張永軍:美量化寬松政策發揮不了預想中的大作用

2010年12月27日 10:30鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

張永軍（圖片來源：鳳凰網財經）

鳳凰網財經訊鳳凰網財經訊 2010年12月27日，由中國國際經濟交流中心(CCIEE)主辦的第十八期“經濟每月談”在北京梅地亞中心二樓多功能廳舉行，本期主題是“美國量化寬松貨幣政策的影響與應對 ”。中國國際經濟交流中心研究員張永軍指出，美國現在采取量化寬松貨幣政策在刺激需求和擴大就業方面的作用會大打折扣，發揮不了預想那么大的作用。

以下為中國國際經濟交流中心研究員張永軍發言實錄：

張永軍:大家上午好！非常榮幸有機會在這里代表中國國際經濟交流中心課題組向大家匯報關于美國量化寬松貨幣政策以及影響的研究成果，今天我的介紹分為四個方面的內容：第一是美國實行量化寬松貨幣政策的簡要情況；第二是美國實行量化寬松貨幣政策的目的；第三是量化寬松貨幣政策對世界經濟的影響；第四是量化寬松貨幣政策能否達到美聯儲提出的預期的效果。

美國實行量化寬松貨幣政策的背景和情況。在去年3月份的時候，美聯儲實行了第一輪量化寬松貨幣政策。通過實行這樣的政策，美聯儲購買了11000億的國債，在某些方面它達到了一定的效果，但總體來講，比如在刺激美國經濟和解決就業方面的效果沒有預期的那么好。由于這個情況，在10月初的時候，美聯儲決定實行第二輪量化寬松貨幣政策，決定從10月份開始一直到明年6月份的時間，總共要購買6000億美元的國債。這個政策出來之后，在全球范圍內受到了非常廣泛的批評，尤其是美國出臺這個政策之后很快在韓國首爾開了G20峰會，美國的這個舉措受到了G20其他國家比較嚴密的批評。

針對這個情況，在今年12月5日美聯儲主席伯南克參加了哥倫比亞廣告公司舉辦一個非常有名的半小時的談話節目，在這個節目中他為美國采取的量化寬松貨幣政策進行了辯護。他說，如果有必要的話，美聯儲購買國債的數量有可能超過原來預定的6000億的規模。美國第二輪量化寬松貨幣政策為什么會受到那么大的批評，我想最主要的一個原因是現在實行第二輪量化寬松和在實行第一輪量化寬松的時候背景存在很大的差異。這個圖介紹的是美國的存款性金融機構，這個藍線代表的是存款性金融機構，在與紅線幾乎交叉的時候，那是在3月初的時候，我們能夠看到那個時候美國在經過2008年底、2009年初，當時對金融機構的救助等措施，投放了大量的貨幣之后，曾經一度使金融機構的情況得到了好轉。但在3月份我們又看到，由于當時美國的房價下跌沒有止住，而且股市的情況也在繼續下跌，因為這樣的情況。其實金融機構持有的資產繼續受到損失，因此使得美國的金融機構，整個的資產受到了損失之后，非介入的準備金盡管已經投入了大量的貨幣，但非介入的準備金規模下降了，而且這個規模曾經在比較短的時間下降到紅線之下，紅線是美國的法定準備金的要求。當時的金融機構的經營面臨很大的困難，因此在2009年3月份的時候，如果說美聯儲推行量化寬松貨幣政策，那個時候還是有一定必要性的話，我們可以看到圖的右邊部分，現在的情況是美國金融機構持有的準備金遠遠超過了法定準備金的要求。我們看到存款性的金融機構持有的非介入的準備金是10000億美元左右，比法定的準備金的水平高出幾十倍。

在這種情況下，再去實行量化寬松貨幣政策，顯然會受到不僅是國外的批評，甚至包括國內知名的經濟學家都對美國推出的量化寬松貨幣政策提出了批評，其中像原來的世行副行長、諾貝爾獎經濟學獎獲得者斯蒂格利茨，以及美國國家經濟研究局局長馬丁·費爾德斯坦等都對這樣的政策提出了批評，他們認為美國在這個時候推動這個政策，不僅難以達到預期效果，而且可能會造成一系列的負面影響甚至是風險。

第二，量化寬松貨幣政策要達到的目的，我們剛才講到伯南克到哥倫比亞廣告公司講話的時候，美國采取量化寬松貨幣政策主要目的是壓低利率，促進投資，通過連帶的財富效應增強消費信心，擴大支出，最終通過刺激經濟來解決美國嚴重的失業問題和降低失業率。但是，我們認為伯南克所說的目的是能夠說出的目的，實際上要達到的深層目的，我們想至少還有幾個方面：一是轉嫁美國的債務風險，二是轉嫁國內的經濟危機，他通過誘導美元貶值增強美國的商品經濟競爭力。從美國債務風險來看，根據國際貨幣基金組織的估計在今年年終的時候，美國的對外總負債接近14萬億，和美國的GDP量是相當的。在這其中，僅僅是美國連邦政府負擔的外債就有4萬億美元，又有大概3.2萬億是美國政府發行的長期債券。我們知道在債務中相當大的部分是其他國家以美元持有外匯儲備。截止到今年三季度，全球各國所擁有的外匯儲備是8.4萬億美元，其中貨幣種類有4.7萬億美元，在這4.7萬億美元當中有62%都是以美元形勢持有的，顯然美國增發貨幣之后，造成美元的購買力下降、美元的貶值，相應使得美國的債務減輕了，其他國家擁有的資產顯然就縮水了。

因此，美國通過這樣的舉措，實際上有轉嫁美國債務風險的目的。二是轉嫁難以解決的國內經濟危機，近期美國經濟出現了復蘇放緩的情況，我們能夠看到的，比如今年以來跟美國GDP的增長率基本上呈現了下降的趨勢，尤其是讓美國政府比較難受、比較難堪的情況，美國的經濟刺激措施在擴大就業方面的效果要遠遠低于預期。最近看到美國的一個媒體，評了難以相信的預測結果，最差的排在前十名的不是第一名就是第二名，美國副總統講了美國的經濟刺激措施將在今年下半年能夠使得美國的失業率出現明顯的下降。當然大家都知道，之所以它會被排為最差的預測結果的前兩名，顯然效果是很差的，說明美國國內的問題還是比較嚴重的。在這種情況下，由于美國的債務負擔很重，財務空間很小，美國靠什么維持這樣的增長呢？我們知道美國在危機之后曾經提出了“經濟再平衡”的戰略，這個“再平衡”就是要縮小赤字占GDP的比例，這顯然要求提高儲蓄率，降低消費率。但是我們知道，提高儲蓄率降低消費率的情況對失衡是有積極作用的，但是返過來會影響美國國內需求擴張步伐和經濟復蘇的進程。因此美國還需要從國外尋找市場，從其他國家爭奪市場份額。在這種情況下，我們知道全球的需求和高漲時期是沒法比，顯然會影響到其他國家復蘇的進程。三是通過美元貶值為美國重振制造業創造條件。金融危機之后美國提出在工業化這個戰略提出的背景是什么呢？美國認識到從1970年前后，布雷頓森林體系崩潰之后，美國實行浮動費率之后，對金融業的發展起到了促進作用。這種情況相對削弱了美國工業的實力或者是工業發展水平。金融危機之后，美國認識到再去依靠金融和房地產業發展去解決就業問題顯然是不大可能了，在這種情況下急需重振美國的制造業，這和美國的經濟再平衡戰略配套，作為擴大國內就業的重要渠道。我們認為美國的量化寬松貨幣政策是要通過這樣的政策誘導美元貶值，使美國商品在美國國內市場競爭力增強，通過這種競爭力的增強替代大量的國外進口，提高與進口商產品競爭的優勢，為美國國內的制造業發展創造更大的市場空間。我們剛才也講到這個貶值不僅對國內有影響，對美國出口產品的競爭力也有幫助。通過這兩方面為美國的重振制造業創造了比較好的條件。

這些情況是美國所要達到的幾方面主要的目的，它為了達到這樣的目的，基本上都是美國從自己的立場出發，從解決自己的問題出發出臺這樣的政策。這樣的政策，對事業經濟會造成很多負面的影響，暴露出的一個問題是加大全球通貨膨脹的壓力。量化寬松的貨幣政策能夠開始增大美元供應量的作用，同時也誘導了美元比較明顯的貶值。在這種情況下，由于美元是國際上最主要的交易計價貨幣，美元貶值顯然會引起大宗商品價格的增長。自從美國提出了第二輪量化寬松貨幣政策之后，實際上已經造成了一輪大宗商品價格上漲，而且這輪上漲的勢頭比較快。第二通貨膨脹的壓力有一個渠道及就是美國的供應量增加和美元貶值會造成全球熱錢的增加，另外由于美國貶值這些熱錢不是留在美國，而是流向新經濟體以及其他的一些發達國家，這些熱錢流入其他發達國家以后，顯然其他國家有一部分會混入到國家外匯儲備當中，這就會造成央行通過貨幣杠桿渠道增加本幣的供應量，這也會造成其他國家通脹壓力的加大。這種通脹壓力的加大，在新興經濟體國家本身已經很嚴重了，像印度、俄羅斯通脹本身就很高，印度一直是在兩位數左右徘徊，印度最近由于洋蔥價格問題造成了國內很大的風波，甚至形成了政治壓力。這些問題對新興體和其他的發展國家，會加大這方面的壓力。

還有一個主要的影響是加劇全球的不平衡，甚至會導致再次發生金融危機，甚至是會使發生危機的風險加大。美國實行量化寬松貨幣政策在刺激美國的需求，由于這種政策的實行，新興經濟體的通脹壓力是加大的，迫于這種壓力加大會收緊政策，這種情況對于新型經濟體的極度擴張會造成負面影響。我們知道如果要想化解經濟不平衡，最大的不平衡是美國的逆差和新型經濟體的順差。如果說美國還是在刺激需求，而經濟體是在收縮需求，顯然美國的逆差還會加大，新興經濟體的順差相應也會擴大。因此，這樣一種政策造成了一種矛盾，和美國要達到的在危機以來一直說經濟不平衡是造成經濟危機發生的重要原因，但這種政策顯然可能會加劇全球供應鏈的情況。另外大量的熱錢流入新興國家經濟體，就會加速資產泡沫的形成，將來一旦美國貨幣政策轉向之后，這些熱錢如果在發展中國家和新興經濟體流出，比如說回流到美國或者是歐洲國家，這些新型國家將來還會出現資產泡沫的可能性。在歷史上這種資本的大進大出，尤其是先流入后流出之后往往是造成經濟危機的重要原因，這會為將來新興經濟體發生經濟危機埋下禍根。

量化寬松貨幣政策能否達到美聯儲提出的預期效果？我們剛才講到，美國實行貨幣政策是要促進經濟增長，擴大就業。我們都知道，貨幣政策要達到促進經濟增長、擴大就業的作用，首先必須是在刺激需求方面產生作用。現在由于美國的貨幣政策傳導受阻，難以有效發揮作用。我們知道量化寬松貨幣政策直接購買的國債，最直接的影響是擴大美國基礎貨幣的供應量。但現在由于美國貨幣運行機制存在問題，這種大量的基礎貨幣投放之后，沒有帶動工商企業對居民發放貸款。截止到11月17日，商業銀行的信貸總規模大概接近67000億，這樣的規模比2008年底的時候超過了7300億左右的規模顯然還有明顯的下降，即使與去年同期比也有一定幅度的下降。美國商業銀行投放的規模小，顯然使貨幣政策達不到效果。美國實行量化寬松貨幣政策會增長這種后果，其中一個原因是前面發生了金融危機之后，無論是居民也好，還是企業也好，它的資信狀況都很差，這種情況下銀行對它的信貸都會持比較審慎的態度，另外由于商業銀行本身的資產信貸狀況也有所惡化，它的貸款能力的投放也會有影響，因此出現了這種情況。

另外，跟美國現在所采取的政策組合是有關系的，美國這種信貸聯邦基金利率目標是0-0.25的區間，但是現在我們知道美國長期受益國債收益率大概是在百分之二點多，不到百分之三的水平。商業銀行可以以很低的利率融資之后只需要購買國債就可以了，像正常時期投放貸款，通過信貸活動賺取受益。通過低成本拿到資金，然后投放國債，商業銀行投放貸款的動力會下降，這種政策組合本身就使得美國的商業銀行貸款受到了影響，另外實行量化寬松貨幣政策誘導了美元的貶值。一方面是增加了美元基礎貨幣的供應，另一方面美元在貶值，用一個不恰當的詞是“驅趕”，驅趕美國的資金向外流，這樣美國的信貸投放會受到影響，包括美國證券市場發放規模都會受到影響，使得貨幣政策的傳導效果受到一些影響。這種效果受到影響大概可以從這樣一些指標反映出來。一個是基礎貨幣投放之后達沒達到效果，一個是要看貨幣供應量的變化情況。在金融危機以來，美國的貨幣成數，一個是用M1算的，一個是有M2算的，我們可以看到貨幣成數是大量下降的。從今年以來，有一個小幅的反彈情況，但現在的水平像M1的成數和M2的成數都和危機前的水平低一半左右。這顯然使得投放基礎貨幣的作用被貨幣成數急劇縮小的效應抵消了。盡管美國的基礎貨幣供應是翻倍的增長，但貨幣供應量，M2只增長了3%左右。

即便是通過這樣的效應使得美國的貨幣供應有一定的增長，但由于這種信貸活動是萎縮的，這種情況下，而且信貸資金少了之后影響到美國的信貸消費比，美國消費理念信貸消費起了很大的作用。美國的貨幣流通速度和危機前相比有明顯下降的情況。我們可以看到現在貨幣流通速度和危機前相比大概下降了20%左右。這種情況顯然也會使得美元發揮流通媒介的作用下降。美國現在采取量化寬松貨幣政策在刺激需求和擴大就業方面的作用會大打折扣，發揮不了預想那么大的作用。

最近在14日的時候，美聯儲公開市場委員會發表了一個會議新聞，美聯儲承認目前實行量化寬松貨幣政策沒有達到預期的效果，但它還表態繼續實行第二輪的量化寬松貨幣政策。美國這種量化寬松貨幣政策不能完全達到美聯儲聲稱達到的預期效果，而且對美國的貨幣地位會造成負面的影響。這個負面影響是由于美元的貶值，國外持有美元資產的金融機構不再愿意持有美元資產，這個時候會拋售美元資產，這樣就會繼續影響美元的國際穩定和削弱美元的購買力，這會削弱美元的國際地位。在80年代后期的時候，當時由于美國采取大幅度貶值的情況，曾經使美國在國際儲備貨幣中的比重由70%左右下降到50%左右。美元在外匯儲備里占62%左右，美國這樣的政策實行下去，不排除美元在外匯儲備所占比重大幅下降的情況。

我匯報的內容就這些，謝謝大家！