12月16日新華保險上市定位分析(2)

2011年12月15日 14:48
來源：鳳凰網財經

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風險因素:銀保占比過高,去年銀保新規出臺后保費增速下滑明顯。未來情況要看銀保經營轉型戰略的實施和與重要銀行合作的效果。

研究員：羅毅，洪錦屏 所屬機構：招商證券股份有限公司

報告標題：新華保險:期待平安壽險的成功在新華復制

2011-11-29 08:53:46

研究結論

本次發行情況:新華保險本次A+H 股同步發行,A 股發行不超過158,540,000股, H 股不超過 358,420,000股(未考慮 H 股超額配售權)。提高公司償付能力水平,為公司長期發展提供有力支持是本次募資的主要目的。

保險業務

盡管從與太保的歷史保費比較來看,新華亮點不算突出。但是近年業務快速成長,在短短幾年內與太保站在同一平臺,本身就是其最大的亮點,充分顯示其管理體制和銷售機制的強大

從高管團隊背景來看,我們最看好何志光先生、黃萍先生、劉亦工先生、李丹女士四位高管曾經在被稱之為“保險行業黃埔軍校”的中國平安工作多年。11位高管中,4位來自平安,占比高達36%。我們期待平安壽險的成功在新華復制

財富管理渠道是中短期亮點

投資業務

2011年上半年權益資產占比由年初的13.4%降為9.3%,為四家公司中最低;受償付能力充足率限制,尚未涉及基礎設施投資

新華在投資收益方面與同業相比,未見明顯優異:2010年優于同業,其他各年均無優勢費用管控效率

從傭金手續費用支出/首年保費來看,新華與太保發展路徑相似:

以高投入換取高產出,這種模式能否持續是個疑問

從業務及管理費/總保費來看,新華費用率水平超過太保。二者員工數量相當,新華網點更少,正常邏輯下不應該比太保高,我們推測可能是業務取得相關費用擠占,反推新華業務取得成本可能更高

網點擴張:新華與太保壽險機構差異主要在縣、鄉這一層級,短期并非業務拓展重點。除非新華網點擴張有不同于市場競爭對手的差異化競爭力,否則鋪設網點投入產出前景并不樂觀

風險提示:保險銷售同質化風險、價值增長高度依賴銀行渠道的風險、資本市場風險

合理價格區間為 22-26元:在保險股整體低估的市場環境下,新股發行更大程度上受制于現行可比公司-中國太保的股價;同時在A+H 發行安排下,新華A 股發行價主要由H 股發行價主導。與新華可比性最強的太保,當前 H 股股價隱含NBM 僅為6.4倍,近一個月太保A 股月均股價隱含NBM9.3倍,近三個月A 股月均股價隱含NBM9.5倍。參照太保的估值倍數,對應合理價格區間為22-26元之間。

研究員：金麟所屬機構：東方證券股份有限公司

報告標題：新華保險新股分析:掙脫束縛,增長提速

2011-11-29 08:46:28

報告摘要:

中國領先的大型壽險公司。新華保險2010年和2011年1-9月的市場份額分別為8.9%和9.7%,分別排名市場第三、第四位。本次公司計劃發行不超過1.59億股A股及4.12億股H股(考慮超額配售選擇權),新發行股份占公司發行后總股本的比例不超過18%。

資本約束解除后業務蓄勢待發。預計此次IPO后公司2011年末的償付能力將提高至220%以上,未來三年的資本都將較為充足。目前新華保險受制于償付能力不足而在分支機構開設、資金運用等方面受到限制,預計資本約束解除后公司的相關業務將獲得蓬勃發展。

營業網點開始擴張。新華保險的網點經營效率與同業相比具備優勢:從網均保費來看,新華保險2011年上半年網均規模保費為3430萬元,分別較平安、太保和國壽高出15%、128%和232%。資本約束解除后公司可能將大幅增設網點,具有較高效能的網點增設將有效地拉動公司保費的快速增長。

投資收益率有望明顯提升。資本約束解除后公司的資金運用范圍將擴充至無擔保債券、基礎設施、不動產等資產,如果公司在這些資產上配置10-15個百分點,則我們預計公司的總投資收益率將提高10-20BP。

渠道品質較優。2008年-2011年上半年,公司的首年保費收入中期交保費的占比分別為30.4%、39.7%、39.1%和41%,均高于同期的國壽及太保, 與平安的差距也逐漸縮小。分渠道來看,個險和銀保渠道首年保費期交占比均較高,公司的渠道品質較優。

首日定價區間為27-31元,詢價區間為24-28元。參照國壽這樣的純壽險公司目前的市凈率、內涵價值倍數及新業務價值倍數,我們認為新華保險合理的二級市場價格為27元-31元,對應市值856億元-983億元,對應融資額150億元-180億元。考慮到一級市場10%左右的折價,給予公司詢價區間為24元-28元。

風險提示:保費收入增速放緩;投資環境顯著惡化。

研究員：楊建海 所屬機構：安信證券股份有限公司

報告標題：新華保險:新股定價報告

2011-11-28 16:34:41

公司整體評價 該公司和其他壽險公司相比差異性不大,主要以收取保費和進行投資為主,業務層面穩定,沒有過于突出的地方。IPO 前面臨的最大問題是償付能力不足,該問題影響了公司業務的擴張。

目前公司保費收入與太保壽險相當,但是營業網點相對太保壽險少1000多家,因此公司未來的看點是資本補充完畢后通過粗放的外延式擴張來推動保費增長。公司總資產增速快于現有上市公司。公司提及的創新模式目前看不到趨勢,存在很大不確定性。

投資邏輯 新華保險1-9月壽險保費規模與太保壽險相當,因此未來總資產的增速會更快。營業網點在未來5年如果得到有效擴張,這種粗放式經營勢必帶來個險業務和新業務價值的提升。經驗論認為熊市出牛股,熊市階段發行的股票一般溢價較低,有利于未來市場走強對上市公司重新估值。

定價區間的確定 我們建議的定價區間為28-30元,下限28來自于定增后一級市場的轉讓價格,上限30來自于現有上市保險公司相似的新業務價值系數估值。請參考報告正文。 二級市場估值 市場對保險股估值未達到一致的認可,我們不贊成使用P/E、P/B、P/EV 類似的方法進行估值研究。二級市場建議使用內含價值方法估值。

風險提示 公司面臨的主要風險包括兩部分:保費增長風險和投資風險。

研究員：魏濤 所屬機構：中信建投證券有限責任公司

報告標題：新華保險:業績成長性好、資產規模有望高增長

2011-11-28 11:16:22

市場地位上升、保費快速增長

新華人壽原保險保費收入市場排名已由2008年的第5位升至2010年的第3位,雖然資本市場波動造成截止2011年9月30日,保費收入略低于第3位的太保壽險1.67億元,但排名總體趨勢是上升的。2008年至2010年原保險保費收入的年均復合增長率達到29.68%,增速在中國前五大壽險公司中位列第一,并超過同期中國壽險行業平均19.63%的增速。

投資資產規模迅速擴張、投資收益顯著增加

新華人壽2008年末、2009年末、2010年末及2011年6月30日投資資產分別為1557.52億元、1967.47億元、2928.66億元及3345.74億元,投資資產規模迅速擴張;公司2008年、2009年、2010年及2011年上半年的總投資收益分別15.87億元、81.33億元、104.26億元及68.06億元。可預期投資資產規模將會進一步快速增加,即便投資收益率不變,投資收益總額也會增加。

戰略轉型注重期交產品

新華人壽轉變發展方式,優化業務結構,深化戰略轉型。戰略轉型之后對期交產品和長期健康險等高價值產品更加注重,這將會產生滾動效應,有利于實現業績的可持續性及未來利潤的長期穩定增加。

風險提示與投資建議

我們采用相對估值和絕對估值的方法對新華人壽IPO價格進行預測。我們參考行業特別是中國人壽的相關估值指標并考慮到新華人壽較高的成長性,給出新華人壽的PE為25~30倍,PB2~2.5倍,新業務價值5~7倍,相應發行價格為22.95~27.5元;23.9元~29.9元以及25.2元~28.2元,綜合考慮,我們認為合理的發行價格區間是23元~30元。資本市場的不確定性及公司本身的經營風險,可能會使發行價產生較大波動。

研究員：曹恒乾 所屬機構：廣發證券股份有限公司

報告標題：新華保險詢價報告:專注壽險,期待成長

2011-11-28 08:21:25

目前壽險行業處于周期低點,估值不高,發展前景大。2010年是近年來壽險發展的低點,壽險公司估值也處于歷史低位。壽險深化和GDP增長將打開中國壽險的成長空間,城鎮化和老齡化是推動其發展的重要動力,預計未來20年中國壽險都處于可持續的較高成長期。

新華保險專注壽險業務,市場份額上升,一線城市有優勢。公司04年以來一直居全國壽險公司前五位,市場份額由2008年的7.6%上升至2010年的8.9%,排名從第五位上升至第三位。2011年9月末上升至9.7%(新口徑,與2010年前不可比),其中北京、廣東、上海市場份額分別為16.6%、10%、13%。

業務結構漸趨合理,補充資本后網點設置加速,個險動力更足。公司銀保比例較高,超過60%,可觀的是期繳比例達27%(2011上半年),也高于同業;近來雖然銀保比例有所下降,但主要是銀保規模本身下降的結果,結構的繼續改善還須靠個險增長;預計IPO融資后的償付能力提升至200%左右,網點鋪設進程將加快。

投資收益率有改善空間。受償付能力的限制,公司投資渠道受到限制,凈投資收益率不高,資本充足后,收益率有改善空間。

提示關注點:退保率偏高;浮虧較大,減值計提不夠充分;準備金折現率略高,是否充足值得注意;內涵價值使用的投資收益率假設較同行稍高。

建議申購,合理價格:29-39元,詢價區間:25-33元。根據可比公司的當前估值以及公司的基本面和成長空間,新華的合理價格區間為:29-39元,對應的新業務價值倍數為8-12倍,內涵價值倍數為1.58-1.94倍。預留15%的空間,則詢價區間為:25-35元,對應的新業務價值倍數和內含價值倍數分別為7-10倍和1.34-1.65倍。11年、12年攤薄EPS分別為0.85、1.25元,加權平均EPS分別為1.04元、1.25元。

研究員：彭玉龍 所屬機構：國泰君安證券股份有限公司

報告標題：新華保險新股定價報告:專注壽險,專注成長

2011-11-24 16:15:45

報告摘要:

壽險發展遇瓶頸,未來發展仍可期。隨著“發展空白”紅利的消失, 以及人力成本的提升導致壽險代理人增員難的問題的出現,中國壽險業面臨增長方式的轉型,而面對銀行等分銷渠道議價能力過低導致行業發展遭遇瓶頸。但未來看,隨著居民收入提高、保險意識普及、政策扶持出臺,未來發展仍值得期待。

公司保費規模依賴銀保,個險業務價值高。公司2/3保費來自銀保渠道,90號文出臺對公司銀保影響較大,前三季度,公司規模保費同比增長0.88%,標準保費同比下降12.7%。另一方面,公司個險渠道10年期以上期繳占首年期交比例為67.9%,遠高于主要同業公司。個險新單繳費期限長即可以保持業績穩定,也可以提高利潤率。

市場格局固化,競爭壓力來自前幾大壽險公司。由于壽險行業難以采取價格競爭,規模優勢明顯、消費者對品牌認知度更高的情況下,市場寡頭壟斷格局暫時不會改變,所以公司面臨的競爭壓力主要來自前幾大壽險公司,競爭環境相對良好,市場份額大幅下降風險較小。

投資收益率與主要同業公司相近。近三年及2011年中期新華人壽的平均投資收益率為-0.92%、4.69%、4.44%、1.68%。整體來看,公司投資收益率與同業相比差別不大,相對更為穩定。隨著IPO 成功,募集資金將有效緩解償付能力瓶頸,投資受限狀況也將消除。

評估價值40元。在2011年保費收入增長2%、權益投資收益率-10%、不考慮IPO 增資假設下,公司2011年每股凈資產為7.35元,每股內含價值為16.85元,每股新業務價值為2.01元。絕對估值法下,公司每股評估價格為40元,對應的新業務價值倍數為11倍。橫向看國壽目前股價對應的新業務價值倍數為9倍,考慮到公司相對國壽的成長性和小盤溢價,高于國壽估值倍數是合理的。

研究員：黃立軍，邢波 所屬機構：宏源證券股份有限公司

報告標題：新華保險:涅槃重生,展翅高飛

2011-11-24 09:30:17

持續高速增長,躋身行業第一梯隊的壽險公司:新華人壽1996年成立,起步晚于其他三家A 股上市保險公司。但是公司08-10年復合保費增速40.5%,增速快于行業平均以及主要競爭對手。10年末公司保費收入達917億元,市場份額8.9%,位于行業第三位,與太保壽險規模相近。

涅槃重生,充足資本金確保公司未來成長:由于前公司前董事長關國亮違規事件導致公司償付能力長期嚴重不足。因此,保險保障基金于07年入駐公司,接管相應股份。09年匯金入駐接手保險保障基金股份之后,公司目前擁有良好股權結構,匯金、寶鋼和蘇黎世為公司三大股東。此次上市融資后,據測算公司償付能力將達到近200%,充足的資本金確保公司未來持續的成長性。

銀保為主,保費結構與太保類似:從新單保費來看,與太保類似,公司銀保業務占據了近八成保費比例,而今年以來行業銀保渠道銷售受限也直接導致了公司11年上半年保費出現負增長(-5.4%)。此外,公司著重于銀保期繳業務,銀保期繳占比高于同業,且多為利潤率較高的5年期以上產品。

合理估值:27-34元/股:我們預測公司11-13年EPS 分別為0.92元、1.19元和1.45元,EV 分別為20.5元、24.0元和27.95元。綜合考慮行業估值情況,我們認為公司合理估值為27~34元/股,對于11PEV1.4~1.6倍,11VNBX4.8~8.6倍。

投資建議:建議積極參與網下詢價。長期來看,在看好國內壽險行業發展的前提下,公司作為新起的壽險公司已體現出一定的綜合競爭能力,而此次募集后充足的資本金也確保公司未來持續成長性;短期來看,參考國海、方正等金融公司由于較低流通市值而在上市后持續享有估值溢價,新華此次A 股發行量僅約50億元,預計新華人壽上市后短期內二級市場價格可能會受益于流通盤溢價,股價超過前述的合理估值,建議在【27-34】元區間積極參與網下詢價。

研究員：李聰，丁文韜 所屬機構：華泰聯合證券有限責任公司

報告標題：新華保險新股詢價報告:銀保壓力依舊,個險尚有提升空間

2011-11-23 15:26:42

同為純壽險公司,中國人壽為最佳參照

與中國人壽相比,公司銀保占比高、銀保期繳占比高、個險增速快。08年以來公司平均銀保保費占比67.3%;11年上半年銀保期繳占比26.7%;08年以來個險新業務規模保費平均增長率31.7% 。

與中國人壽相比,公司總投資收益率和綜合投資收益率都明顯偏低。08年以來公司平均總投資收益率僅為3.57%;09年以來平均綜合投資收益率為3.3%。

管理整合是最大的挑戰

兩年前原管理團隊集體出走,新管理團隊需要一定的磨合期。盡管18年前何志光總曾用50萬元注冊資金在上海創造過平安壽險市場份額第一的神話,又在太平開銀保市場之先河,但在新華11人的管理團隊中,2010年后加盟新華的高管僅有4人,這4人中有保險背景的包括何總在內僅有2人。

銀保壓力依舊,個險尚有提升空間

11年上半年銀保負增長19.2%,導致一年新業務價值負增長0.66%。展望12年,銀行理財產品的吸金能力依然強勁,銀行系保險公司有望異軍突起。12年個險依然面臨增員壓力,價值增長需要仰賴人均產能提升。公司11年上半年人均新業務保費僅為國壽的74.6%,尚有提升空間。

預計發行價中軸30元/股,短期合理價值中軸34元/股

我們選取同為純壽險公司的中國人壽作為估值參照,目前中國人壽股價隱含的2011年新業務倍數9.7倍,考慮一二級市場折價因素,預計發行價27-33元/股,中間值為30元/股,對應新業務倍數7.4倍。

在經濟前景不甚明朗的情況下,投資者對金融股的估值大大折扣。考慮到公司流通市值小等因素,預計短期合理新業務倍數9-10倍之間,對應股價為33-35元/股,中軸34元/股,首次給予“謹慎推薦”評級。

研究員：邵子欽，童成墩 所屬機構：國信證券股份有限公司

報告標題：新華保險:償付能力充足率提高助力規模擴張和投資渠道拓展,合理價格27.7-32.6元

2011-11-23 11:36:49

投資要點:

國內第四大壽險公司,深耕壽險主業。新華保險10年實現規模保費936億元, 05-10年保費復合增長率34.8%,高于行業平均,為國內第四大的純壽險公司。新華保險保費規模與太保壽險較為接近,保費結構、業務地域分布、營銷員產能情況等與中國太保和中國人壽基本相同。新華保險著力打造“中國最優秀的以全方位壽險業務為核心的金融服務集團”,深耕壽險主業,并向養老險、健康險等壽險產業鏈延伸,長期增長可期。

銀保期繳占比高,價值貢獻顯著,未來增長點在營銷員渠道。08-10年新華保險的首年期交保費復合增長率達42%,遠高于同業。相比已上市的三家保險公司,新華保險銀保占比較高,2008年以來銀保保費收入占比均超過60%。

新華保險銀保期繳占比較高,11年上半年銀保渠道保費中5年及以上期交保費占首年期交保費比例達80%,遠高于同業,價值貢獻顯著。但考慮到壽險銷售環境不佳和銀保新規仍將嚴格執行,未來銀保增長將繼續承壓。新華保險2010年淘汰低績效人力,營銷員數量增長緩慢,但產能持繼提升,未來新華可能通過機構擴張和營銷員增長實現個險快速增長。

受制于投資渠道限制,投資收益率低于已上市保險公司和行業平均水平。新華保險投資資產已超過3000億元,但受償付能力充足率不符合監管要求影響,投資渠道受到諸多限制。2008-2010年的總投資收益率分別為1.1%、4.6%和4.3%;低于目前已上市的三家保險公司,亦低于行業平均水平。此次融資后償付能力充足率提升到200%以上,投資渠道拓寬或助力投資收益率提升。

風險提示:1)壽險業正處于轉型期 增長存在不確定性;2)管理層仍處于磨合期;3)資本市場可能下跌,負面影響公司投資收益和盈利水平。

采用內含價值法進行估值,建議詢價區間27-33元:1)絕對估值。2015-2025年保費復合增長率10%、風險貼現率11.5%、永續增長率1%假設下,新華保險合理價值48元/股。2)相對估值。按照20111122上市公司收盤價計算,壽險業務PEV為1.4-1.65倍,用該倍數對新華保險進行估值,公司價值878億-1034億元,對應每股27.7-32.6元。目前資本市場對經濟和保險業增長擔憂加劇,普遍估值水平不高,建議采用相對估值結果,詢價區間27-33元。

研究員：孫婷 所屬機構：申銀萬國證券股份有限公司

[責任編輯：zhangyw] 標簽：保險資產管理 新華保險 股發行價 

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