賀軍

外資機構總是能在中國媒體中輕易制造出震動。昨天，國內多家媒體轉載了渣打銀行兩位經濟學家的最新研究報告：上半年約有240億美元熱錢撤出中國。

渣打銀行經濟學家還判斷，熱錢流出是由于2006年第一、二季度調控房價的風聲和抑制房價的政策起到了至關重要的作用。

如果這一判斷成立，這意味著自2005年以來，中國資本流動的局面發生了逆轉。對于中國央行來說，這也是一條特大新聞。中國正在為熱錢流入、高達萬億美元的外匯儲備和進一步的人民幣升值壓力發愁，如果熱錢如愿流出，這豈不是值得歡呼的喜訊？

然而，在對中國市場保持連續的追蹤和觀察后，我們觀察到的許多實際發生的市場現象，卻與渣打銀行經濟學家得出的判斷完全相反。基于對真實市場進行的實證研究，我們相信，渣打銀行經濟學家關于熱錢大量流出的判斷，存在一些值得商榷的地方。不論是從市場觀察還是從邏輯來看，熱錢大量流出都與實際情況不符。

首先，人民幣持續升值的趨勢已確定無疑，國際市場上的跡象顯示，準備進入中國市場的資本還在集聚，外資中流傳的投資動向是“購買與人民幣相關的一切資產，包括垃圾”。進入中國市場意味著長期穩定的升值獲利前景，現在并未到獲利了結的最佳時點，為什么熱錢這時要大量撤出？

其次，目前全球資金大量過剩，到處在尋找高回報的投資市場。2005年，全球共有203億美元的資金流入新興市場，中國在新興市場國家中尤其具有吸引力。從近期大中華地區的市場情況看，中國香港、臺灣地區股市都在上漲，而香港中資股更是屢創歷史新高，成為追捧的對象。當中國市場的投資回報仍然可觀時，熱錢為什么要退出？要流到哪里去？

第三，渣打銀行提出的熱錢從房地產流出的解釋，也存在問題。房地產市場中有外資流出，這是正常的，但數額不會很大。根據近期我們的持續觀察，在房地產調控之后，外資進入中國房地產領域的腳步并未放緩，而是轉換了方式。個人投資性的購房可能減少了，但基金性質的投資則勢頭未減，只不過投資方式變了，外資明顯加大了對房地產公司、房地產項目和商業地產的投資。還有外資表示，中國的房地產調控使市場更規范了，正是進入的好時機。

第四，中國股市今年開始持續上漲，成為全球股市中的一個亮點。雖然主要的上漲都在下半年出現，但這種格局在上半年就已出現。QDII今年都大有斬獲，為什么熱錢要放棄這樣好的盈利機會呢？

此外，渣打銀行認為“2004~2005年間輸入的資本不一定是外國資本，很多中國公民可能認為到了把海外存款取回來的時候了”，這一觀點也缺乏支持，更接近于一種基于以往常識的猜測。如何區分中國居民的海外存款與真外資？如果不能分辨，又如何得出上述判斷？

由于對熱錢流向的判斷關系到中國在外匯政策甚至人民幣升值政策上的調整，因此有必要對此進行進一步的判斷。

（作者為安邦集團研究總部高級分析師）

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