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學者稱中國史上最大金融泡沫正形成短期是火遠期是冰

2010年04月24日 16:41鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

中歐國際工商學院北京校園落成典禮系列活動

會議主題：中國A股市場，在冰與火之間的游走

主講人：丁遠

會議時間：2010年4月24日下午

中歐國際工商學院會計學教授丁遠24日在做學術講座時指出，中國歷史上最大的金融泡沫正在形成。

以下為丁遠演講實錄：

丁遠：

最近我也琢磨A股的事情，反正不管同學碰到我，就在中歐洗手間上廁所都不安穩，怎么樣？還會跌嗎？就是現在剛好年報差不多出期了，我就差不多做一個分析，前一陣子去澳洲出差，飛機有足夠的時間思考，看了一大堆報紙，就開始琢磨這個事，然后就做了一點課程，跟大家一起來分享。

琢磨來琢磨去，剛才我這個題目里面已經講到，冰與火，在整個討論當中我會談到4次這種強調的對比，我覺得這個很有意思，我們首先來看一下宏觀經濟，宏觀經濟我不懂，今天小年也沒來講，應該去聽聽他的宏觀經濟，從我來說，因為我們是做投資的，做投資的話是離不開經濟背景，從經濟背景這一塊，我不會去做什么學術性的分析，我也跟大家一樣，我們在報紙上看到，最近在1、2周的報紙上，國際上的媒體上，包括國內有很多轉載，一個問題討論最多的就是希臘的國家信譽危機和歐元貶值的問題這個確實是一個非常大的問題，大家也可以預期到談到西班牙，還談到歐洲的四個國家，葡萄牙、愛爾蘭、意大利，就談到這幾個國家對經濟上的一些問題會對整個歐元經濟區的沖擊，當然也看到西班牙的失業率達到20%等等這些問題。

那么這些問題本身就帶來大家對全球危機徹底的復蘇，甚至恢復增長的擔憂，這個擔憂是確實存在的，還有一點很重要，大家如果去看過最近的財經雜志講到希臘的一個經濟危機的一個本質，還是一個人口老齡化的問題，希臘人口老齡化的問題是非常嚴重的，所以他的現在的很多財政赤字和他的政府的前一陣子的社保開支的放大，和人口老齡化以后這個稅收結構和儲蓄率下降有很大的關系。

所以最近大家可以看到，在媒體上談到最多的就是歐美都是在擔心通縮，所以這是一個很重要的問題，那么現在如果世界上經濟體除了歐洲、美國、最大一塊日本，日本已經突出了20，現在大家不是談失去的10年，而是失去了20年，那么在這個背后我們中國的情況就是剛好是反過來的，我們去年大家都在盼望保八已經保了，而且這個事情本身也是一個可笑的事情，盡管我在北京，我還是說這個是很可笑的事情，因為我們現在把經濟產出的指標作為一個目標去奮斗，這本身是一件很可笑的事情，但是你把指標作為目標去奮斗的時候，這個指標已經沒有意義，這個是徐教授最知道的事情，這是他的事情。

第二點，就是房地產，房地產最近又開始被打壓了，這個是一個好事情，等一下我們回過頭來再去討論一下，但是大家知道去年整個經濟復蘇當中房地產又變成所謂的支柱行業了，那么經濟全民向好，這個不用看別人，就看看我們自己同學就是了，我是一個好比是一個大夫，一年要接待1000個病人，1000個病人就是你們，我每天就是拿著溫度計在那量，最近每個人都是笑盈盈的，都是很激動的，所以我說用不著急別的地方去找，看看我們同學就知道，這個經濟肯定全民向好，這個CPI也是開始轉正了，這里面也反映出一個經濟向好的問題，這里都擺在這里的時候，我們就可以得出一個很重要的第一個結論，就是冰與火的問題，國外基本上都是冰除了一些資源輸出類的國家，像澳洲巴西，兩周前我就去了澳洲，那澳洲的現實經濟過熱大家都知道，這個利息率已經調到4.5，我在墨爾本一個酒店里面，就在樓下吃個便餐排隊排20分鐘沒有位子，而且不是什么節假日的時候，所以這也說明那邊經濟是非常熱但是絕大多數剛才提到的，就是歐美日本都是處于經濟低糜狀況，這個低糜里面還有一點很重要，大家肯定也看到了，我只是重復人家說的話，就是歐美過去15年，20年來的一個消費習慣的轉變，就是原來它都是一種透支性的消費，那么現在這個經濟情況下，不光是消費不會增長，它肯定是要萎縮的，為什么？因為原來的那種消費是透支未來的消費方式，現在他們講儲蓄，現在中國是火的要命。

那么在這種情況下，就帶來一個很有意思的問題，因為我們總是講到股市是一個晴雨表，經濟的晴雨表，這里我是4月9日到11日，華爾街日報，那張報紙我就在飛機上拿的當時我回來就把這個掃描了，大家可以看到很有意思的事情，所以股市是經濟的晴雨表嗎？就加了一嗎字？這里面有兩組數字，就是從今年的1月1日到4月9日的股市表現，中國是最差的，這個是幾個月的情況，還不一定說明問題，但是大家可以看到過去52周，也就是過去一年情況的話，中國也是屬于相對比較差的，20%、25%，你看別的國家超過25%是絕大多數，而且剛才也提到很多國家它本身的經濟是處于目前還是衰退，或者是逐步回升的狀況，而中國經濟已經強勁反彈，所以在這種情況下又得出一個很有趣的情況。

所以大家會發現國外是火，而中國是冰，大家有沒有發現，這個本身大家就會在那擔憂，這就看你怎么看這個問題你覺得個這個事情好像是一個不好的事情，對于一個價值投資者來說，當然是一個好的事情，為什么是一個好事情？說明公司的業績都在提升，而公司的股價不怎么漲，也就是說這些公司的性價比是越來越好，這是一個簡單的結論，還不一定，為什么不一定呢？這個時候我們就要做一個分析，來之前多4月9日之前已經發出的年報我做了一個分析，這個分析大家都知道，因為我們中國A股的財務指標是不符合正態分布的，所以拿平均數去說明問題是沒有任何價值的，所以我們這里是取得中位數，一取中位數就發現一些問題？什么問題？中國的股市實際上看上去已經很貴，就是這個PE市盈率，當然前提我們是按照去年年報2009年的利潤和現在價格的關系，很多人說未來會成長，那么有一個所謂的叫做動態的PE，這個等下我們再來討論，這個PE已經達到50倍，而這個PB就是股價和凈資產之間的關系，以及將近5倍這是非常高的，而且是在什么情況下，在盈利水平不高的情況下達到了5倍，因為這個盈利水平凈資產回報率只有多少？按照去年的利潤算只有8，如果8再除以將近5的話，就是1.幾，不過1.幾也很合理，因為現在我知道北京上海的房子的租售比例也就1.幾，所以差不多。

1.幾大家都在買至少是在李克強副總理發布這些制度之前，大家都在買，1.幾覺得還很便宜，因為占有房子就是占有資源，大家都是這么講，那么既然買股票，股票最后也是資產，也是一個資源。反映出來企業的成長性我們可以看到一個銷售成長性，還有一個是毛利額的成長性，都不是特別高，也就是說從這個角度來說，我們現在可以很輕易的下一個結論，中國A股已經嚴重高估了，沒有任何投資價值，當時我看到這個數字我有點暈，我跟我助理說你是不是算錯了他又回去算了三遍，算出來的數字還是這個，后來我想這個數字沒錯，那我們就要做進一步的分析，因為當這個東西跟我腦子里當時算這個數字之前的感覺是不一樣的，覺得這個情況應該比這個好的多，然后我就跟我助理說，我說你再去幫我做一個分組，結果這個組不分不要緊，一分嚇了一大跳，大家就會看到這個情況，大家會發現什么呢？按照我們這個分組，上面是剛才我跟大家報告的數字，然后分組分了三種不同的情況，當然這三種的不同的情況，第一種是有點偏差的，因為我的講座就像連續劇一樣，如果大家知道我前面的幾段連續劇知道丁老師最喜歡的一個規模指標是毛利額，為什么我就不講，因為再講的話，聽過的同學覺得沒勁，沒聽過的同學到我網頁上去看，我專門有一個講的怎么衡量企業的規模成長，最合理的指標。

那么如果我們用毛利額作為企業的規模，把中國所有的上市公司分成四個組這個很容易做，大家可以看到每一個組的中位數是多少？大家就會發現一個很奇怪的形象，毛利額越小，規模越小的企業，它的市盈率倍數越高，那么它的市凈率倍數也是最高，而且成長性很差，這個盈利能夠也很差，最大的企業這個市盈率，大家知道這個30倍的市盈率不是很高為什么？因為這是去年的，如果考慮到今年的成長性，很多的企業，它的市盈率倍數是不高的，而且這些企業它的盈利能力是非常強的，凈資產回報率那么它的成長性也是最好的，算到這里大家說這個數字有點類似一些，我們是按照毛利額算，毛利額本身已經包括了利潤的一塊，所以我跟我助理說等一等，我們再進一步的兩塊分析。如果按照銷售收入去分成四個組，或者按照總資產去分成四個組，所以按照總資產分組的話，盈利就徹底沒有關系了，完全是企業所謂的規模指標它是受到行業的影響，這是另外一回事，所以沒有一個規模指標，從嚴格意義上來說是完美的，這就是我們會計上的問題，不管怎么樣大家會發現，不管我是以銷售額，還是以總資產產去分組的話，都得到了幾乎同樣的結論，從統計學上來說都是顯著的，什么呢？中國是越胖越大的人跑的越快，盈利越好，越瘦的人越不行，所以這個東西就很有趣的事情出來。所有我們報紙上在討論的東西從大概念上都是錯的。什么中小板那些企業怎么好，一方面這些企業確實現在已經被炒的很貴，那么炒的很貴的一個核心的東西是什么？它有成長性，但是如果歷史能夠判斷未來的話，這個東西有很多人不相信這個，我是對這個東西是堅信的，因為一個人原來是一個壞人，今天也是壞人，明天變成好人的概率是很小的。

我反復跟同學們講，做投資是做大概的事情，如果這個作為一個前提的話，也就是說未來這些小個子企業給你來一個爆炸性的成長，這是不太可能的，也就是說在這種情況下，前兩天我去參加上海私募資金的投決會，我是他們投決會的成員，也是我們校友辦的一個私募基金，當時我就跟他們講了一句話，他們也在說，現在很郁悶，這個風格轉換的東西，什么叫風格轉換？但是不做股票可能不知道，就是這個中小板創業板一直在炒，現在都炒到100多倍，200多倍，那么在這種情況下還在往上漲，很多他們說的大盤股，我這里反映出來的情況也是一樣的，盈利也不錯，成長性也有，股價很便宜，它漲不上去，我說永遠是當你還是絕望的時候，它的風格轉換就開始了，所以我當時給他們提出的作為一個外部委員的一個建議是什么呢？就是要對他們所有的那些最近漲的不錯的那些中小板的股票再做一個認真的分析，因為他買的品種很少，我說你要不要企業再走走，由于最近股價上漲，由于這個解禁期快到了，這些高管團隊，它的創始人心態有沒有發生變化？公司治理模式有沒有變得不牢固一點？未來的成長性在目前這個基礎上再去看一看是不是像你原來想象的那么樂觀，我說只要有一點點疑慮的話，趕緊減倉，先把你現在掙的錢全部鎖釘這是最安全的，寧可錯殺一千也不要放過一個，這是我的原話，寧可塌空也不要套牢，這很重要你的利潤已經在那兒，趕緊拿回家，我說另外一個方面，在這些大盤股當中有成長性的，盈利都在那里，未來兩三年看的很清楚的企業，我們持倉持一點，也不會跌到哪里去，這是當時我給他們提出來的一些要求。

那么從這里面大家就會發現，這個實際上我們在分析不同的企業，規模作為標準的時候，大家也會發現一個冰與火的問題，就是這個大盤它是一個冰的概念，而小盤是一個火的概念。這里面又引申到剛才開始前，同學在問我的問題，就是看上去那些故，比如說銀行股就按照你的講法，他的盈利很好，他的市盈率也很低怎么回事？是不是壞賬要出來？我說壞賬肯定是要出來，等一下我們要討論這個問題，但是我說現在大家都說壞賬要出來，不是因為壞賬要出來，因為這個壞賬出來還要好幾年，為什么現在大家突然在討論壞賬要出來，因為最近股票沒有漲，所以市場上充斥著所有的話，都是不是說教你預測將來，而是在警示過去，我講的這句話有沒有科學依據？有，去年6月份的時候，我去南京大學開了一個會，是一個會計金融的一個學術會，對你來說沒什么太大的意思，都是一批教授在那討論怎么想把這些文章發到國外的雜志上，只能就是這么一個會，我的生活我是一個多人格的人，在你們面前是一個老師，那么另外我還是在那兒研究，所以我也聽那些東西，有些教授做的東西，按照我們自己相對我們挑剔的眼光來看，那些研究也沒有太大意義，我們叫什么？就是一個國外已經做過的東西，搬到中國來做，他說他創新，因為在中國還沒有人做，那么南京大學有幾個教授就做了這么一個事情，當然還有證監會還有上來上交所還給他們好多基金資助然后做了什么事情呢？就叫中國上市中國股市的信心指數的調查，因為這個在美國就是大家知道要報的，那么信息指數怎么做？就是問卷調查，他要去問散戶，弄了一個散戶指數，問基金問了一個機構投資者指數，問券商這些證券分析師還有市場中間商的指數，那么當然他可以把所有這些指數用于加權平均就是中國證券市場的綜合指數，信息指數，這個沒有什么技術含量，但他也做了，然后一個月算一次就是一條曲線了，大家可不可以理解？因為后面講的話就有點意思，對你們也有用，他說這個曲線畫出來了，這個曲線畫上以后再畫了另外一條曲線什么呢？就是股票指數，然后發現這兩個數字怎么樣？他做了相關性分析，這個統計學上很簡單，相關性多少呢？0.89，按照我們統計學來說，0.89幾乎就是線性項目，也就是說這兩個東西說的一回事，那么一回事大家知道統計學上，還有一個就是說誰是X，誰是Y這個問題，結果它通過分析就發現這個股票指數是領先信心指數1到2個月。

這是一個很意思的結果，但是那個教授他在講的時候，他不知道守在一個非常重要的結果上，他還是從學術的角度，當然我聽的時候我腦子里就變成你們這樣的，所以我覺得這個東西很有意思。也就是說你拿一個話筒去問一個投資者，你說你現在的股市是看多看空還是看平就是他們做這個指數用，用完了你肯定要說一個結果，然后你隔兩個小時又去問他，當然最好換一個人去，對不起上個月我在歐洲或者我在美國沒看盤，上個月中國A股漲了還是跌了，實際上這兩個說的話是一樣的，這說明一個什么？說明市場上，大家發現市場上的話聽也聽不懂，為什么聽不懂呢？實際上想通了就是因為這個盤到現在為止沒有一個方向，所以這些人就沒有方向了，所以這個很重要，這個市場上堅持是最重要的。那么說了這么多，對我來說是個什么？大家知道我是很呆的，但我看到這個結果的時候我是非常高興的，為什么我非常高興呢？說明下面做的事情不是很簡單，就是把這些業務帶來的利潤不但還在上漲，股價不漲的企業買下來就完事了，所以其實這個事情很簡單，為什么這么簡單？因為性價比好的東西，不容易跌。只會漲價，性價比不好的大概率就是會跌，其實這個事情非常簡單。

那么接下來所以還有一些問題，因為最近大家都看不清楚，看不清楚的時候就開始亂說，那么那些亂說人，他會找一些事情說，第一就是剛才已經講過的信心，這個信心不是建立在對未來的預期層上，信息是建立在上周有沒有漲？大家可以去看一下，這個最近的這種財經的文章，其實4月初的時候，一下子到了3100點的時候，大家有沒有發現那些文章都很樂觀，但是只要再跌一跌馬上就悲觀了。所以這些都是不可信的，就是這些東西本身它只是在描繪現在市場上的一個變動情況，而不是預測將來這個很重要。

第二點，大家現在談的最多的時候，為什么漲不上去，或者通貨膨脹我很喜歡前兩天我碰到的一個金牌研究員講的一句話，我覺得他還值點金牌，值他250萬的年薪還是值一點，他說通脹的預期比通脹還要可怕，因為通脹背后大家就會擔心加息，當真的開始加息，進入真正加息周期的時候，它說他做過很多研究，包括中國2007年的狀況，包括美國的狀況，都是在整個加息過程中，股票走勢是非常非常好的，只會到加息加到最后，你要知道測算出最后的時刻是很難做的事情，但是最后這一棍子的話會把他打死的，實際上真的出現加息的時候，大家不知道有沒有記得2007年的時候，我們在講什么樣的話？可以跑步過劉翔，現在跑過劉翔很容易，那么但是一定要跑過CPI，大家知道那個時候，就是很多人就是拿著這個作為理由忽悠你到股市里面去，所以真的出現通貨膨脹預期變成一個現實的時候，真的出現加息的時候，難道這個大家都會認為流動性會減下來嗎？不可能的事情大家現在去看，中國現在宏觀經濟學家給我的數據我是不懂，說什么？說中國現在的存款是處于歷史最高位上，也就是說只要出現一個通脹的預期的話，那些投資者就會瘋狂的把他的存款又搬出來，搬出來放到哪里去呢？大家知道現在已經不可能再放到房市里面去了，所以這對股市來說，就是一個非常非常大的好消息，所以這是一點。

第二點，這個流動性問題大不大？除了剛才講到個人那一塊以外，那么如果考慮到企業的存款的話，至少我看過的報表，我算算看，我大概最近看過的上市不上市的一個表表，同學的報表有一個100份總有，各種各樣的渠道看到，幾乎沒有一個企業現金是困難的？現金充裕到什么程度？今年5月底我們在杭州還搞次活動，順便給我們中歐的CFO課程做個廣告，我們在杭州也搞一次活動，這個活動聚焦幾千塊錢的會務費就行了。歡迎大家參考，在會議上，我們要討論一個什么問題？就是企業怎么樣來管理現金？就是錢太多了，現在他們提出來我們問卷以后，他們來跟我們商量說，你們能不能給我們介紹一下這個現金管理的渠道？因為去年這個放貸放松以后，出來的錢都在企業的帳上呆著都沒有用掉，也就是說今年就算這個新增貸款不上去的話，其實這個企業的錢還是很多，所以很多對流動性的擔心的人也是自己在那兒瞎猜測，這是我的看法。

那么如果基于這些原因的話，因為我也是這個是一個連續劇，所以我說我是維護去年11月20日對中國A股的一個判斷，大家說維持這個判斷，因為大家知道我這個11月20日，我在上海石華廳做了一次講座也是坐的滿滿的，那次我就跟同學講，我說我是維持這個看法，什么看法呢？金融危機對中國短期來說一個極大的利好消息，利好消息反映出好幾面，第一面就是中國人是非常自豪的，這個大家都看到了，最近中國黨校寫了一篇文章說緩談中國模式，多談中國經驗，這句話本身已經看得出一種按捺不住的激動了，那么現在還在討論到底中國是不是馬上要世界第一了，就算做了第一的文章以后又怎么樣？這些文章太多了，還有就是老外的那種衷心的敬仰，第一次衷心的，那么衷心到什么程度呢？去年10月20幾號的時候，我在香港開會，當時那個瑞銀的亞太私人資產管理老總是一個美國人，他認識一個人，那個人是我的朋友就帶來跟我聊天，那天晚上說要跟我聊，聊完以后他就很呆的看著我，你是我最近見到的對未來中國經濟走勢最悲觀的一個人，我說對。他說為什么這么悲觀呢？我說為什么不這么悲觀呢？然后他就說到那個時候中國政府會管的，然后我就開始狂笑，笑的他都毛骨悚然，然后他說你笑什么？我說你有沒有發現你們有一個邏輯性的問題，他說什么？我說在過去30年中國一直做的很好，你們一直在懷疑，但是中國可能真的要出點的問題的時候，你們終于開始不懷疑了。