投行人士透露：新股發行改革或推出顛覆性細則

2012年02月19日 07:12
來源：經濟觀察報 作者：陳慧晶 李麗 黃利明

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“如果這些改革措施最后都能夠推出的話，對整個證券市場的影響都是顛覆性的。”2月15日，一位大型南方券商的投行人士在提到正在討論中的新股發行改革方案后，告訴記者。

本報從多位券商人士處獲悉，證監會各部門正在積極推進新股發行制度改革，討論中的改革方向和思路是全新的，包括以下方面：

首先，證監會及發審委審核將不再對企業同業競爭、關聯交易、可持續盈利能力等問題做實質性判斷，招股書以及相關文件充分披露，由券商就相關問題發表意見即可，證監會將主要審核盡職調查和信息披露部分。其次，有可能降低對中小板三年盈利期限的要求。再次，行業上也有可能放松限制，除了城商行外，所有企業均可申報。另外，在發行階段，很有可能放開券商自主配售權。

寬審核重信批

“去年年底，證監會就召集了一些券商開會，討論新股發行的改革方向。”一位大型投行原總裁日前向記者透露，“主要的方向依然是遵循郭樹清主席市場化、去管制、加強監管的思路。”

新股發行制度的改革信號在去年11月份就已經悄然釋放。

2011年11月18日，證監會在新聞通氣會上表示，將多管齊下逐步改變以創業板為代表的高市盈率發行局面，促進新股定價以市場為導向。此后，在全國證券期貨監管工作會議上，郭樹清主席明確提出要“繼續深化發行體制改革，以充分、完整、準確的信息披露為中心，強化資本約束、市場約束和誠信約束”，進一步表明了監管層推進制度改革的決心。

“新股發行往市場化的方向走，我是舉雙手贊成。現在有很多爭論，如IPO要不要審的問題，在我個人看來，不是說不審，而是審什么的問題。”李時明(化名)是一位北京券商的資深保薦人，從業經驗超過十年，其保薦上市的公司已有6家。李時明向記者坦言，從他數年的工作經驗看，在中國，企業上市一直都是件很難的事情，主要難在審核這一關，發行制度也多次改革，但審核的體制都沒有發生本質的變化。

我國證券市場誕生于20世紀90年代初計劃經濟向市場經濟過渡的特殊歷史時期，在20年的發展歷程中，發行審核制度歷經了審批制、以“通道制”為核心的核準制、以“保薦制”為核心的核準制三個階段。

現行的保薦制為核心的核準制，仍將最重要的上市審核決定權交在證監會的手中，只不過一部分監管責任落實到保薦機構和保薦代表人個人，使保薦人成為證券發行環節的“第一看門人”。

“現在的發行體制最大的問題在于，審了很多不該審的東西。”李時明稱，“如對企業持續盈利能力的判斷，這是一個實質性的審核，而這樣的審核，發審委是沒有能力做判斷的。”

而放松審核并不意味著什么都不審。“如果存在同業競爭、關聯交易、可持續盈利等問題，依然是不能獲準上市，只是充分披露，公司自證清白，中介充分把關，市場自有判斷。”上述投行原總裁向記者解釋道。

但在解決公司上市的入口時，也要有配套的出口機制，即合理的退市制度。自去年年底提出要提高借殼門檻、完善創業板退市制度之后，2月16日，深交所拋出了創業板退市制度“六項內容”，包括增加連續受到交易所公開譴責和股票成交價格連續低于面值兩個退市條件、設立“退市整理板”等等。

“退市制度的建立一定要和審批制度的改革相對應。”李時明告訴記者，“為什么企業難退出，是因為它有殼資源的價值，為什么殼資源有價值，就是因為上市很難。”

廓清板塊界限

據WIND統計，自2009年10月市場形成主板、中小板、創業板三個板塊的格局以來，截至2012年2月17日，中小板上網發行的382家公司，平均招股規模為3654萬股，平均募資凈額為8.72億元，創業板上網發行的291家公司，平均招股規模為2295萬股，平均募資凈額為6.4億元。平均近9億元和6億元的募資金額，已遠遠超出了一家中小企業和創業企業的資金量級。甚至在中小板上，也不時出現招股規模超過1億股、有的達到近4億股的“大中型企業”。

供小于求，股票市場供求失衡，是導致“三高”的根本原因。而中小板成為主板的延伸，這是在上市通道限制下出現的必然結果。根據我國證券法規定，中小板企業的上市要求是最近3個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣3000萬元。

“這對于一些有成長性的企業，如百度、新浪等互聯網企業，要求顯然是過高了。”金巖資本創始合伙人敖炎杰在接受采訪時表示。

正因為此，郭樹清在履新之初就曾對證券期貨監管系統提出了“三個如何”的思考題，其中就包括“如何通過多層次資本市場體系服務于中小企業”。“如果降低對中小板的盈利標準及期限，將進一步廓清主板、中小板與創業板的板塊定位。”上述投行原總裁表示，“同時，也體現了服務中小企業的改革思路。”

在行業限制上，敖炎杰認為，如果證監會放開對行業的限制和盈利期限等硬性指標，多注重公司治理等內容，PE投資時就有了更多選擇的空間，從長期來看，有利于行業向健康的方向發展。

而前述不愿具名的南方系券商人士則認為，就算放開行業限制，對某些特殊行業還是要有相應的要求的。

比如餐飲行業，就算是在寬松的香港市場，餐飲企業上市也很難。“一方面是因為餐飲行業都是現金流收入，會計和賬務很難做到完全的公開透明，也無從審查。據我了解，就算是最優秀的餐飲企業，能有60%的收入開過發票就不錯了。很多餐飲企業都是內外兩本賬，外部人很難弄清楚其真正的收入和資金分配。”該人士直言，“另一方面是，餐飲行業大量的服務人員的社保保障，很難達到企業的上市要求。”

券商再洗牌

“對改革的大方向我們都是贊同的，但怎么改，條件成熟了沒有，大家的討論還非常激烈。”上述投行原總裁告訴記者，“其中，最主要的擔心是怕改革如果過快，市場無法適應。”

而李時明對此則有不同的看法，“機構投資者或者散戶對企業的判斷能力是有的，至少強于發審委。因為市場不是一個人，而是一群人。這么多人的看法交叉起來，會形成一個市場化的評估結果，這種結果必然是最公允的。這就像公眾投票一樣，可以用腳投票，也可以用手中的資金去做投票。”

但是，改革對行業產生的沖擊是不可避免的。如證券公司，作為資本市場最重要的金融機構，就將面臨行業洗牌，并必須向綜合型券商轉型。

在現行的以保薦制為核心的核準制下，擁有保薦人的數量，很大程度上就決定了券商的實力強弱，因為保薦人獨特的簽字權，使得一個IPO項目往往是跟隨著保薦人的，因此，券商之間對保薦人的爭奪十分激烈。

“從審核制變成注冊制，可能會對投行的收入和競爭格局造成比較大的影響。券商整個盈利模式會發生變化，競爭的點會發生變化。因為現在主要焦點還是在審核環節，如果將來審核環節占比下降，市場銷售環節的比重上升，肯定意味著未來大家優勢的重新排列組合，意味著行業的重新洗牌。”李時明表示。

而前述南方系券商投行人士則向記者透露，現在公司內已經在積極籌備適應新的制度，如不能完全依賴投行業務，要求積極開拓新業務，比如加強資產管理、并購、融資融券等業務的能力。