遲到的通脹中國貨幣迷失之謎(2)

2010年11月30日 17:28財經國家周刊【大中小】【打印】共有評論0條

中國之謎

貨幣多年的持續超發為此輪漲價提供了最有力的解釋，但這遠非解讀此輪通脹成因的終點。觀察歷史數據可以發現，中國貨幣超發與物價上漲之間并未走出平行曲線，也沒有形成直觀的因果關系。

央行數據顯示，中國M2(廣義貨幣)在過去十年年均增速超過17%。即使剔除2009年27%的畸高增長，2000~2008年的9年間，M2平均增速也高達16.5%。然而，過去多年貨幣超發過程中，通脹并沒有迅速抬頭，物價上漲并非政府與百姓擔憂的主要問題。

因此，更深一層的追問在于：貨幣一直在超發，而物價為何現在才漲？這一追問，是近年在中國經濟學界逐漸興起的一個新概念——“中國之謎”的核心設問。

從2000年開始，中國CPI大部分時間處于相當低的增長水平，不到2%。一次小波峰曾出現在2004年，在小幅沖高至接近4%后，便從2005年開始再次回歸2%以內。

真正明顯的物價抬升之勢出現在2008年。CPI在2008年4月創出8.2%的歷史新高，此后隨著央行立刻采取緊縮貨幣政策而開始逐步下降，并最終在“遭遇”2008年9月國際金融危機后，同經濟增速一同步入下行區間。這一年，CPI年度平均增幅達到5.9%。

根據一般的經濟規律，M2出現高速增長后的3~6個月將出現通貨膨脹，而M2與GDP的增幅之差，應該被CPI的上漲“補齊”，從而實現貨幣在經濟體內的完整“循環”。

“這意味著，即使將時鐘回調兩年，中國的貨幣超發與物價上漲之間也存在著多年的‘時差’。”王建表示，“而在這幾年‘時差’中，M2增幅比GDP與CPI的增幅之和還要高出好幾個百分點。”

中國M2、GDP、CPI三者間關系的反常，并非此輪經濟增長周期的“獨創”。美國經濟學家麥金農在上個世紀90年代初曾針對這一現象提出了“貨幣迷失”的質疑。麥金農一度解釋為，中國銀行系統存在大量呆壞賬，金融體系的“黑洞”讓貨幣消失于無形。

然而，盡管此后中國銀行體系呆壞賬問題獲得有驚無險的化解，“消失的貨幣”卻仍然不斷增長。這一現象在最近十年愈發嚴重，貨幣超發與通貨膨脹的反差之鮮明，遠遠超出西方經濟學理論的解釋范疇。隨著這一問題的凸顯，“貨幣迷失”的概念也進一步升級為“中國之謎”。

對“中國之謎”的探尋，實際是在追問：貨幣超發在中國經濟體中究竟是如何向商品價格傳導的？過去大約十年的經濟高速增長周期中，這些超發的貨幣流向了何處？在物價上漲之前，它們在忙什么？它們又為何在2010年的秋天，終于通過大大小小農貿市場和超市的價簽噴涌而出？

對貨幣這一流動軌跡的“追根溯源”，是思考流動性未來應如何回籠、尋求通脹根本解決之道的關鍵。

尋找“消失的貨幣”

解剖中國特有的貨幣迷局，答案要到中國特有的漸進式經濟轉型中尋找。

1978年起，不斷的制度改革一直是中國經濟增長的動力，并成為吸收貨幣的巨大蓄水池。這一規律在90年代中后期表現得更為明顯。

90年代中后期產權改革與要素市場化改革之前，大量關鍵要素被政府掌控，土地、礦產等由政府在不同部門間劃撥，那是一個沒有所謂“價格”概念的時代。改革使這些要素逐漸納入到市場化的經濟總量中，價格“應運而生”。這個從無到有的過程，成為吸收中國大量超發貨幣的有力杠桿。

價格的市場化形成是一切變化的初始力量，打破舊有制度的圍欄創造出巨大的吸納貨幣的新“洼地”。

周其仁在《中國經濟資本輸出及民企力量》一文中便曾指出，在過去的許多年里，中國之所以沒有形成惡性通脹，是因為有一個“秘密武器”：自然經濟成分比較強的國家，自身擁有一個儲備。“很多資源不在市場里面，通過改革把它放到市場里面，這些資源就要吃貨幣、消費貨幣。”

一個最鮮明的例子是土地招拍掛制度在2002年的確立。這一制度確立之時，所有存量土地，伴隨著土地有償出讓，成為吸引貨幣的磁鐵。“土地從劃撥到出讓這一過程，使得地價從一開始便擁有了吸納流動性的特性。”劉煜輝說。

從土地延展開去，上個世紀90年代末開始的“房改”，催生出了商品房市場的迅速膨脹。商品房市場的改革路徑，伴隨著城市化進程的助力，形成了中國特有的GDP增長模式，并為吸收實體經濟以外多余的流動性提供了廣大空間。

“目前全國居民擁有房產資產總值高達約80萬億元人民幣。”何志成對記者表示。這一價值的根源，來自于房產由政府配置的公共品變成居民財富的“身份”轉化。

在商品房市場一下子打開而保障性住房體系缺失的背景下，市場整體呈現供不應求的格局，于是投機增值需求衍生了出來。商品房市場剛剛形成，便立刻成為一個重要的資本市場。

房價在剛性需求與炒作雙重助力的作用下“扶搖直上”，在2008年經歷了一個小幅回調后，于2009年借著大規模救市政策的出臺，步入“最后的瘋狂”。

“如果沒有大幅飆升的房價將資金‘捆綁’在這個蓄水池中，這些錢流到商品市場，通貨膨脹早就出現了，現在的物價又是何種景象？”何志成說。

與此同時，過去十年的A股市場迎來了上世紀90年代末開始的國有企業股份制改革創造的歷史性機遇，為流動性提供了更多的棲身之所。

90年代末開始的國企改革，陸續吸收了一大批社會資本參與股份制改革，成為民間資本尋求實業投資的一條重要路徑。

2000年左右，中國的股市沒有幾個重要的藍籌股，但今天，鋼鐵、石化、保險及銀行等企業在上證指數中占到大約50%。

這些股票的強大背景與業績，為游散在每一個經濟角落的資金流提供了泄洪的通道。由《上海證券報》與申銀萬國證券研究所共同發布的股市資金報告顯示，2006年初，A股市場存量資金大約維持在2000億元出頭的水平，而2006年底存量資金已翻三倍多，達到6778.8億元。

這一數字發展到2007年底，則快速擴容到約1.8萬億元人民幣。根據央行數據，2007年M2增量約為5.8萬億元，這意味著當年“增長”的貨幣有大約20%流入了A股市場。此后即使經歷了2008年股災，A股資金存量在2008年底仍然基本保持了這一規模。

財富意識的覺醒，是制度變遷與資本市場繁榮之外，另一個引導貨幣流向的重要引力。中國家庭的資產負債表在過去十多年出現快速而明顯的變化，越來越多的人開始投資，并開始負債。

初嘗投資甜頭的興奮感，使中國居民追求財富增值的熱情在短期內急劇膨脹。“中國已經到了勞動力價值溫飽型向勞動力價值財富型演進的關鍵時刻，越來越多的人擁有財富積累，這一轉型的體現，便是大量貨幣流會以財富積累的方式轉向虛擬金融市場。”何志成說。

猛虎出籠？

如果說一系列市場化改革在“消費貨幣”的過程中緩解了流動性泛濫，那么隨著市場化程度越來越高，從“計劃”推向“市場”的資源增量越來越少，情況正在發生顯著變化。

“階段性改革的完成，也意味著其釋放的紅利逐漸歸零，對貨幣的吸納空間越來越小。”劉煜輝說。

這表現在，一方面通過國企股份制改革直接吸收民營資本注入實體投資的機會在減少，另一方面，上市央企和國企股價在經歷了2007年的瘋狂后，對貨幣的吸引力也在逐漸走弱。而國企改革這塊大蛋糕對貨幣的吸引力是否能繼續發揮功效，要看未來幾年能否有更進一步的改革以釋放新的空間。

空間收窄的還有土地與住房。在土地與房產完成市場化的過程中，價格越走越高，意味著這些資源“吃掉貨幣”的胃口越來越小。“起先是零，而后是低價，再發展為高價，最后甚至高于全球可比價格，目前處于靠泡沫來吸錢的階段。”何志成認為。

如果說資本市場的膨脹發揮了“吸金”和“套牢”資金的效果，那么資本市場泡沫的破裂，將意味著資金可能溢向其他的價值“洼地”。

“這一趨勢在2008年就已出現。”王建說。但隨之而來的國際金融危機，使政府的主要經濟目標轉為保增長，出臺了大規模財政刺激政策，同時貨幣政策轉向適度寬松。GDP對房地產的過度依賴，催生出2009年的又一輪樓市和地市泡沫。目前，亢奮期還在延續。國家統計局最新數據顯示，10月全國70個大中城市房價同比上漲8.6%，環比上漲0.3%。

2010年4月份起推出的一系列樓市新政，宣告這一輪泡沫膨脹已經步入被迫調整的階段。雖然房價仍在上行，但通過交易量變化已經可以洞察資金走向。

國家統計局數據顯示，10月，全國商品房銷售面積絕對量比9月份減少1167萬平方米，下降11.2%；全國商品房銷售額5076億元，絕對額比9月份減少423億元，下降7.7%。“可以說，此輪樓市調控，‘逼’出了大批樓市炒作資金，對物價上漲形成倒逼效果。”何志成說。

虛擬增值之路不好走，實業投資也面臨窘境。安信證券首席經濟學家高善文對記者表示，作為趕超型經濟體，中國經濟長期增長的主要支撐依靠產能的形成，而產能的余缺具有其自身的周期性。“經驗表明，每輪周期大概十年，目前中國經濟正面臨‘十年之癢’，即步入了本輪高速增長的尾聲。”

這主要體現為產能過剩，以及由此導致的過剩行業投資回報率降低，資本對實體經濟的投資意愿不強，甚至出現投資“疲乏癥”。2009年，鋼鐵、水泥、煤化工、電解鋁、風電設備等行業都被政府列入產能過剩重點行業清單。

過去這輪增長周期中的全球化浪潮，使中國成為“世界工廠”，出口行業的高回報率使其成為民間資本追逐的對象。如今，國內民間投資不振的同時，國際金融危機帶來的外需市場也在收縮。

美國總統奧巴馬推出的國家出口振興計劃，意味著中美貿易很可能將進入貿易摩擦高發期，國內出口企業在面對市場收窄的同時，還要承擔更高的貿易摩擦成本。

與此同時，2010年6月匯率改革重啟，使得出口企業的利潤空間進一步縮小。大量勞動密集型主導、依靠低價優勢占領國際市場的中小企業，平均利潤率一直徘徊在3%左右。一系列的變化將使這些企業面臨利潤消失的風險，從而使這條重要的實體投資之路受阻。

超發貨幣在快速累積，而流通渠道、洼地則在逐漸壅塞。“你可以發現，站在2010年年底這個時點上，貨幣正在從實體投資和虛擬投資的領域一起跑出來。而在貨幣超發的大背景下，資金的流動是一個‘按下葫蘆浮起瓢’的過程。”王建說。

資料：

30年漲價潮

第一輪：上世紀80年代初期

1980年年底，通脹率達到6%。這是自1950年代以來的第一次通脹表現，不過對社會經濟生活影響比較有限。