9月份政策面緊縮趨勢不改

對于CPI，我們維持中性偏謹慎觀點。首先我們依然相信，本輪CPI飆升并不能充分反映通脹水平，而只是結構性問題，不具有持續性。由于本輪上漲勢頭過快，相比同期水平，未來四個月CPI可能繼續高居在上，然而到明年隨著食品供給集中釋放，與今年為比較基數的CPI水平可能就會有明顯回落。其次，我們看到7月份工業品出廠價格指數（PPI）同比上漲2.4%，漲幅比上月回落0.1個百分點。PPI持續企穩也反映出CPI高漲更多的是“局部性”問題而非“全局性”問題。最后，我們認為行政力量介入有助于食品價格趨穩。近期，國家發改委發布文件要求“做好主要食品生產供應和價格穩定工作”、“各地從快從重處理亂漲價”就是一個積極信號。

由于8月份采取了相對密集的宏觀調控政策，對8月份經濟和金融整體運行數據我們保持樂觀。但是為鞏固調控效果，緊縮趨勢很難改變。其重點為遏制固定資產投資、新開工項目增速，中長期貸款投放，以及“雙高”行業。繼續采取加息、上調存款準備金率可能性依然存在。

對于加息，我們認為可能需要重新理解。在8月21日宣布加息的公告中，央行首先列出加息目的是“為合理調控貨幣信貸投放，穩定通貨膨脹預期”。實際上，通過加息控制貨幣信貸投放主要有兩種途徑：（1）通過提高融資成本，抑制貸款需求，（2）通過非同步提高存貸利率，縮小存貸利差，減小銀行收入預期，從而抑制信貸供給。

此前央行加息一般是存貸基準利率同步上調，維持利差基本不變，希望從需求上遏制信貸投放。然而，這種操作事實上并不理想，2006－2007年新增貸款的高歌猛進恰好證明了這一點。其中因素之一是商業銀行貸款競爭博弈，更主要的是企業對信貸利率并不敏感，或者說是企業利潤率水平較高，足以支付不斷上調的融資成本。另外一個重要因素是，企業債券市場規模小，股票市場融資門檻較高，大多數企業只能選擇銀行信貸。

相比之下，不斷縮小利差的非同步升息策略能夠更有效的抑制貸款投放。不僅如此，這種策略還能有助于加快我國利率市場化，迫使銀行不斷降低信貸資產比率，改善社會融資結構，可謂一舉多得。因此，我們有理由相信縮小信貸利差的非同步加息將被頻繁運用。

9月份公開市場操作力度可能不會下降。公開市場操作是央行配合上調存款準備金率、加息等緊縮性措施而運用的輔助性工具。在調控力度不夠時，公開市場操作則會加力；反之，則會減力。在整體緊縮趨勢不變的前提下，我們有理由相信，9月份公開市場操作力度不會有根本性反轉。值得注意的是，9月份到期票據有4370億，即便完全對沖，9月份票據發行量也會十分驚人。這樣，央票數量和價格的矛盾可能更加突出：即為了足額完成預定發行目標，1年期、3月期和3年期央票利率將被迫繼續攀升。解決辦法是以正回購特別是6月期正回購替代央票，再度實施定向票據發行。

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