左小蕾：發行改革避免了“休克式”制度變遷

2012年04月02日 07:27
來源：中國證券報·中證網 作者：申屠青南 蔡宗琦

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銀河證券首席總裁顧問左小蕾1日表示，證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》(征求意見稿)(以下簡稱《意見稿》)，出臺比預料中要快。《意見稿》對新股發行制度提出資本市場歷史上第十次改革意見，包括了新股發行的各個環節，發行前，發行過程和掛牌上市的全過程。

左小蕾表示，首先，《意見稿》沒有糾纏新股發行“審不審”的問題，應該是非常明智的決定。新股發行中的改革是一個系統工程，不是“審”還是“不審”如此簡單的問題。如果不能全面解決新股發行各個環節存在的問題，在審核機制中發生的問題，“不審”只會使其更嚴重。《意見稿》從新股發行中存在的問題提出改革意見，而不是輕率地從審核制改變為注冊制，避免了不必要的“休克式”的制度變遷可能帶來的大起大落，應該是新股發行制度改革的正確也是穩妥的思路。

左小蕾認為，其次，《意見稿》在新股發行制度改革主要在技術層面。《意見稿》的新意主要在幾個方面，比如擴大詢價范圍，允許五到十名個人投資者參與詢價；增加網下配售；取消三個月的鎖定期；存量發行，增加新上市公司流通股數量；等等。這些確是過往新股發行中存在的問題，《意見稿》針對這些問題提出的新的措施對理性詢價，對個人投資者參入申購的權益，對增加新股發行數量的供給，都有不同程度的改善。不過我們認為，這些問題并非新股發行最核心最關鍵的問題，這些問題的改善對新股發行的市場效果不能有太大的期待。

《意見稿》另一新意是引入上市公司的第三方評估機制。不過美國危機和歐債危機以來，全球對所謂第三方評價機構的商業道德，職業道德的“評價”也達到了危機程度。第三方評價機構本身的規范不當，特別是如果第三方評價機構是以收取“評價”費用的方式生存，第三方評價機制的引入，可能強化發行人和中介機構不規范行為，帶來更大的道德風險。

左小蕾表示，第三，對于發行人，中介機構的行為規范沒有超出過去的范疇。《意見稿》分別強調了發行人，保薦人，律師事務所、會計事務所的責任，包括信息披露，盡職調查，誠信道德，遵紀守法等等行為規范。這些“教范要求”在過去的“規則”中基本都有，《意見稿》對發行人和中介機構的行為規范的重申和強調的意義更大。

她認為，另外《意見稿》第六條關于懲罰的規定，有細化的必要。《意見稿》反復強調“加大”懲罰力度，但是具體措施不詳。如果發行人沒有履行信息披露責任，懲罰力度從交易所公告“譴責”加大到什么程度？如果中介機構沒有盡忠職守，甚至發生欺詐造假行為，中介機構受到的懲罰與過去罰款20萬，關閉事務所再立門戶另開張的情形有什么區別？詢價機構“友情報價”擾亂詢價秩序，破壞定價規則，損害投資者利益將受到什么懲罰？都不是十分明確。

《意見稿》對于發行人和中介機構的規定不能建立在各自高度自律和高道德水準的假設上。過去有同樣的規則仍然發生違法違規的行為，發行人和機構高度自律和高道德水準的假設不成立是重要原因之一。只有建立嚴格的約束和懲罰機制，才能有效遏制利益驅動下損人利己的行為，才能培養出真正按照規則行事的機構和上市公司。高高舉起輕輕落下不施“重典”，很難建立《意見稿》提出的改革意見的權威性。