升還是不升？

對于中國央行來說，這顯然是一個典型的“囚徒”困境。

如果升息，根據過去的數據顯示，每次利率上調，都是中國外匯占款大幅飚升的時候，然后又是流動性膨脹、貸款擴張、固定資產投資和資產價格又將有米之炊。

如果不升，中國資產價格很難就此止步，巨額的利潤將繼續吸引大量的熱錢流進，結果仍將和升息一樣。

如果沒有精確的數據解釋清楚一季度中國外匯儲備為何高速增長，那么一季度中國股市的狂飚突進和升息很有可能是吸引大量熱錢源源流進的原因。根據中國央行周四公布的數據，中國外匯儲備一季度大幅增加1357億美元，相當于去年全年的一半以上，而同期外貿順差僅465.07，外商直接投資實際使用金額為158.93億美元，這么大的差額，恐怕不是中國外匯儲備在國外的投資收益。

如果說過去中國央行還在對資產價格作為貨幣政策目標心存猶豫，那么在不久的將來，利率也許還會不斷上行，但是政策效果如何，還將繼續觀察。

中國人民銀行副行長胡曉煉此前就明確表示，升息能有效地減少不受歡迎的投機性資金流入亞洲，因此舉有助于擠壓資產價格泡沫。她認為，升息意味著令過熱的股市和房屋市場降溫，從而可能有助于減少資本流入，這勝過僅僅將利率維持在較低水準的舉措。

胡曉煉的例子似乎很有說服力：亞洲國家和美國之間的利差最低為1-2個百分點。但亞洲有些地方的股市和房屋價格在一年內的漲幅最高可達30%，那才是真正吸引海外投資者的地方。

但是，對于中國來說，即使中國央行上調利率，中國股市的牛步也未必會停留，從目前來看，推動中國股市的資金主要來自企業和居民的儲蓄，而不是從銀行貸出的違規資金，所以，除非央行大幅提高存款利率，否則居民和企業不會從目前巨額回報的股市中出局。中國央行的統計數據同時顯示，今年一季度人民幣各項存款增加1.88萬億元，同比少增597億元。

而且中國央行也不可能大幅度上調存款，雖然存款利率大幅調高，可以為目前漲勢如虹的股市降溫，但是銀行和企業的資金成本也大幅上升，中國的實體經濟也會大幅滑坡，更為重要的是，大幅升息的后果，又將熱錢的目標從股市轉向銀行。

事實上，從此前中國央行兩次升息效果看，每次升息都是主力洗盤、散戶出局的低開高走之勢，而且股市此后一直持續走高。

對于中國股市來說，降溫的辦法不一定僅靠貨幣政策，還有很多方法可以采用，尤其是在目前“蒙代爾三角”(編者注：在現代金融理論中有一個非常著名的定理，即蒙代爾不可能三角。一個國家不可能同時實現資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。也就是說，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項)的詛咒下，中國央行最好稍安勿躁，否則，按下了葫蘆也會浮起瓢。