宋國青：低利率引發高房價 通脹暫無太大壓力(2)

利率偏低就要控制信貸

如果公眾預期的未來長期真實利率達到現在的均衡的真實利率水平，房價下降的空間非常大。

《英才》：你怎么看中國的房價？為什么會這么高？

宋國青：中國房價偏高的原因很多，包括快速城鎮化和農地控制以及人口年齡結構等因素，但是最關鍵的原因是持續的利率偏低導致預期的未來長期利率偏低。這里說的利率是銀行存款的利率。雖然房貸利率與存款利率的差相當大，但是因為存款利率太低，房貸利率仍然偏低。利率是歪曲的，在這個基礎上形成的“均衡”房價也是歪曲的。

進一步說，利率是指預期的未來長期利率，剔除通貨膨脹因素后的真實利率。因為名義利率變化幅度相對很小，通貨膨脹率高的時候真實利率就低。2008年底，社會預期通貨緊縮，就是預期真實利率高，因此房價就低。后來對通貨緊縮的預期改變，就是預期真實利率下降，房價就上升了。

《英才》：利率對房價到底有多大影響？

宋國青：目前一些地方房價和年房租的比例達到了40-50倍，反過來說就是租價比2.0%-2.5%。租價比受很多因素影響，包括預期的未來房租變化情況，房屋折舊率和利率等。簡單考慮，假定其他因素不變，利率上升1個百分點租價比也上升1個百分點。在租價比很低的情況下，房價對利率的彈性非常大。在2%租價比即50倍價租比的時候，租價比上升1個百分點可以導致房價下降1/3。需要強調，這里說的利率是公眾預期的未來長期的真實利率，不是短期利率。

《英才》：為什么說利率偏低？多高是合適的？宋國青：1978年以來的30多年平均，1年期銀行存款的利率勉強和CPI通貨膨脹率持平，即真實利率平均為0。如果扣除利息所得稅，稅后的利率平均還低于通貨膨脹率，即稅后真實利率為負。2002年以來平均，1年期存款利率也勉強與通貨膨脹率持平。目前，月環比通貨膨脹率折年率大約是3%或者更高，對2010年通貨膨脹率的普遍預測也是3%或更高，但是存款利率還是2.25%。從環比的意義上說，2009年下半年以來一直是負利率。

目前居民儲蓄率很高，大部分居民家庭都有銀行存款，包括活期存款。對大部分家庭來說，邊際的真實投資報酬率為0，相對于社會的投資報酬率而言相當于承擔了一個懲罰性稅收。這樣來看，房價高在一定意義上是逃避這樣的懲罰。

合適的利率應當和社會的投資報酬率相近，其間差額是融資投資的交易成本包括風險貼水。估計過去的長期真實存款利率偏低2個百分點左右。在早先，貸款利率和存款利率的差額小，貸款利率也偏低。目前存貸款利差太大，特別是考慮到貸款利率上浮的情況，一般貸款利率相對偏低幅度小。就是這樣，正常情況下貸款需求也不能滿足，靠信貸額度等手段來控制信貸數量。也就是說，貸款利率還是偏低的。

這是說的過去和目前的情況，而決定房價的利率是預期的未來長期利率。過去情況是預期未來的重要依據，但是情況會發生變化。從目前宏觀經濟平衡情況特別是宏觀調控方式角度看，利率偏低的情況很可能還會持續相當長的時期，雖然幅度不一定和過去30年相同。從房價的情況推測，社會預期的未來真實利率可能和過去7年差不太多。

《英才》：你的意思是，如果利率達到合適水平，房價可以大幅度下降？

宋國青：是這樣的。按照上面的粗略估算，如果公眾預期的未來長期真實利率達到現在均衡的真實利率水平，房價下降的空間非常大。現在的價租比大約有40倍，或者說租價比2.5%。利率達到正常水平，可以比現在高1.5—2.0個百分點，租價比大約能到達4.0%—4.5%。有理由認為利率的變化對于房租幾乎沒有影響，這樣房價可以下降38%-44%。當然，就算現在將利率放開以達到均衡水平，也不能馬上完全改變公眾對未來長期利率的預期，但假以時日總是可以逐步改變的。《英才》：為什么利率偏低？

宋國青：首先是歷史原因。過去計劃經濟中的價格和利率較多考慮收入分配問題而忽視供求，特別是為了國有企業的利潤而壓低利率，長期下來對利率問題的社會看法有很大的偏差。雖然微觀經濟的很多方面已經放開了，基本上是市場調節，但在宏觀平衡中，主要的手段還是行政控制，特別是投資管理和信貸額度。對政府管理層有很大影響的意識還是宏觀平衡不能主要靠市場。

近年來一個談論較多的話題是“熱錢”問題，管理層在一定程度上認為，中國利率不能明顯高于國際特別是美國利率，否則會導致熱錢大量涌入。另外，從過去幾年利率調整的情況看，管理層對商業銀行的利益非常關注，小心呵護。這樣的考慮也是導致存款利率過低的重要原因。

《英才》：這么說利率對現代經濟起著決定作用？

宋國青：可以說利率是現代經濟的心率。在市場調控宏觀平衡的情況下，真實利率由資金的供求決定，最終由投資報酬率決定。央行管名義利率，前提是在一定通貨膨脹水平下資金供求平衡，并不是隨意的。如果制訂的利率和投資報酬率差別大，在利率偏低的情況下就要控制信貸。這樣也不能避免很多問題，房價問題只是其中的一個，當然是最突出的問題。

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