楊燕青

依舊沒有落幕的全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)正在摧毀以往一度被強(qiáng)化的知識(shí)、理論和政策定律。去年，引領(lǐng)思考風(fēng)向的英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》曾畫出了這樣一個(gè)封面：厚厚的一本宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)變成被加熱的巧克力，從一角開始，正在融化和坍塌。

這不僅是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的挑戰(zhàn)，更是對(duì)政策制定者的挑戰(zhàn)。中國(guó)人常說有破有立，那么，從政策制定者的角度看，危機(jī)到底摧毀了什么，又催生了什么？

立者

我們先從“立”說起。

在危機(jī)的硝煙中孕育而生的核心概念，是眼下從經(jīng)濟(jì)金融學(xué)界到政策制定者都津津樂道的所謂宏觀審慎(macroprudential)，有人將其說成宏觀審慎監(jiān)管(macroprudential regulation)，有人用了宏觀審慎政策(macroprudential policy)的說法，我傾向于后者，因?yàn)楹暧^審慎介于宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀監(jiān)管之間，看起來像是一個(gè)混血兒。

所謂宏觀審慎，是和另一個(gè)時(shí)髦新詞——系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)密切相連的。換言之，宏觀審慎政策就是為了解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而生的政策組合，其基礎(chǔ)目標(biāo)是金融穩(wěn)定。對(duì)于宏觀審慎，G20和不少機(jī)構(gòu)組織都有闡釋和辯論，但我最喜歡的是去年11月英格蘭銀行發(fā)布的一篇論文《宏觀審慎政策的角色》(The role of macropurdential policy)。從理論、邏輯、數(shù)據(jù)、實(shí)證、模型和政策解析等方面看，這篇論文都堪稱一流。

在這篇論文中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)來源——集合風(fēng)險(xiǎn)(aggregate risk)和網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)(network risk)，前者是指金融機(jī)構(gòu)、公司和家庭具有一種強(qiáng)烈的集合傾向，在信貸周期上行時(shí)過度偏好風(fēng)險(xiǎn)，而在周期下行時(shí)又過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；后者則是指某個(gè)機(jī)構(gòu)的坍塌因?yàn)橐绯鲂?yīng)而導(dǎo)致了整個(gè)金融體系的巨大不穩(wěn)定(例如雷曼案例)。

針對(duì)這兩種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎政策各有一政策工具以資應(yīng)對(duì)：為了降低集合風(fēng)險(xiǎn)，即降低上升周期中的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并在下降周期中保證信貸供應(yīng)，附加系統(tǒng)性資本金(systemic capital surcharge)可以通過逆周期的方式平抑周期，也就是說，在經(jīng)濟(jì)上行、信貸膨脹時(shí)增大資本金要求，可以挽住急速放貸的金融機(jī)構(gòu)的韁繩；而在經(jīng)濟(jì)下行、信貸萎縮時(shí)降低資本金要求，又可激勵(lì)機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放。

針對(duì)網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎政策也試圖有所作為，即推出單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的附加系統(tǒng)性資本金(Institution-specific systemic capital surcharge)。基于每個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度，確定其對(duì)應(yīng)的附加資本金水平并不是件容易的事，英格蘭銀行給出的理論模型提出，需要考慮機(jī)構(gòu)規(guī)模、其他金融市場(chǎng)的連通(connectivity)和復(fù)雜性(complexity)等因素，來校準(zhǔn)(calibrate)單個(gè)機(jī)構(gòu)的附加資本金水平。

從這些稍嫌枯燥和看來頗為復(fù)雜的表達(dá)中不難看出，宏觀審慎的概念雖然簡(jiǎn)單，但實(shí)施起來，尤其是針對(duì)每個(gè)金融機(jī)構(gòu)推行開來，絕不是件容易的事。此外，在實(shí)際操作中，宏觀審慎政策還牽涉到全球統(tǒng)一步調(diào)(避免監(jiān)管套利)、“有限制的相機(jī)抉擇(constrained discretion)”等方面，頗為復(fù)雜，因此，提交這篇精美論文的英格蘭銀行一再表示，宏觀審慎從政策操作的角度還遠(yuǎn)未成型。

不過，有意思的是，在被危機(jī)重創(chuàng)忙著舐傷的倫敦“敏于思而訥于行”的同時(shí)，中國(guó)的政策制定者們已表現(xiàn)出了“敏于行”的某種端倪，在2009年信貸狂潮的背景下，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)設(shè)定了較高的資本充足率要求，劉明康主席近日強(qiáng)調(diào)大銀行和中小銀行分別保持11%和10%的資本充足率。我敢說，作為一位熱愛國(guó)際前沿的監(jiān)管者，劉明康主席近期以來最喜歡的術(shù)語就是宏觀審慎。

破者

人們常說，破易立難。在宏觀政策以及監(jiān)管的大語境下，我想說的卻是，早先被一再?gòu)?qiáng)化的知識(shí)、理論和政策定律雖貌似雷曼般轟然倒地，但實(shí)際情況卻并非看起來那么糟。

先從宏觀審慎說起。如前文述及，宏觀審慎的誕生，其實(shí)是填補(bǔ)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策(財(cái)政政策和貨幣政策)和微觀審慎監(jiān)管之間的鴻溝，微觀審慎和宏觀經(jīng)濟(jì)政策雖經(jīng)歷巨大沖擊，亟須改善，但大體上并非需要傷筋動(dòng)骨地徹底改變，更多是“補(bǔ)丁”樣的修補(bǔ)。這或許能讓宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和早先的政策制定者們聊以寬慰。

在中國(guó)人歡度春節(jié)期間，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布了一篇題為《再思宏觀經(jīng)濟(jì)政策》(Rethinking macroeconomic policy)的文章，對(duì)危機(jī)以來的思考和辯論作了梳理和總結(jié)，高屋建瓴，系統(tǒng)全面，令人印象深刻。

上世紀(jì)80年代以來，總體而言，全球經(jīng)歷了一個(gè)低通脹、總產(chǎn)出波動(dòng)降低、金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的黃金時(shí)期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們用了一個(gè)煽情的詞——“大穩(wěn)健”(great moderation)來概括這一時(shí)期。將這段黃金時(shí)期理解為宏觀經(jīng)濟(jì)政策成功的結(jié)果，這些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者顯然有些一廂情愿，危機(jī)在2008年徹底打碎了這一幻象。

不過，說到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總體框架、原則和工具，其實(shí)危機(jī)摧毀的東西并不像想象中那么多。IMF的論文羅列了危機(jī)后宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者的幾大共識(shí)：首先，穩(wěn)定的低通脹雖是必需的，但絕不足夠，政策制定者需關(guān)注產(chǎn)出結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價(jià)格和杠桿率等更寬廣的領(lǐng)域。其次，低通脹所形成的低利率水平，限制了貨幣政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的作為空間，為了避免流動(dòng)性陷阱，提高總體利率水平開始進(jìn)入政策討論的視野。第三，財(cái)政政策并非那么沒用，由于時(shí)滯等短處被政策制定者多年來?xiàng)壷烈贿叺呢?cái)政政策，終于可以再度揚(yáng)眉吐氣了。最后，就是前面討論過的宏觀審慎，這是連接微觀監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“新魔方”。

宏觀審慎遠(yuǎn)未成型，還需要政策制定者和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家反復(fù)調(diào)試設(shè)計(jì)，才可能成為一個(gè)漂亮的魔方。而如何將宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管這三個(gè)小魔方通盤安排設(shè)計(jì)，最終調(diào)試出一個(gè)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定增長(zhǎng)的漂亮大魔方，這是危機(jī)給出的最大課題，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策制定者在未來必須求解的難題。(作者系本報(bào)編委)

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