夸大。”

事實上，中國證監會早在2002年12月頒布并施行的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》中便規定，QFII可投資于包括在證交所掛牌交易的股票、債券、權證、證券投資基金，以及中國證監會允許的其他金融工具。

專家表示，股指期貨市場需要各種各樣的參與者。真正的市場參與者是那些需要股指工具來規避潛在風險、套期保值的人，比如QFII。因為QFII在打包新產品、運用股指期貨規避風險、保值將要出售給市場參與者的產品等方面具有豐富的經驗。

香港證券界一位高管表示，作為股指期貨市場運行的制度設計者，監管層猶需在管與不管間把握尺度。從市場監管角度看，監管層只需負責修好路，區分好馬路、公路、高速路等不同類型，使合適車輛行駛在合適跑道上就可以。

“現在的問題是，在高速路上，為防止風險，引入馬車，與轎車、摩托車等高速交通工具同行，然后監管層還要煞費苦心地修柵欄以防馬車出事，最終撞上防護欄是難免的。”這位人士說。

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