2010年01月17日 22:29投資者報【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

《投資者報》記者　孫斌

央行還是出手了。

1月12日晚間，央行突然宣布上調存款準備金率0.5個百分點至16%，這是2008年經濟危機以來，央行在19個月內首次上調存款準備金率。

次日，A股市場應聲下跌，銀行、地產領跌，上證綜指下跌100點，跌幅3%。在市場人士看來，這“既在情理之中，但又多少有些意外”。

其實，在央行動手之前，已經發出了要緊縮流動性的信號。1月5日和6日，央行在“2010工作會議”上再次明確提出2010年要“引導金融機構根據實體經濟的信貸需求，切實把握好信貸投放節奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月底之間異常波動”。這是央行半月內第三次提及“均衡投放”，但效果不佳。

1月7日，央行隨即提高3個月央票發行利率4個基點。當時市場猜測，3個月期央票利率突然走高反映了央行的引導意圖，預示著作為市場風向標的1年期央票發行利率將隨之上行(12日一年期央票的發行利率上升8個基點)。不少分析師據此判斷，央行既然連續提高了央票利率，存款準備金率和基準利率就不會在近期調，但央行還是出人意料地動用了存款準備金率這個工具。

我們認為，一周之內三次微調貨幣政策的背后，一方面是央行很不滿意“均衡投放”的效果。據公開消息，2010年第一周，銀行貸款增長已高達6000億元，呈現明顯的超預期趨勢。

另一方面，這也是對經濟刺激政策所引發的“資產泡沫”的修正。中國銀行全球金融市場部高級分析師譚雅玲認為，此次央行的調控是基于對未來通脹等風險控制的一次微調。而最近央行和國務院會議都比較關注通貨膨脹和資產泡沫，微調是基于前瞻性的考慮。

除了上述影響外，市場更多的擔心是：頻繁的調控措施是否意味宏觀政策的轉向。聯系此前在信貸投向和央行票據等方面的變化，已經表明央行政策轉向決心。

但投資者也不必過于恐慌，雖然央行轉向了，但在退出方式上，將會是一個“碎步退出”的漫長過程。在這個調整過程中，市場資金面暫時還不會發生根本性的變化，在中國經濟增長預期不變的情況下，市場還會回到正常的軌跡上。

告誡銀行要“均衡放貸”

在央行轉向之前，市場普遍樂觀。摩根士丹利就是其中之一，其最新報告指出，2010年年中之前，央行不太可能上調存款準備金率及加息，但如果龐大的對外收支順差過早引起流動性泛濫，也不排除存款準備金率上調周期會在2010年第二季度初期出現。至于下半年，央行也最多加息兩次，每次加息幅度不會高于27個基點。

或許這也是監管層的本意，但新年第一周銀行超預期的資金投放卻打亂了這個計劃。

早放貸早收益，在預期7.5萬億元的信貸規模下，銀行早放貸、多放貸可以爭取更多的利益和市場份額。而且，2009年三季度適度寬松政策微調以來，很多銀行在去年底都積累了大量項目，這部分項目也需要在年初盡早推出。

6000億元，這是新年第一周銀行新增貸款的不完全統計，但正好與央行“均衡投放”相悖而行。

而《投資者報》記者采訪了解到，“在沒有正式的文件前，銀行態度是能放多少就放多少，把額度占了再說”。在這樣一種操作思路下，銀行業內預期，“一季度信貸投資將在4萬億上下，井噴行情或能再現”。

當然，這樣樂觀的表述出自央行調整央票利率和存款準備金率之前。顯然，這一趨勢已被監管部門警覺。

1月7日，央行主動提高了三個月期央票的發行利率4個基點，同時提高了91天正回購的利率3個基點。這一舉動被認為是明顯的緊縮信號。事隔5日后，央行又宣布上調存款準備金率0.5個百分點。

市場措手不及。在股指期貨和融資融券等利好下，剛剛才沖淡對央票利率上調的負面影響，又要應付和考慮上調存款準備金率帶來的連鎖反應。

主要防范資產泡沫

市場分析人士認為，此次央行上調存款準備金率，除了告誡銀行要“均衡放貸”外，主要還是基于對資產泡沫的警惕，這是今年收緊貨幣政策的一個明確信號。但并非為打壓資本市場。

“政策制定者更加擔憂特定部門過熱和資產價格泡沫風險。” 摩根大通董事總經理李晶表示。她認為，央行采取的一系列舉措明確表明，政策制定者堅守引導信貸以預先控制通脹上升并避免資產泡沫的承諾。“我們發現中國央行已經削減了刺激舉措的規模，而且有關當局明確表示將加強房地產貸款的監管以抑制某些城市價格‘過快’上漲。”

眾所周知，2009年為了應對全球經濟危機影響，中國推出一系列大規模的經濟刺激政策。目前看來，這一政策的規模可能已經遠遠超出了原來的計劃，而且隨著區域經濟的興起，其規模還在繼續增加。

短時間里投資和貸款增速過快，必然會帶來嚴重的流動性過剩，進而催生資產泡沫。市場人士分析，如果投資項目在年內繼續大幅度增加，則有可能會倒逼貨幣政策在明后兩年繼續采取寬松的政策。

另外，截至2009年11月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為59.46萬億元，同比增長29.74%，比上月末高0.23個百分點。狹義貨幣供應量(M1)余額為21.25萬億元，同比增長34.63%，增幅比上月末高2.60個百分點。M1增速反超M2增速4.89個百分點，而這已經是連續第3個月M1增速上穿M2。

一方面，主要構成M1的是M0+企業存款，在中國經濟復蘇呈現加速態勢時，銀行業的貸款已經處在微調之中——貸款量急劇下滑，而此時，企業的活期存款大幅度增加，說明企業資金堆積；另一方面，在通脹預期下，居民存款增速持續下降。居民正被迫將銀行儲蓄轉化為 “房地產儲蓄”、“股票儲蓄”和“黃金儲蓄”。

這通常也被市場理解為是資產泡沫形成的前奏，是通貨膨脹即將來臨的先兆。

與此同時，由于美聯儲、歐洲央行遲遲不加息，大量低成本的外幣資金還會在全球各個市場中尋求套利交易。中國顯然就是其中之一。

2009年，中國資本市場和房地產市場的波動實際就是上述問題的集中反映，并創造出了全年暴漲的資產繁榮。其中，以滬銅為代表的大宗商品，從年初的2.6萬元/噸漲到了現在的6萬元/噸，而大部分金融屬性偏重的商品全年漲幅都達到了75%，甚至100%；A股上證指數2009年漲幅80%，部分股票價格甚至已經超過2007年的巔峰；而房地產價格漲幅也接近翻倍。

2009年，中國內地新增銀行貸款約為9.6萬億元人民幣，但這其中究竟有多少資金流入股市或樓市，沒有定論，但市場普遍估計在1~2萬億元之間，或許還會更多。這也讓股市、樓市的恢復性上漲中摻雜著炒作、泡沫等不合諧成分。

漫長的退出

雖然，樓市、股市等異常現象，還不至于在短期內帶來大的危害，不過，央行也十分清楚自己過去一年中的所作所為，如果不加遏制，從長遠來看，對經濟造成再一次傷害在所難免。

但具體如何退出，卻是中國政府在2010年將面臨的主要挑戰，即如何逐步撤出刺激措施的同時，避免讓經濟復蘇急剎車，并防止資產市場出現泡沫的危害。

我們認為，在內生性復蘇動力不足以及外需依舊疲弱的前提下，政策退出不會像出臺刺激政策時那么快速而密集，而是多會選擇逐步引導，從而注定這是一場“漫長的退出”。

這種“漫長的退出”，必然是“先貨幣，后財政”，而且在貨幣領域也是“碎步向前”，不會連出重拳。

一個路徑是，央行先加強公開市場操作力度凈回籠資金，到提升央票利率，再到提高存款準備金率，當存款準備金率空間上調得差不多后，最后才會選擇加息。考慮到境外資金的低成本，過早加息只會引發“熱錢”涌入，今年上半年很難實現。

而且，如果退出政策過急、過猛，也不利于中國經濟的持續健康增長。當去年12月進、出口同比、環比增速均大大超出預期，市場甚至放言“中國經濟已無后顧之憂”，但比對2008年12月經濟危機期間較低的基數，加上今年海外經濟復蘇前景并不明朗以及諸多的貿易保護壁壘，中國外貿形式仍不容樂觀。在外需不足、內需不強的狀況下，整體的“政策退出”時機尚不成熟。

事實上，資產泡沫的程度，也不支持整體的政策退出，更不支持快速退出。

清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵認為，中國的資產是否存在泡沫“目前還言之過重”，但可以確定已經偏高，并且有持續走高的趨勢。

事實上，資產泡沫并不可怕，適度資產泡沫無礙于經濟穩定，反而有助于經濟發展。適度資產泡沫是經濟運行的“潤滑劑”，使市場富有流動性、經濟充滿活力。

在這種背景下，政策退出的路徑必然是漸進而漫長的，每走一步都要看對經濟的影響情況，再決定下一步如何走。

不過，投資者要特別注意政策累積的風險，因為總有一天，資金面會由量變而質變。

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