國家統計局CPI達到125個月以來的最高點不久，就傳出用于中國投資有限責任公司注冊資本的1.55萬億元人民幣特別國債發行近日獲批的消息，此事絕非偶然。據稱，第一期6000億元額度可望近期發行。

貨幣投放量大增與信貸投資高燒，使得特別國債的發行步驟迅速提前。

自去年以來，央行累計調高存款準備金率九次、加息五次，且頻繁地采取公開市場操作等對沖手段以收縮銀根，但流動性不僅沒有收縮反而有所加劇。據央行公布的數據，到2007年7月末，廣義貨幣供應量M2與狹義貨幣供應量M1躥升幅度大大超過市場預期，貨幣流動性在收縮之后創出新高，反映出緊縮政策的無效。

與此同時，中金公司的研究報告顯示，7月貸款增加2314億元，為歷年同期新高。而6月末銀行超額準備金率為3%，仍有大筆放貸的能力。從加息、上調準備金率、發行央票到窗口指導，這些手段在流動性面前一一失利，根本原因就在于，現行的基礎貨幣投放制度使得央行在收緊流動性的同時，也在不斷地創造流動性。并且，隨著金融市場化的推進，行政控制手段有效性日益削弱，一手關閘一手開閘，央行左右為難，效果不彰在情理之中。央行第二季度貨幣政策執行報告間接承認了這一點。央行直言，對沖銀行體系過多的流動性沒有能從根本上解決問題，更重要的是應加快落實以消費需求為主擴大內需、降低儲蓄率、調整外資優惠、市場開放、擴大進口等一攬子結構性調整措施，加快經濟結構性調整步伐。

發燙的經濟數據迫使決策層不得不拿出最新創制的調控手段———發行特別國債。相比于上調存款準備金率而言，特別國債才是短期內收縮貨幣流動性的巨斧。其可以向特定銀行進行懲罰性定向增發，以及發行量與利率可以隨市場調節以減少成本等，使得央行在發行票據之外，又多了一個有力的工具。

如果6000億元特別國債發行實行定向爆破，會對信貸、投資、債券市場以及資本市場等方面產生影響。相比而言，對前者的影響更為直接，而對資本市場的影響不僅間接，甚至有可能是反向的。因為發行特別國債從根本上來說還是擴張政策，反映了流動性充裕的現實，融資成本的增加與通脹并存的局面，可能加速資金向資本市場流動。

發行6000億特別國債確實可以解目前CPI急升與流動性泛濫的燃眉之急，并且接下來還有9500億元特別國債。但再大的額度也有用完的時候，而我國的貨幣流動性卻在加速增長，以有限回收數額回擊無限增長的流動性，恐怕難以持久。除非特別國債的模式永續不斷，但這樣做在十年后將產生嚴重后果。貨幣回收并不是銷毀，到時候還要釋放的。打個形象的比喻，發行特別國債是趕老虎進籠，到時候還得放出籠，并且老虎還不止一只。

很自然的，特別國債面對的第一個問題就是，救急之后怎么辦？

發行特別國債并沒有改變基礎貨幣的形成機制，相當于把央行持有的多余外匯儲備轉化為其他官方機構持有外匯資產，而通過結匯發行基礎貨幣這一體制而產生的流動性過剩格局，不會因此改觀。從目前來看，重大改變是外儲的管理者與持有者發生變更，外匯投資方向將發生一定程度的改變。

要解決根本問題，特別國債作用不應該是救急，而應該體現在以下兩個方面：通過特別國債的公開市場交易，盡快實現歐美式的公開市場債券操作，以實現利率市場化；通過中國投資有限責任公司的投資，實現匯率較大的波動，最終實現匯率的市場化。

如果這兩個目標無法達成，那么，即使發行3萬億特別國債，恐怕用處也不過是將流動性之急暫時延后而已。

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NBD首席評論員葉檀專欄

(來源：葉檀每經評論員)

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