切實保護投資者利益是新股發行改革成功關鍵

2012年04月17日 09:18
來源：南方日報

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編者按：

新股發行制度改革再啟動、溫州金融改革實驗區破冰、深圳前海金融創新躍躍欲試，2012年刮起了中國金融市場制度性變革的颶風。既然是改革，必然有利益之重構，必有言論之紛爭。

東漢王充著《論衡》解釋世俗之疑，辨照是非之理，即以“實”為根據，疾虛妄之言。針對金融改革大潮中動向，同時也為呼應即將開幕的首屆中國(廣州)國際金融交易·博覽會，為金融強省建設獻言獻策，南方財富從今日起約請財經界名家針對當前改革熱點進行論衡，探索改革之路。

4月11日，在深交所上市的兩創業板新股中際裝備和吉艾科技，分別遭遇了臨停、破發的尷尬局面，新股發行制度為何如此迫切？本期約請萬聯證券研究所所長高上一談，敬請垂注。

高上

2009年6月新一輪新股發行體制改革至今已歷時近3年，截至2月底，滬深兩市總計發行新股數量達到771只，募集資金規模近萬億元。但在一級市場新股發行取得輝煌成績的同時，二級市場上新股的股價表現卻持續低迷，很多股票在上市后不久就跌破發行價，之后股價一直處在低位震蕩狀態，投資新股的中小投資者大都被套，苦不堪言。

根據萬得的統計數據，自2009年桂林三金發行至今的700多只新股中，有397只當前的市場價低于發行價(已經過復權處理)，破發率高達50%以上，若以上市首日的開盤價作為基準，當前價格低于首日開盤價的比例更是達到了77%，這意味著二級市場投資者若在新股上市首日開盤買入，持有至今絕大部分是虧損。破發尤其以2011年之后上市的新股為甚。因此，從長期的視角來看，投資新股的風險遠大于收益。

是什么原因導致新股屢屢破發呢？從全市場的角度來看，2009年以來發行的新股平均市盈率為52.4倍，創業板更是高達60倍，而在此期間二級市場全部A股的平均市盈率大部分時間處在20倍以下，兩者差距巨大。那么，造成新股高市盈率發行的原因在哪里？

關鍵是“重融資、輕回報”，投資者利益缺保護，在今年兩會期間，《政府工作報告》20年來首次提及投資者回報，可見“重融資、輕回報”是A股市場長期以來的意識導向。一直以來監管層將股票市場的融資規模作為資本市場取得成績的重要標準，這在源頭上強化了一級市場對二級市場的“抽血”意識，2007年、2010年A股市場的融資規模位居全球首位，其余年份也大都位于前列，這不僅是IPO數量多，同時也是IPO的價格高所致。與此同時，二級市場卻經歷了殘酷博弈、估值重心不斷下移的十年，上證指數從2001年2245點回歸至2012年初的2132點，十年零漲幅拷問投資者回報何在。

“發得高、募得多”，發行人與承銷商之間存利益捆綁，發行募資越多，承銷商所得的傭金也就越豐厚，這在很大程度上激勵承銷商推高發行價。同時，由于保薦人往往對超募部分額外收費，“發得高、募得多”自然就成了發行人和承銷商心照不宣的目標。根據萬得的統計數據，2009年6月新股重啟至今，新股上市預計募資為4350億元，而實際募資金額達到了9909億元，超額募資一倍多，在此過程中，發行人支付的承銷費用達到450億元。

“信口報價”、“集體打新”，新股定價機制存缺陷。2009年新股發行改革之后采取網下詢價配售加網上定價發行的模式。但與國際上通行的直接詢價的方法不同，我國的詢價過程是由初步詢價和累計投標詢價所構成，初步詢價是通過擬申購新股機構報價來確定發行價格區間，然后再由累計投標詢價最終確定發行價格。由于初步詢價時不必支付保證金，也不必確認累計投標時的申購數量，使得一些缺乏誠信的機構信口報價，“高報不買”和“低報高買”現象屢有發生，最終定價并不能反映新股的真實需求。

(作者系萬聯證券研究所所長)