努里爾·魯比尼：寬松很難

2012年10月17日 01:27
來源：第一財經日報 作者：努里爾·魯比尼

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[ 在短期內，QE3會令投資者敢于承擔風險，并會刺激溫和的資產價格再膨脹。但如果經濟增長令人失望的話(這情況很可能出現)，股價的上升也會隨著時間逐漸消弭，并拖累對企業收入和盈利的預期 ]

美聯儲實施第三輪量化寬松(QE3)的決定，引出了三大重要問題：QE3能否緊急啟動美國當前乏力的經濟增長？它是否會導致風險資產的持續增長，尤其是在美國以及其他全球股票市場？最后，其對GDP增長和股票市場的影響將會相似，還是有所不同？

許多人如今認為QE3對風險資產的影響應該與QE1、QE2以及美聯儲早前的債券購買計劃“扭曲操作”(Operation Twist)具備同樣威力，如果不是更大的話。畢竟以股票價格計算的話，QE3的規模和持續時間都更具實質性。但盡管美聯儲實施積極貨幣寬松政策的許諾非常引人注目，此舉對實體經濟和美股的影響可能比前兩輪都要更小也更短暫。

首先，考慮到以往的寬松政策是在股票估值和收益更低時推出。在2009年3月，標普指數下跌到了660點，美國企業和銀行的每股收益率都降到了危機以來的最低點，市盈率降到了個位數。如今，標普指數已經翻了一番多(接近1430點)，市盈率超過了14。

即便是2010年夏的QE2期間，標普指數、市盈率和每股收益率都比今天要低得多。倘若(而且很可能)美國的經濟增長在QE3之下依然疲軟，營業收入和實際利潤將下降，并對股票估值產生負面影響。

此外，本次寬松也缺乏財政支持：QE1和QE2分別防止陷入更嚴重衰退并阻止了二次下滑，因為每次寬松都是與一個大型財政刺激計劃聯系在一起的。相比之下，QE3將會與一輪財政收緊聯系在一起，甚至很可能是一場財政大幅削減。

即便美國避免了可能在今年年末出現的相當于GDP4.5%的全面財政削減，也很有可能會有一場相當于GDP1.5%的財政拖累，來對2013年的經濟造成打擊。美國經濟目前的年均增長率為1.6%，即便住宅和制造業都已經出現溫和復蘇，加上QE3，都能將美國2013年的增長保持在這一水平，但即便是1%的財政拖累，都將意味著經濟增長會在2013年近乎停滯。

但目前沒有更大范圍的反彈出現。在2010和2011年，一些前導經濟指數顯示上半年的經濟放緩已經觸底反彈，且增長在QE3宣布之前就已經開始加速。因此在當時寬松助推了一個已經開始復蘇的經濟，并因此延長了資產的再膨脹。

相比之下，最近的數據顯示美國當前的經濟表現正如上半年一樣步履維艱。事實上，更可能表現出來的是，美國勞動力市場的疲軟，低資本支出以及緩慢的收入增長都反映出三季度是不可能出現更強勁增長的。

與此同時，貨幣刺激向實體經濟傳導的主要渠道——債券、信貸、貨幣和股票市場都依然疲軟。事實上，通過債券市場渠道不太可能刺激增長。長期政府債券收益已經非常低下，即便進一步下調，也不會對私人機構的借貸成本產生太大影響。

而信貸渠道同樣不甚通暢，因為銀行已經囤積了來自量化寬松的大部分額外流動性，不但沒有增加貸款，反而還產生了多余的儲備。那些有資格借貸者都擁有充足的現金并小心控制支出，而那些急需貸款者——高負債的家庭和企業(尤其是中小企業)都面臨信貸緊縮。

貨幣渠道同樣也存在缺陷。當全球增長減弱時，即便美元貶值也難以使凈出口出現極大改善。此外，許多主要央行都和美聯儲一樣實施某些量化寬松政策，抵消了美聯儲行動對美元價值的影響。

或許更重要的是，一個弱勢美元對貿易平衡的作用以及因此對增長的影響，會受到兩個因素的限制：首先，弱勢美元是與一個更高的大宗商品美元采購價格聯系在一起的，而這也意味著會對貿易平衡產生拖累，因為美國是一個大宗商品的凈進口國；其二，任何源自于更強勁出口的GDP改善都會引發進口增加。觀察研究預計，弱勢美元對貿易平衡的總體影響接近于零。

量化寬松向實體經濟傳導的另外一個重要渠道就是股市上漲所帶來的財富效應，但在QE3將引發股票價格持續上漲的觀點中，存在著某種自相矛盾的東西。如果持續的資產再膨脹需要GDP增長顯著復蘇來實現的話，那么聲稱如果股價能在量化寬松之后出現足夠上漲，而因此產生的由財富效應引發的GDP上漲，就證明這種說法是一個有邏輯的廢話罷了。如果貨幣政策向實體經濟的傳導渠道出了問題，人們也不能假設量化寬松會對經濟增長產生較大影響。

美聯儲主席本·伯南克最近強調了另一條額外渠道的重要性：信心渠道。美聯儲維持大量貨幣供應狀況的承諾可以改善私人消費。問題是這些措施能有多大實質性影響，又能維持多長時間？在一個不斷去杠桿化、充滿宏觀不確定因素、勞動力市場增長疲弱以及財政拖累的現狀下，信心是極為脆弱的。

簡而言之，QE3減少了立刻出現經濟收縮的尾部風險，但也不可能為一個依然承受著痛苦去杠桿化過程的經濟體立刻帶來持續復蘇。在短期內，QE3會令投資者敢于承擔風險，并會刺激溫和的資產價格再膨脹。但如果經濟增長令人失望的話(這情況很可能出現)，股價的上升也會隨著時間逐漸消弭，并拖累對企業收入和盈利的預期。

(作者系紐約大學斯特恩商學院教授。Copyright: Project Syndicate, 2012.)