楊燕青

依舊沒有落幕的全球經濟金融危機正在摧毀以往一度被強化的知識、理論和政策定律。去年，引領思考風向的英國《經濟學人》曾畫出了這樣一個封面：厚厚的一本宏觀經濟學變成被加熱的巧克力，從一角開始，正在融化和坍塌。

這不僅是對經濟學的挑戰，更是對政策制定者的挑戰。中國人常說有破有立，那么，從政策制定者的角度看，危機到底摧毀了什么，又催生了什么？

立者

我們先從“立”說起。

在危機的硝煙中孕育而生的核心概念，是眼下從經濟金融學界到政策制定者都津津樂道的所謂宏觀審慎(macroprudential)，有人將其說成宏觀審慎監管(macroprudential regulation)，有人用了宏觀審慎政策(macroprudential policy)的說法，我傾向于后者，因為宏觀審慎介于宏觀經濟政策和微觀監管之間，看起來像是一個混血兒。

所謂宏觀審慎，是和另一個時髦新詞——系統性風險密切相連的。換言之，宏觀審慎政策就是為了解決系統性風險而生的政策組合，其基礎目標是金融穩定。對于宏觀審慎，G20和不少機構組織都有闡釋和辯論，但我最喜歡的是去年11月英格蘭銀行發布的一篇論文《宏觀審慎政策的角色》(The role of macropurdential policy)。從理論、邏輯、數據、實證、模型和政策解析等方面看，這篇論文都堪稱一流。

在這篇論文中，系統性風險有兩個來源——集合風險(aggregate risk)和網絡風險(network risk)，前者是指金融機構、公司和家庭具有一種強烈的集合傾向，在信貸周期上行時過度偏好風險，而在周期下行時又過度規避風險；后者則是指某個機構的坍塌因為溢出效應而導致了整個金融體系的巨大不穩定(例如雷曼案例)。

針對這兩種系統性風險，宏觀審慎政策各有一政策工具以資應對：為了降低集合風險，即降低上升周期中的風險偏好，并在下降周期中保證信貸供應，附加系統性資本金(systemic capital surcharge)可以通過逆周期的方式平抑周期，也就是說，在經濟上行、信貸膨脹時增大資本金要求，可以挽住急速放貸的金融機構的韁繩；而在經濟下行、信貸萎縮時降低資本金要求，又可激勵機構擴大信貸投放。

針對網絡風險，宏觀審慎政策也試圖有所作為，即推出單個金融機構的附加系統性資本金(Institution-specific systemic capital surcharge)。基于每個金融機構對系統性風險的貢獻度，確定其對應的附加資本金水平并不是件容易的事，英格蘭銀行給出的理論模型提出，需要考慮機構規模、其他金融市場的連通(connectivity)和復雜性(complexity)等因素，來校準(calibrate)單個機構的附加資本金水平。

從這些稍嫌枯燥和看來頗為復雜的表達中不難看出，宏觀審慎的概念雖然簡單，但實施起來，尤其是針對每個金融機構推行開來，絕不是件容易的事。此外，在實際操作中，宏觀審慎政策還牽涉到全球統一步調(避免監管套利)、“有限制的相機抉擇(constrained discretion)”等方面，頗為復雜，因此，提交這篇精美論文的英格蘭銀行一再表示，宏觀審慎從政策操作的角度還遠未成型。

不過，有意思的是，在被危機重創忙著舐傷的倫敦“敏于思而訥于行”的同時，中國的政策制定者們已表現出了“敏于行”的某種端倪，在2009年信貸狂潮的背景下，中國銀監會設定了較高的資本充足率要求，劉明康主席近日強調大銀行和中小銀行分別保持11%和10%的資本充足率。我敢說，作為一位熱愛國際前沿的監管者，劉明康主席近期以來最喜歡的術語就是宏觀審慎。

破者

人們常說，破易立難。在宏觀政策以及監管的大語境下，我想說的卻是，早先被一再強化的知識、理論和政策定律雖貌似雷曼般轟然倒地，但實際情況卻并非看起來那么糟。

先從宏觀審慎說起。如前文述及，宏觀審慎的誕生，其實是填補了宏觀經濟政策(財政政策和貨幣政策)和微觀審慎監管之間的鴻溝，微觀審慎和宏觀經濟政策雖經歷巨大沖擊，亟須改善，但大體上并非需要傷筋動骨地徹底改變，更多是“補丁”樣的修補。這或許能讓宏觀經濟學家和早先的政策制定者們聊以寬慰。

在中國人歡度春節期間，國際貨幣基金組織(IMF)發布了一篇題為《再思宏觀經濟政策》(Rethinking macroeconomic policy)的文章，對危機以來的思考和辯論作了梳理和總結，高屋建瓴，系統全面，令人印象深刻。

上世紀80年代以來，總體而言，全球經歷了一個低通脹、總產出波動降低、金融環境相對穩定的黃金時期，經濟學家們用了一個煽情的詞——“大穩健”(great moderation)來概括這一時期。將這段黃金時期理解為宏觀經濟政策成功的結果，這些宏觀經濟學家和政策制定者顯然有些一廂情愿，危機在2008年徹底打碎了這一幻象。

不過，說到宏觀經濟政策的總體框架、原則和工具，其實危機摧毀的東西并不像想象中那么多。IMF的論文羅列了危機后宏觀經濟學家和政策制定者的幾大共識：首先，穩定的低通脹雖是必需的，但絕不足夠，政策制定者需關注產出結構、資產價格和杠桿率等更寬廣的領域。其次，低通脹所形成的低利率水平，限制了貨幣政策在經濟衰退時期的作為空間，為了避免流動性陷阱，提高總體利率水平開始進入政策討論的視野。第三，財政政策并非那么沒用，由于時滯等短處被政策制定者多年來棄至一邊的財政政策，終于可以再度揚眉吐氣了。最后，就是前面討論過的宏觀審慎，這是連接微觀監管和宏觀經濟政策的“新魔方”。

宏觀審慎遠未成型，還需要政策制定者和宏觀經濟學家反復調試設計，才可能成為一個漂亮的魔方。而如何將宏觀經濟政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監管這三個小魔方通盤安排設計，最終調試出一個經濟金融穩定增長的漂亮大魔方，這是危機給出的最大課題，也是經濟學界和政策制定者在未來必須求解的難題。(作者系本報編委)

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