新股發行體制改革中存量發行芻議

2012年04月26日 05:00
來源：證券時報 作者：楊小蕾

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中國證監會2012年3月31日發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》中提出的一項重大改革措施是：在首次發行新股時，推動部分老股向網下投資者轉讓，增加新上市公司可流通股數量，持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓。這是一項新股發行體制改革的重大舉措，并引起業界的廣泛討論，筆者也從法律方面談談看法。

存量發行是否為一項

公開發行？

存量發行在境外證券市場是一個很平常的、成熟的做法，根據美國、香港等主要證券市場的發行和上市規則，一項發行是公開發行還是非公開發行，并不取決于股票的來源是新股還是老股，而取決于發行的對象是特定的投資者還是不特定的投資者，發行對象的人數是多少。例如，根據香港《公司條例》，不管是發行股票還是公司債券，發行對象不超過50人即為一項非公開發行，而超過50人即為一項公開發行；境外規則還從發行行為本身出發界定一項發行是否為公開發行，例如，美國1933年證券法規定，公開發售必須向美國證監會注冊，私募發售則不需要，香港《公司條例》也規定，公開發售股票或債券需要注冊招股說明書或發債說明書。我國《證券法》第十條規定：向不特定對象發行證券的，或向特定對象發行證券累計超過二百人的即為公開發行，同時規定，非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。《證券法》在界定公開發行時，與境外主要證券市場的界定方式基本相同，即都沒有從股票的來源來界定，而是從股票發行的對象和行為方式來界定。因此，只要符合《證券法》第十條規定的發行對象和發行方式，存量發行就構成一項公開發行。

投資者持有的通過存量發行獲得的股票所具有的流通屬性

投資者通過存量發行獲得的股票具有什么樣的流通屬性？是與通過發行新股方式獲得的股票具有同樣的可流通性質，還是仍然具有“老股”的限制流通性質？我國《公司法》第142條規定：“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”表面上理解，存量發行的老股即為公開發行前已發行的股份，因此，該股份在公司上市后一年內需要鎖定。但筆者認為，當老股經發行而轉移到新股東持有，所有權發生變更后，股票的性質已經發生完全的改變，首先，如果存量發行根據第一點所述構成一項公開發行，則投資者獲得的股票就應當與通過公開發行新股所獲得的股票具有同樣的性質，如果存量發行構成一項非公開發行，則投資者獲得的股票就應當與通過非公開發行的新股具有同樣的性質，但均不應當仍具有老股的性質。《公司法》第142條的規定，規范的是公開發行前的老股東以低于發行價的價格取得股份，而在公開發行后的較短時間內以股票市場的較高價格出售股票的投機行為，而存量發行下，股東主體已變更為新股東，新股東獲得股票的價格也與新股發行的價格一致，因此，無論是從股東主體還是價格上，投資者獲得的存量發行股份均與通過新股發行獲得的股份同質，而與“老股”具有本質上的差別。其次，指導意見中所推動的是在首次公開發行新股的同時向網下投資者進行部分存量發行，根據《公司法》第127條的規定，“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同”，無論是通過發行新股還是賣老股而出售的股份，其所具有的股東權利是相同的，是同種類的股票，價格應當相同，發行的時間與新股發行的時間也相同，由于發行價格、發行時間和股票種類均相同，網下投資者獲得股票時并不區分哪個是新股，哪個是老股，因此，無論從法律規定還是從實踐操作上，通過存量發行所得的股票與通過新股發行所得的股票沒有任何性質上的區別，因此，在鎖定期方面，也應當與新股享有相同的權利。同時，指導意見中還規定，只有持股期滿3年的股東才可以在首次公開發行的同時出售部分“老股”，這項規定也可以在一定程度上防止老股東通過存量發行獲得投機性收益。

關于《公司法》第142條中“發行”和“上市”兩個概念的理解

《公司法》第142條規定了“公開發行前已發行的股份”和“自公司股票在證券交易所上市交易之日起”兩個時間概念，如果這兩個時間概念重合，則存量發行將遇到障礙。根據境內外證券市場的實踐，“上市日”是一個非常明確的時點，但發行則是一個過程，從路演、定價到最后交割的整個過程都是發行，但從行為上看，發行行為與上市行為為兩個不同的行為，發行行為的完成并不以上市行為的完成為條件，即，如果發行行為通過股票交割完成了，而由于任何原因沒有完成上市行為，并不能直接導致發行行為無效。我國的實踐中，發行行為與上市行為有明顯的區別，首先，公開發行行為在獲得中國證監會核準后即可進行，而上市行為還需獲得交易所的同意和簽署《上市協議》；其次，發行結束到上市有一定的時間間隔，不是同時發生，因此，“發行”和“上市交易”并不重合，發行在前，上市在后，《公司法》第142條的規定并不構成障礙。 (作者系金杜律師事務所合伙人)