2010年11月08日 15:01鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

中國社科院金融實驗研究室主任劉煜輝 圖片來源：經濟觀察網

鳳凰網財經訊 上投摩根高校論壇北京大學專場10月23日舉行，此次論壇主題為市場資金流向之謎。以下為中國社科院金融實驗研究室主任劉煜輝演講實錄：

劉煜輝：下午好，很高興有這么一個機會參加《經濟觀察報》的這么一個活動，跟大家有這么一個交流。對后面的整個的中國的金融形勢的一個研判。

因為我們判斷，做這個PPT的時候，可能一個多星期前做的，然后剛好我們知道本周二，央行出來一個加息，因為我記得我上個星期五在央行開會的時候，貨幣政策委員會開了一個專家會，大家大多數人都預期還是感覺到政策還會動，但是沒想到過了兩三天以后確實動了一下。動了一下，感覺的話，這個原因其實很簡單，大家已經講了很多了，包括很多學者都在講，確實持續了很長的時間。按照CPI算的話，已經是7個月了，假設按中國的真實的通脹水平肯定幅度和時間遠遠比這個要大。負利率肯定是對資產泡沫和通貨膨脹是一個很大的惡化。由于負利率的加深導致資源的錯配和不當的投資會不斷地發生。也就是說負利率加深以后，大家心里就，所有人的心里就會發慌，人們才會把錢投到未來很遠的時間才會發生收益，發生效益的這樣的一些項目，這些項目才能找到投資。

我們知道金融經濟學中間資產定價理論最關鍵的一個因素是什么，就是實際上決定最后的資產價格，最后那一下的關鍵因素就是來自于所有投資者態度的一種變化。所以你看到為什么剛才馮科主任也講到，為什么政府號稱歷史上的最嚴厲的一系列的行政性的對房地產的調控，為什么整個市場好像不太買賬，不太看好它的情形，覺得這樣的調控不太可能把中國的房價摁下去，原因在哪個地方？我想原因很多，實際上在我們的自展定價的理論中間已經得到了解釋，這個不用我說。就是半年前的時候，你會考慮當PE市盈率20倍的時候，才會考慮買這一家公司的股票，到今天的時候，30倍的市盈率，你覺得這樣的投資是合適的，也是可以接受的。公司半年中間沒發生任何變化，還是那一家公司，但是你看無形中間的股價漲了30%，這就是一個很有意思的事情，因為什么？因為人的風險承受能力提高了，為什么人的風險承受能力改變了呢？負利率對人的心里的影響，這個是決定性的。所以我講到，當我們用行政的手段，把房地產資金假設擠出來之后，必然加深了一個物價通脹的壓力，物價通脹壓力加深的話，負利率程度加深，反過頭來又改變市場投資的，以前所熟悉的市盈率，它所熟悉的資產的內部要求的最低報酬率，所謂的內在報酬率，這里有重大的改變，所以你看到，為什么行政強壓，而整個經濟中間的水位不降下來的話資產的價格會不會降下來，股價會掉下多少？這個都打了一個大大的問號，因為它違背了經濟的基本規律。

至于這個價格重新啟動會有多大的效果？我想這個跟過去的央行，從去年8月份開始，所謂的貨幣政策微調以后，一直用數量工具來管理流動性的的傳導完全是兩套。無論是通過公開市場操作、凈回購，你都可以清楚看到銀行這樣的一個流動性在一定時期內會凍結多少規模，但是有一個傳遞的過程，但是這個傳遞的過程要求被調控能夠信心調控者通過價格變動的信號，他表示出堅決的意志和決心，然后才做出自己的行為的調整，投資者、消費者，包括企業主、生產者，從而才使得經濟指標的變動達到貨幣政策所意圖所設定的這樣的一個目標。否則的話這樣的一個效果的話，假設他不信的話，假設市場部信的話，一個是調控的成本會很高，必須要連續加很多次，一直加到他相信。所以關鍵是這個加息起到的效果到底有多大，關鍵取決于市場信不信，但是我們想到，實際上我半年前一直呼吁央行，呼吁貨幣當局可以加，假設半年前顯示這個信號的話，我想我們今天的通脹的壓力可能跟今天，跟當下完全是另外一個景觀，但是政府猶豫的時間太長，確實政府受到政策的掣肘太多。我們后面會講到，中國的政策絕對不是由物價指數所決定的，它是由中國最強勢部門的利益所左右的。所以時間拖得這么長，這么猶豫，所以大家對政府政策的這種信用程度的話，不免要打很多折扣。我想現在市場很難相信政府真正敢連續地加，也就是政府是否抱定了這個決心？這個市場很懷疑你，包括加息以后，股票市場的反應，我想還有很多人的反應，解讀都反映了這樣的一個事實。

加息的話，剛才張主任也講到了這個觀點，因為這個觀點大家講得很多了，講的人多了，大家認為就是一個必然的東西了，其實這個地方，這個經濟邏輯確實值得推敲，關于中國加息會不會增加人民幣升值的壓力，這個一直是反對加息者的一個依據，但是我們講經濟的邏輯不是這樣的。因為人民幣升值的壓力來自于經濟超速的壓力，帶來的勞動生產率的提速。這個是有經典的匯率，這個不需要我解釋。所以進來的錢是撥資產的價差的，而不是撥息差的。所以如果國內堅定減速，劃定資本的流入，包括國內居民的資產轉換行為，美元資產轉成人民幣資產，這個會大幅度減少，升值的壓力會減輕。從數據來講，市場的投資者確實是這樣理解的，確實是這樣做的，盡管我們很多專家都是講上面一個大家想當然的觀點，但是市場的理解恰恰是跟觀點相反的。

我們這兒有一個數據，我這里做一個實證，大家可以看到，近幾年來，中國的進口的指標和外匯占款增量減掉貿易順差，FDI，我們把這個簡單地可以看成市場對人民幣的估值的一個看法，也代表著跨境資本的進出，也可以代表我們居民的，國內居民和企業的一個資產結構的一個調整。所以你可以看到進口增速和這樣的一個指標之間，外匯占款，FDI之間呈現很強的正相關的關系，進口增速被理解成什么？進口增速一般在我們研究中間會被認為單從國內的需求的增減。大家知道中國只要一緊縮，一控投資，發改委一開始控投資，直接反映的就是進口的增速，當期進口增速就要下滑，這個指標非常靈敏。所以你可以看到，恰恰是中國的進口增速開始反彈的時候，一般反彈的時候，伴隨的是什么呢？伴隨的是你看這個紅線，伴隨的是進來的錢，或者是資產轉換的行為越來越多。帶來這樣的壓力。其實把這個指數和NBF，就是遠期的不可交割的波動的人民幣遠期匯率的指數，兩個比較一下，完全一樣，這個過程完全一樣，所以證明了我們的邏輯和市場的邏輯是完全一樣的。

最后簡單說一下關于加息的看法。總的來講，我們覺得加息確實還是有太多的這樣的妥協的成分。通過這一次加息是不是能夠改變，我覺得依然不能改變我們對未來兩三年內整個中國的宏觀金融態勢的一個看法，就是一個寬貨幣的時期還要繼續地延續。中國的寬貨幣的話，應該可以追訴到本屆政府，就是2003年，我這里沒列全，從2003年快事的數據，盡管我們的貨幣政策的用詞經歷了若干次變化，寬松、適度寬松、從緊、適度從緊，實際上我們最終判斷一個經濟體的貨幣的寬緊，看中國貨幣當局出現的情況，我們列了2005年的數據，你看到有很多點，實際上這個量是非常大的，最大的是2009年，你看經濟刺激計劃是超級寬松的貨幣政策的一個實施，大概是27500億，2008年很大。這里面有一個特征，往經濟里注水主要的不是我們央行主動的一個行為，是一個被動的行為。也就是說我們中國從2003年以后，中國貨幣供應機制，主要的是外匯占款，為什么？這個就有很深層次的原因，這個我就不展開了。包括結構性，使得我們的經濟越來越失衡，包括匯率改革的舉措。

總體來講，2003年，本屆政府以來，中國應該是進入了歷史上的，可以說是一個超級寬松的貨幣時代，這一點毋庸置疑。這一點會不會改變？貨幣道路超過了多少？因為很多人在說，反正我們用最粗略的這樣一個指標，簡單地核算一下，美國現在是6.8億美金，中國是十萬億美金，中國的GDP只有美國的1/3，我們講的實體經濟的增長，實體財富的增長警示的量是多少？是1.83倍。我們還在增長，我說了，假設寬貨幣延續的話，我們的M2從去年的百分之三十幾回到17%，30%回到17%所設定的長期的這樣的一個目標的話，2012年，中國的M2可能突破100萬億人民幣。這么多錢到哪兒去了？剛才馮博士也講了這樣的一個看法。我們這么多年，從價格上面，從增量上面，也多少土地，有多少資產，有多少房地產注入我們這個龐大的經濟總量。所以我們講寬貨幣有一個終結的時候，當然終結的時候，這個狀態其實挺可怕的，所有的市場的話，可能會手忙腳亂，這個時點，盡管我們認為這個時點，離這個時點還很遠，但是今年的5月底到6月上旬，曾經表演過一次，也就是當時突然外匯占款有一個增加，突然變成，外匯展寬從增加變成一個急劇下降，導致這個錢從境內往境外走的時候，你可以看到很多的市場的人都開始不適應，短期利率開始提升，資產價格5月份開始非常快地往下掉，股票價格拼命地往下掉，然后整個開始趨緊。所以這種情況如果發生的話，我是講，當然后面這個過程沒有持續。

當這個東西到來的時候，對中國經濟的沖擊一定是非常大的，什么時候到來？在我看來取決于對內和對外兩個條件，對內，人民幣貶值的壓力，對外假設美元的中長期的強勢的確立，全球資本流向開始轉向，不是從美國往外走，而是從美國以外往美國走的時候，我想中國的寬貨幣就是終結的拐點。所以從內部條件來講，人民幣什么時候能夠出現貶值壓力？現在兩種情況，一種是現在人民幣開始自由兌換。上個星期我到上海，我買了一個漢堡的套餐，花了22港幣，然后我專程到北京看同樣的一個套餐，北京的標價是多少？25塊5人民幣，那邊是22港幣，人民幣的實際購買力其實已經損20%了，但是賬面值還能挺著，還能往下面深，靠什么？靠放火墻，靠人民幣不可自由兌換，把這個拿掉以后，就是取消居民和企業把人民幣資產轉換為美金資產去購買海外資產的時候，如果放開以后，我問了很多老板，老板都說我肯定換成美元。

另外一種情況，假設這個資本項目管制者還這樣挺著，另外一個，我們經濟主動地有效減速，這個我就不展開了。減速意味著什么？信貸需要嚴格的緊縮，長期利率要上抬以抑制投資的沖動和財政需求，經濟要忍受結構調整的陣痛期。

內部為什么依然會選擇寬貨幣？很簡單，因為泡沫已經起來了，沒辦法，破裂是很麻煩的事情，中國這么大的一個主體，破裂意味著什么？意味著中國的整體信用要出現緊縮，中國的整體信用的發放是依托于，是抵押于人民幣資產，90%以上的人民幣資產作為抵押的信貸。所以一旦人民幣資產估值出現一個向下的趨勢的話，這是一個很麻煩的事情。所以為什么我們，盡管我們春節前，我們的總書記強調轉型，轉變發展方式，調結構，然后克強同志在求是雜志上，長篇的文章去解讀他未來的一個施政的方略，調結構的方略，但是總體的進展，大家發現面對現實的矛盾的時候，所有的東西還得為保增長讓步。這是一個事實，沒辦法，包括政治因素，至少每個省的省委書記和省長都有一票，這是很現實的問題，這是政治經濟學。所以寬貨幣終結的條件就是靠外部條件的變化。現在有兩種可能性，一種就是現在如火如荼的，好像馬上要升級到貨幣戰，我認為這個是可控的，因為G20大家還會談論所謂的全球的貨幣規則的協調的問題，但是匯率戰的話假設失控，也就是說，因為最初危機都是儲備貨幣國家以貨幣貶值的方式為過去過度的負債買單，一旦這種匯率戰失控的話，終將引發所謂的貨幣危機。貨幣危機每次看，大家每次看貨幣危機以后出現的最大的變化就是大量的資金開始倒向美國，由于美國的加息，假設失控的話，貨幣危機出現的話，我想油價也控制不住，大宗商品控制不住，這將促使美國大幅的加息，以遏制全球的惡性通脹的到來。

另外，美國也在平衡，也在工業化，假設美國人能夠完成這樣的一個布局的話，也就是美國經濟是一個領導性的經濟，就是只有美國經濟能夠把全球帶入一個長周期，所謂的長周期的軌道，也就是說美國周期一旦創新和在投資的體制內的話，美元有可能進入一個可持續上漲的階段，這兩種可能性，我個人覺得在2012年之前，我覺得這個可能性不太大。但是無論哪一種可能性到來的時候，中國想穩也穩不住，經濟將遭受硬著陸的可能性。所以這也反過頭來壓制中國政府要想另外一個辦法，要加快結構的改革。現在的這種政策維持不變或者妥協的話，那你中國未來的宏觀經濟穩定的話將懸隔懸系于國外。

緊信貸應該說是這種政策的一個結果。你看到從去年8月份以來，當我們清理刺激政策的后遺癥的時候，我們采取的主要是什么？數量管制，微觀手段來管理宏觀問題。一個文件一個文件的下，行政是政府最熟悉的，也是效率最高的。但是這一次很意外，對銀監會來講，這是一個很現實的問題，未來的“十二五”期間，銀監會的，你看銀監會新出臺的“十二五”規劃，“十二五”規劃的監管口徑，未來一定是進入虛擬擴張后遺留風險的時期，房地產、平臺、過剩產能，增速從2009年的33會逐步壓到20以下，這是一個不變的一個趨勢，你看看銀監會的“十二五”規劃，我仔細看了一下，現在四大指標和所謂的資本撥備、杠桿流動性，所以未來銀行肯定是誰擴張誰難受，我同意馮博士的判斷，至少2012年緊縮的態勢是維系的。在中國談貨幣政策，一定要把貨幣政策和信貸政策分開談，混在一起的話是說不清楚的。

當然，這樣的一種搭配，經濟的總水位假設降不下來的話，我個人覺得這個資產的泡沫軟著陸是看不到一個很好的前景的，而且通脹的壓力會越來越嚴重。盡管我們壓一壓，但是這種長期累計的壓力會風險得不到釋放。其實從2003年以來，中國式通脹的邏輯，我知道有很多人不愿意把貨幣數量扯在一起，把中國的通脹和所謂的貨幣的因素摘開，但是你怎么摘開，摘不開，這有一個邏輯。把這個邏輯一擰，其實很清楚，貨幣超發以后資產泡沫，樓市上漲，樓市上漲以后，城市的浮性價格上漲，CPI中間漲得最快的是浮性價格和農產品價格、食品價格。為什么？第二個邏輯，城市的生活成本上漲以后，就有漲薪的要求，被動漲薪的要求，就意味著勞動機會的上漲，這樣是牽動中國農產品價格上漲的趨勢性因素，我們不要去講結構性因素，我一直在找證據，包括最后第三個邏輯就是一個所謂的循環自加強的因素。吳敬璉老師2007年以前一直推浙江模式，到2007年以后就不講了，浙江模式第三個邏輯，浙江經濟的第三個邏輯其實演變得非常厲害。現在到溫州，到浙江的幾個地市去看，非常明顯，實體擠出來的都到虛擬里去了。我一直在找中國的農產品上漲的趨勢，有很多人把農產品價格上漲的趨勢認為是，我看發改委經常講，出來解釋，就是結構性因素，氣候、災害、減產，其實你把時間段放長以后你去看，背后的趨勢性因素解決勞動力成本上升，這一點毫無疑問。我最近找了一個數據，就是勞動力密集程度和它的連續七年的漲幅，累計漲幅的關系，中間蔬菜漲得很厲害，剛才房教授講棉花漲得很厲害，棉花的勞動力成本很高，但是蔬菜的勞動力成本更高，所以從背后講，趨勢性因素一定要找準，不要歸到結構性因素，結構因素能夠產生一個短期效應，但是不改變趨勢。為什么勞動力車本上漲，我們回過頭來講，從人口結構來看，確實這個拐點該到了，按劉易斯拐點定義，過了這個拐點之后，接近這個拐點的時候，不能再用一倍工資來吸收無限的勞動力，是不是這個東西的影響？那就另外值得推敲。因為假設是人口結構的變化，這種勞動力價格的變化，應該是釋放得比較平緩，經過一個持續的，但是中國的勞動力成本的變化，變得異常的陡峭，每年從2007年開始，每年20%、30%的速度，誰受得了，像一個尖峰似的。

我們回過頭看人口結構變化背后的原因是什么。推動勞動力快速陡峭式漲的原因是什么？是生存性的工資壓力上漲。所以我們回過頭來講要仔細地去反思，盡管我們2003年到2009年，本屆政府兩任，應該說對中國經濟，是中國經濟歷史上最繁榮的一個時期，但是回過頭來去看的話，它確實也給我們遺留了非常多的難以解決的難題。正是由于剛才我講的這個因素，我們就回道義上的這個邏輯，中國的通脹變成一個長期的壓力，所以馮博士講的這個中國的二八的規律，認為2012年成為中國的一個新的希望周期的起點，我們也希望這個成真，但是現在來看，我認為波動的規律性可能性更大。謝謝大家。

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