頻繁的緊縮貨幣政策至今見效甚微，央行似乎需要跟上市場的步伐、加強決策的權威性、改善政策之間的配套協調

9月6日下午，中國人民銀行再次上調存款保證金率0.5個百分點。這一次政策調整在多數市場人士的預期之中，因為在此之前，央行緊縮貨幣政策的意向已經非常清楚。今年以來，人民銀行四次調高基準利率、七次提升存款保證金率。如此頻繁的貨幣政策調整不僅在國內前所未有，在國際上也是罕見的。

在前幾輪的宏觀調控中，貨幣政策僅僅起輔助作用。比如，在2004年，宏觀緊縮主要依靠行政手段，特別是國家發改委嚴格恪守投資項目的審批程序與標準，對于控制投資規模收到了立竿見影而又暫時的功效。而人民銀行的利率調整卻千呼萬喚不出來，上半年通貨膨脹穩步上漲，央行官員一再表示，如果CPI超過5％就可能加息。結果，6月－9月CPI增幅持續保持在5％以上，央行卻毫無動靜。直到10月，CPI增幅首次回落到5％以下，央行才不緊不慢地加了27個基點。

人民銀行在這一輪宏觀調控中的姿態卻絕然不同。2006年4月，首次加息拉開了宏觀調控的序幕。從那以后，宏觀政策基本上以人民銀行的“獨角戲“為主。行政手段不再起主要作用，這其實是非常大的進步。歸根到底，大多數行政手段本質上是與市場導向的改革相悖的，比如，加強政府項目審批權就和市場化改革大方向背道而馳。

人民銀行的持續緊縮在當今飽受金融風暴沖擊的國際市場上也是獨樹一幟。自從美國次貸危機爆發以來，各國的貨幣政策已經出現了很大的修正。原本多數投資者認為，美國的聯邦基準利率會基本穩定在5.25％的水平，但現在，市場已經普遍預計美聯儲將在年內減息75個基點。同時，歐洲中央銀行和日本銀行今年繼續加息的可能性也大幅度降低。亞洲的情形也基本類似，多數央行可能會在短期內保持利率穩定不變，個別經濟體如泰國、菲律賓和印尼等則仍有減息空間。在世界各主要中央銀行中，中國人民銀行是惟一仍在持續加息的央行。

人民銀行為何采取看似反潮流的緊縮措施呢？這不僅因為中國依然面對較大的通脹壓力，也由于中國經濟尚未受到次貸危機的嚴重影響。而在過去兩個月，亞洲各國的貨幣市場和資本市場行情均受到了或多或少的影響。人民幣匯率因美元暫時升值而略有疲軟，國內股市價格則保持了高位攀升的勢頭。這表明，中國有可能成為全球動蕩的金融市場中的安全地帶，流向中國的資本也許反而會增加，而不是減少，因此，貨幣政策也許會面對更大的緊縮壓力。當然，一旦全球經濟因次貸危機明顯疲軟，中國由于其對國外需求的高度依賴將難以獨善其身。

央行政策在這一輪宏觀調控中除了獨舞以外，在政策工具的使用上更表現出高度的選擇性，即重點收緊流動性，間或使用利率手段，基本放棄匯率工具。這樣的政策工具搭配，可能是央行主動的選擇，但更可能是被動地接受給定的決策空間。比如，人民幣匯率政策的主動權顯然不掌握在央行手中。

那么，央行調控政策的成效又如何呢？說“隔靴搔癢“可能嚴重了點，但客觀地講，央行從去年開始擔心的一些宏觀經濟問題到現在為止，無一出現根本改觀。經濟增長速度最近明顯加速，通貨膨脹率在7月、8月持續超過5％以上，外貿順差繼續飛漲，連外匯儲備的累積也在加速。

為什么央行積極主動的政策見不到任何效果？有的專家由此斷定現代經濟學已經在中國破產，中國經濟決策不能照搬西方市場經濟的辦法。有的專家甚至進而建議，中國的宏觀調控必須重新依賴行政手段才能見效。筆者以為，這樣的判斷是不恰當的，應用現代經濟學指導改革實踐應該防止兩種傾向，一是僵化理論、生搬硬套；二是輕言否定、妄言回頭。其實，這兩種情況有一個共同點：均沒有把現代經濟理論學通、學透。

要增強貨幣政策的功效，必須在以下三個方面改善貨幣政策的制定與實施：第一，央行不能再被動地跟著市場跑，要與市場同步甚至跑在前面。如果存、貸款利率增長的步伐遠遠趕不上通脹速度，緊縮又從何談起？同樣，如果法定存款保證金率始終低于實際已經達到的水平，這樣的措施不可能顯著影響流動性狀況。央行必須暫時放棄仿效美聯儲“小步調整”的做法，無論是利率還是匯率，只有將它們調整到接近均衡點以后，才可以考慮逐步調整，否則，就不可能產生實質性的效果，過去一年的調控經歷已經充分證明了這一點。

第二，宏觀經濟決策部門的權威性需要增強。隨著放權改革，部門利益變得非常突出，現在，要在各部門之間就一個具體的政策問題形成一致看法已經不太可能。這一點在過去幾年房地產、股市和匯率政策問題上已經表現得淋漓盡致。存在部門利益本身不是問題，但關鍵是必須有權威的部門或領導人來統籌、拍板，不能讓個別部門的短期利益損害了宏觀的、長期的利益。比如，人民銀行就應該充分掌握貨幣政策的決斷權和執行權。貨幣政策決策過于“民主化”，可能是目前政策事倍功半的原因之一。

最后，宏觀經濟政策必須相互配套。宏觀調控，包括筆者非常反對的依靠行政措施為主的調控方法客觀上都要求各項配合相互協調配合，強調這點十分重要。有的政策控制資產價格泡沫而有的政策又盲目刺激行情火爆，這種局面是不應該出現的。貨幣政策工具中，利率、匯率和流動性管理其實是同樣重要的，現在央行重流動性、輕匯率的做法可能會帶來一些問題。政府一再強調要解決貿易不平衡問題、要擴大匯率的靈活性，但如今人民幣的實際匯率反而低于2002年的水平，2005年7月以來的升值幅度也遠遠低于韓元、泰銖、菲律賓比索和印尼盧比。

中國經濟成功地多年保持高速增長，過去經常聽到的種種悲觀論調也一個個失去了市場。但這并不一定是個好消息，客觀地說，過去幾年宏觀經濟的風險不僅沒有消除，從某些角度看，還進一步放大了。對外部市場依賴性日益增強就是一個例子。現在，凈出口對GDP增長的貢獻率已經遠遠超過了三分之一。但一旦美國經濟出現蕭條或是中國的對外貿易關系出現重大調整，都可能對中國可持續增長造成很大威脅。過去，對中國貿易問題的批評聲音僅限于歐美，而現在批評來自亞洲等更廣大地區。難道我們可以僅僅將其歸結為貿易保護主義或偏見而不加以認真對待嗎？

作者為花旗集團亞太區首席經濟學家。本文觀點不一定代表作者所在單位的意見

來源：財經

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