股指期貨推出前后恐先漲后跌

如果股指期貨近期引入，而股市長期趨勢(shì)并未發(fā)生重大變化，那么股指就會(huì)呈現(xiàn)推出前漲，推出后跌的態(tài)勢(shì)。

隨著股指期貨的漸行漸近， 投資者普遍關(guān)注兩個(gè)基本問題:一是股指期貨的推出會(huì)否改變股市長期趨勢(shì)？二是股指期貨的引入會(huì)產(chǎn)生怎樣的短期效應(yīng)？

第一個(gè)問題的答案是明確的，股市的大方向由實(shí)體經(jīng)濟(jì)最終決定， 股指期貨的引入并不會(huì)改變股市的長期趨勢(shì)。

回答第二個(gè)問題并不簡(jiǎn)單，美國、日本、韓國、香港和臺(tái)灣的股指，在推出股指期貨前后出現(xiàn)了一致的演變軌跡:引入前約1個(gè)半月內(nèi)上升，引入后約1個(gè)半月內(nèi)下跌。但要判斷該軌跡是否會(huì)在中國股市重現(xiàn)，不能只依據(jù)小樣本的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，要得到可靠結(jié)論，必須認(rèn)清其產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制。

我們構(gòu)建了一個(gè)由策略交易者與趨勢(shì)交易者組成的多期博弈模型:策略交易者完全理性， 追求預(yù)期效用的最大化;趨勢(shì)交易者有限理性， 總是跟風(fēng)操作。模型揭示，剔除大盤長期趨勢(shì)后，當(dāng)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)程度較弱時(shí)，股指在期貨推出前短期下跌，推出后繼續(xù)下跌;當(dāng)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)程度較強(qiáng)時(shí)，股指在期貨推出前短期上漲，推出后則下跌。

當(dāng)股指期貨首次推出時(shí)， 交易者對(duì)其與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制并不完全清楚，它的推出使交易者對(duì)大盤估值產(chǎn)生不確定性，而這種不確定性要在期貨推出后一段時(shí)間內(nèi)才能逐步消化。在模型中，策略交易者會(huì)在投機(jī)收益和源于這種不確定性的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行平衡，以使預(yù)期效用最大化。在跟風(fēng)程度較低的市場(chǎng)上，策略交易者誘導(dǎo)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)從而獲利的機(jī)會(huì)較小，只能通過持續(xù)減少倉位降低風(fēng)險(xiǎn)來提高預(yù)期效用。因而分離了長期趨勢(shì)后的股指走向，在期貨推出前即開始下行，一直延續(xù)到推出后一段時(shí)間。在跟風(fēng)程度較高的市場(chǎng)上，策略交易者先建倉推高股指，從而引致趨勢(shì)交易者跟風(fēng)，指數(shù)被進(jìn)一步抬高。股指期貨推出后，策略交易者減少現(xiàn)貨頭寸同時(shí)賣空期貨獲利，由此帶來的收益遠(yuǎn)超其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，指數(shù)短期走勢(shì)在期貨推出前上行，而在推出后則下行。

以上分析表明，股指期貨的推出對(duì)指數(shù)的短期影響取決于市場(chǎng)跟風(fēng)行為的強(qiáng)弱，即羊群效應(yīng)的大小。實(shí)證研究表明，美國、日本、韓國、香港和臺(tái)灣的股市在股指期貨推出前后均存在較強(qiáng)的羊群效應(yīng)，尤其是在指數(shù)上行時(shí)。將此模型應(yīng)用到中國股市，我們認(rèn)為，由于國內(nèi)投資者具有很強(qiáng)的跟風(fēng)傾向，股指期貨在推出前短期內(nèi)將抬高大盤，推出后則壓低大盤。

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