新股改革步入深水區 發行安全港舶來美國“紅鯡魚”

2012年04月07日 04:58
來源：21世紀經濟報道 作者：楊穎樺

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眾多聲音在發問：為何出現包括25%的市盈率紅線等類似倒退到價格管制老路子的行政之手？

再者，為何市場化不夠徹底？既然要加大券商的配售權利，為何不放開自主配售權？依然要提高新股上市后流動性，為何老股發行依然有著眾多限制？更甚者，為何交易所對遏制新股炒作的措施依然實施？

最終的追問是，這是否是一場“偽市場化”的改革？

事實上，從25%的市盈率紅線及其涉及的多次詢價制度方向看，其來源于市場化的美國證監會做法。

更重要的是，監管層并沒有對超過這條紅線的企業打出“禁止上市”紅牌，只要求通過多次詢價的過程增強信息披露的充分性，這與過去的窗口指導有本質區別。

從券商自主配售權與老股發行等方面看，則涉及市場化步伐大小的問題。從增加新股發行流動性、到增加詢價各方的約束機制、再到整個新股發行的核心——發行審核上，這種往市場化發展的方向依然明朗，只是這可能僅是第一步而已。

市場化改革與行政監管力量一直穿插在中國資本市場發展的過程中，對于這個不太成熟的市場而言，如果讓行政化力量一夜之間退出，實現躍進化的市場化或者顯得不太現實。

一位證監會人士說過的話或可作為參考：證監會沒有干預包打天下的能力。市場成熟前，是要有一些行政干預。市場成熟后，行政干預會逐步撤出，從而形成更加成熟的市場機制。

這或許是更適合新股發行的漸進式市場化步驟。

25%源于美國“紅鯡魚”

本次征求意見中，發行定價多有改革，未來發行人和中介機構可能面臨三次詢價的過程，而且發行人會有重新“上會”的可能。

其中有一個關鍵數字——“25%”，即出現詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的情況。

如果觸及這一紅線，發行人需在詢價結果確定的兩日內刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風險因素、對發行人經營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預測的發行人，還需補充提供盈利預測并公告，并在盈利預測公告后重新詢價。

4月6日，接近監管層人士指出，目前的信披要求對于盈利預測并無強制性要求，如果發信人超過25%紅線，就必須盈利預測，提醒發行人與相關詢價主體。

這導致發行人補充盈利預測后，很可能被認定為重大披露信息出現變化，觸及發行人在通過發審會后發生重大事項的規定，意味著發行人很可能需要重新上會審核。

事實上，征求意見稿公布以來，市場對于嚴格的多次詢價與“25%”紅線探討甚多，主要集中在機制來源與25%如何得來。

其實，這來源于美國證監會一種被俗稱為“紅鯡魚”的披露規則，以及其涉及的20%安全港規定。

據上市接近證監會人士透露，前期的征求意見討論過程中，不少人士提出可參考借鑒美國證券市場的20%安全港政策。

該政策是在美國1933年證券法和美國證監會(SEC)的信息披露規則下制定，在美國，有初步招股書(Preliminary Prospectus)和最終招股書(Final Prospectus)之分。當發行人向機構初步路演時，會提供一份用紅色字體印刷的初步招股書，包括初步的定價建議，俗稱“紅鯡魚”。

如果發行人確定的發行價高于“紅鯡魚”初步估價的20%以上，那么SEC將要求發行人將招股書向所有投資者再派發，以便后者仔細斟酌和思考定價是否合理。48小時后，SEC才會準許發行人進行登記和上市。

事實上，監管出發點是發行人與承銷商確定價格前，所有信息必須充分與投資者進行交流。

如果沒有充分交流，會出現“紅鯡魚”時期給予的價格與最后確定價格差距較大的情況，就會引起募資乃至后續使用募資給公司經營管理帶來的一系列連鎖反應變化。

這恰恰就是一直以來“三高”問題帶來的風險，但這種風險在信息披露不充分、預警機制缺失的情況下，很難被投資者重視。

20%安全港下的48小時，則留給投資者重新思考的空間。

目前的指導意見征求稿，正是美國20%安全港監管思路與國內的監管實踐相結合提出的安排。

上述人士強調，這并不是價格管制，主要目的不是禁止企業的市盈率超過平均市盈率25%，核心目的在于數次往來、至少三輪的詢價過程，使每一輪詢價前發行人都增加信息披露，使投資者更充分了解公司的風險揭示。

“監管層擔心，投資者未對公司經營情形充分了解，便盲目投資，這對于發行人投資者和市場都不利。核心是希望通過信息的充分溝通交流、披露，使投資人能理性看待公司的投資價值。”上述人士指出。

反饋意見90%圍繞信披

事實上，定價發行的系列改革方向顯示，雖然其中對于詢價過程及市盈率設置一定的行政手段，但其核心依然是圍繞著信息披露為中心，而這正是發行監管部門日常監管的改革重點，也是整個發行體制改革中最重要與基礎的環節。

征求意見稿中，第一個提出的大方向就是“完善規則，明確責任，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性”。

其中的核心有兩方面，首先，從發行監管角度看：要進一步推進以信息披露為中心的發行制度建設，逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關規則，改進發行條件和信息披露要求，落實發行人、各中介機構獨立的主體責任，全過程、多角度提升信息披露質量。

據了解，證監會已開始做多方面嘗試。近來，證監會在發行人風險、分紅政策等披露內容加大監管力度，強調去廣告化，未來還包括對于詢價定價風險方面的披露。

證監會是通過反饋意見實現的。據了解，信息披露一直是反饋意見的重點關注內容，其中90%以上是圍繞信息披露。

據上述人士透露，監管層正在有針對性的加強對于風險的提問，包括加強對于公司財務信息真實完整性的提問等。

4月1日，發行部主任劉春旭在一場學術講座中，呼吁投資者在公司預披露后還可以針對信息披露不充分多提意見。

預披露提前無疑是一場重要改革，2012年2月1日起，發行部與創業板部連續拋出三大措施，包括把審核流程、審核名單和審核進度向社會公開，把預披露的時間提至上會前一個月。

征求意見也特別提出，“進一步提前新股預先披露時點，實現發行申請受理后即預先披露招股說明書。”

除改革發行監管外，在信息披露方面，征求意見稿也從市場主體參與各方強調了要求。

同時，行政審批許可也在簡化，其中最明顯的一點是征求意見稿提出改進公司上市征求相關部委意見的方式。

據了解，證監會已與各部委充分溝通，達成初步意見，后續如何具體實施則在明確的改革方案后會有結果。

第三方機構僅供解讀參考

事實上，征求意見稿有眾多突破，正是市場呼吁已久的市場化步驟的探索。其中，最重要的當屬完善定價約束機制與增加新上市公司流通股數量方面的措施。

完善定價約束機制方面，證監會并未給出券商自主配售權，只是在券商推薦詢價范圍中增加5-10名個人投資者。

證監會的想法是先從加大網下配售比例。加大券商推薦范圍來先行探索，增強承銷商與客戶利益紐帶，后續根據市場情況來共同協商推進。

值得注意的是，征求意見稿引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進行風險評析。

上述接近證監會人士透露，這并不意味著第三方機構有定價權，而是讓其提供招股書中的風險因素解讀，警示風險因素，幫助投資者理解這些風險因素。

而且，增加上市公司流通股數量終于破題，網下發行限售期解除，老股發行邁出第一步，或都是最終的市場化方向。

目前，老股只能面對網下機構轉讓，監管層對此的考慮是網下的機構或對老股的轉讓認識更充分。如果網上認購踴躍，通過上網回撥機制，其實可以在某種程度上實現網上投資者享受這部分老股帶來的流通量增加。

[責任編輯：xuzg] 標簽：發行人 發行 意見 監管 

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