2010年07月15日 03:1821世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

魯丁

7月14日，海普瑞(002399.SZ)收?qǐng)?bào)124.19元，距其5月7日創(chuàng)出的188.88元跌幅達(dá)34%，股票市值縮水258億元。

但人們對(duì)海普瑞業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)的真實(shí)性及可持續(xù)性的懷疑，并沒(méi)有隨著時(shí)光的流逝而減輕。

近日，一位接近監(jiān)管層人士向記者透露，“海普瑞高價(jià)發(fā)行背后的問(wèn)題很多，管理層一直在密切關(guān)注，最擔(dān)心的是，海普瑞148元天價(jià)發(fā)行有可能是高盛作局，一旦高盛日后退出，海普瑞的業(yè)績(jī)和股價(jià)會(huì)一落千丈。”

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，奠定海普瑞高成長(zhǎng)性進(jìn)而以兩市第一高價(jià)IPO的推手，跟上市公司第三大股東兼國(guó)際大行高盛密不可分；而且，負(fù)責(zé)高盛與海普瑞融資談判的首席生物分析師竟身兼高盛衛(wèi)生保健投資銀行部執(zhí)行董事，其投研部門(mén)之間所謂的防火墻由此可見(jiàn)一斑。

高成長(zhǎng)迷霧

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，海普瑞IPO得以73.27倍市盈率、148元高價(jià)成行，完全得益于業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)的表現(xiàn)。

2008年，海普瑞營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)45.37%、136.78%；2009年，公司業(yè)績(jī)?cè)俅慰耧j，營(yíng)收和凈利分別較上一年增長(zhǎng)411.03%、401.30%；最近三年復(fù)合增長(zhǎng)率年均高達(dá)172.56%。

今年上半年，海普瑞的高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)得以延續(xù)。6月18日，海普瑞業(yè)績(jī)預(yù)增公告稱，經(jīng)初步測(cè)算，預(yù)計(jì)公司上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)100%-150%。

但是，記者考察其歷年來(lái)銷售收入客戶結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，這種持續(xù)翻番的高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是建立在銷售收入嚴(yán)重依賴大客戶風(fēng)險(xiǎn)之上。

最近三年，海普瑞排前五名客戶銷售占當(dāng)期銷售收入的比例分別為97.77%、97.95%、93.82%，且對(duì)個(gè)別客戶高度依賴。

2007年，海普瑞對(duì)全球最大的肝素類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)賽諾菲-安萬(wàn)特(Sanofi-Aventis)的銷售收入占其主營(yíng)收入的41.49%；2008年，對(duì)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑生產(chǎn)企業(yè)APP的銷售占其主營(yíng)收入的64.44%；2009年，對(duì)賽諾菲-安萬(wàn)特的銷售占其主營(yíng)收入的67.68%。

伴隨單一客戶銷售占公司主營(yíng)收入比例逐年攀升的結(jié)果是，相關(guān)國(guó)際制藥公司對(duì)海普瑞肝素鈉產(chǎn)品采購(gòu)金額隨之巨幅波動(dòng)。

2008年，海普瑞對(duì)第一大客戶APP的銷售收入為2.8億元，較2007年增長(zhǎng)4.3倍。2009年，海普瑞對(duì)賽諾菲-安萬(wàn)特的銷售收入為15.05億元，較上年增加18.9倍。

海普瑞招股書(shū)強(qiáng)調(diào)，公司作為肝素鈉原料藥供應(yīng)商，其最終客戶為標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑和低分子肝素制劑生產(chǎn)企業(yè)。由于歐美藥政管理的特點(diǎn)和對(duì)原創(chuàng)藥保護(hù)的政策，使標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑和低分子肝素制劑企業(yè)非常集中，Sanof-Aventis、Pfizer、GlaxoSmithKline、LEO、Sandoz、APP、Ratiopharm和ROVI八家企業(yè)的低分子肝素和標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑銷售額，占市場(chǎng)銷售總額的90%以上，下游產(chǎn)業(yè)的高度集中是導(dǎo)致公司客戶相對(duì)集中的最主要原因。

奇怪的是，賽諾菲-安萬(wàn)特2009年?duì)I收307.49億歐元，較上年僅增長(zhǎng)6.7%，而其對(duì)海普瑞肝素鈉原料藥的采購(gòu)金額卻從2008年的7560.67萬(wàn)元人民幣猛增至150532.22萬(wàn)元人民幣。

無(wú)獨(dú)有偶，2009年，APP對(duì)海普瑞肝素鈉原料藥的采購(gòu)金額為26451.49萬(wàn)元，較2007年的采購(gòu)金額527925萬(wàn)元猛增400%以上。與此爆炸式增長(zhǎng)形成強(qiáng)烈反差的是，2008年、2009年，APP連續(xù)兩年虧損，凈利潤(rùn)分別為-3.03億美元、-3000萬(wàn)美元。

顯然，海普瑞營(yíng)業(yè)收入年均高達(dá)172.56%的增長(zhǎng)，完全是由于上述國(guó)際制藥公司對(duì)肝素鈉原料藥全球采購(gòu)政策的調(diào)整，在削減其他地區(qū)肝素鈉原料藥廠商采購(gòu)規(guī)模的同時(shí)，成倍加大對(duì)海普瑞的集中采購(gòu)。

業(yè)內(nèi)人士指出，如果嚴(yán)重依賴大客戶是海普瑞無(wú)法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，那么賽諾菲-安萬(wàn)特、APP在產(chǎn)品銷售并未顯著大幅增長(zhǎng)，甚至經(jīng)營(yíng)虧損的情形下，異常加大對(duì)海普瑞的采購(gòu)規(guī)模，難道不是主動(dòng)制造對(duì)原料供應(yīng)商的依賴風(fēng)險(xiǎn)？

而且，賽諾菲-安萬(wàn)特、APP等國(guó)際知名制藥公司加大對(duì)海普瑞肝素鈉原料藥的集中采購(gòu)，竟是在產(chǎn)品售價(jià)逐年大幅上漲的情形下發(fā)生。

2008年，海普瑞FDA級(jí)肝素鈉產(chǎn)品售價(jià)為22545.33元，較上年上漲110.8%。2009年，海普瑞FDA級(jí)肝素鈉產(chǎn)品售價(jià)為30397.76元，在2008年售價(jià)基礎(chǔ)上再次提價(jià)34.8%。7月6日的股東會(huì)上，海普瑞董事長(zhǎng)李鋰表示，近日公司產(chǎn)品售價(jià)在國(guó)際市場(chǎng)上有一定幅度上漲。

業(yè)內(nèi)人士指出，在肝素鈉原料藥采購(gòu)規(guī)模同比暴增十幾倍的情形下，賽諾菲-安萬(wàn)特對(duì)海普瑞接連提價(jià)欣然照單全收，不能說(shuō)不是個(gè)商業(yè)奇跡。

按照海普瑞公布的FDA等級(jí)肝素納售價(jià)及賽諾菲-安萬(wàn)特銷售收入計(jì)算，賽諾菲-安萬(wàn)特2009年從海普瑞采購(gòu)的肝素鈉原料藥為4.95萬(wàn)億單位，2008年從海普瑞采購(gòu)的肝素鈉原料藥數(shù)量為0.34萬(wàn)億單位，采購(gòu)規(guī)模大增13.8倍。

那么，賽諾菲-安萬(wàn)特為何成為海普瑞業(yè)績(jī)連年翻番的白衣騎士呢？

高盛利益鏈魅影

三年前，高盛以491.76萬(wàn)美元、折合人民幣3688.23萬(wàn)元投資，歷經(jīng)分紅送股至上市前持有海普瑞4500萬(wàn)股，僅為0.675元的每股成本，無(wú)論相對(duì)148元的發(fā)行價(jià)，還是目前124.19元的市場(chǎng)價(jià)，回報(bào)都堪稱驚人。

然而，高盛的利益并不僅局限于海普瑞的股權(quán)投資回報(bào)，其背后極其隱秘的利益鏈令人對(duì)海普瑞的未來(lái)前景更加擔(dān)憂。

2009年6月8日-11日，高盛舉行第13屆全球衛(wèi)生保健行業(yè)年度報(bào)告會(huì)，海普瑞兩大客戶賽諾菲-安萬(wàn)特、APP的實(shí)際控制人德國(guó)費(fèi)森尤斯(Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA)均為高盛投資報(bào)告會(huì)座上賓，此外，Pfizer、GlaxoSmithKline等國(guó)際巨頭制藥公司亦為嘉賓。

從高盛報(bào)告會(huì)參會(huì)公司名單看，海普瑞列舉的賽諾菲-安萬(wàn)特等占全球市場(chǎng)銷售90%以上的八大肝素制劑巨頭公司，有四家為高盛投資報(bào)告會(huì)捧場(chǎng)。負(fù)責(zé)高盛與海普瑞融資談判的首席生物分析師羅伯特.金( Robert King,)，為會(huì)議重要發(fā)言人之一。

會(huì)議日程安排顯示，相關(guān)投行人士還安排近20家非上市公司高級(jí)管理人員內(nèi)部研討會(huì)，高盛在全球衛(wèi)生保健行業(yè)內(nèi)的影響力由此可見(jiàn)。

事實(shí)上，高盛的影響力不僅限于組織一場(chǎng)投資報(bào)告會(huì)、邀請(qǐng)明星公司捧場(chǎng)，而是在全球衛(wèi)生保健產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)都有舉足輕重的話語(yǔ)權(quán)，且與一些國(guó)際巨頭建立了非同一般的利益聯(lián)盟。

2009年12月21日，海普瑞最大客戶賽諾菲-安萬(wàn)特斥資21億美元收購(gòu)非處方健康產(chǎn)品制造商Chattem Inc，主持此次收購(gòu)的投資銀行中介機(jī)構(gòu)恰為高盛，行動(dòng)負(fù)責(zé)人同樣為主導(dǎo)高盛參股投資海普瑞的羅伯特?金。除首席生物分析師，羅伯特.金還有一個(gè)不甚為人所知的身份——高盛衛(wèi)生保健投資銀行部執(zhí)行董事。

高盛與賽諾菲-安萬(wàn)特的歷史淵源深厚，早在2004年賽諾菲與安萬(wàn)特合并成立時(shí)，高盛便為合并一方的投行顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)之一，但高盛與賽諾菲-安萬(wàn)特非同一般的利益關(guān)聯(lián)不僅體現(xiàn)在收購(gòu)兼并項(xiàng)目財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)上。

高盛對(duì)外發(fā)布的資產(chǎn)管理報(bào)告顯示，高盛旗下的歐洲核心股權(quán)投資組合基金(GS Europe CORE Equity Portfolio)早在2007年就曾重倉(cāng)買入賽諾菲-安萬(wàn)特，當(dāng)時(shí)為該基金的第四大重倉(cāng)股，占基金凈值比例3.5%。

2009年12月31日，高盛旗下的國(guó)際結(jié)構(gòu)性靈活股權(quán)基金(Goldman Sachs Structured International Equity Flex Fund)重倉(cāng)持有賽諾菲-安萬(wàn)特，持股市值占基金凈值比例高達(dá)3.1%，為該基金第一重倉(cāng)股；國(guó)際股權(quán)紅利優(yōu)選基金(Goldman Sachs International Equity Dividend and Premium Fund)同樣持有賽諾菲-安萬(wàn)特，持有股權(quán)市值占基金凈值的比例為1.6%，為該基金十大重倉(cāng)股之一。

海普瑞董事長(zhǎng)李鋰談及高盛投資從中獲取驚人回報(bào)之時(shí)曾公開(kāi)表示，對(duì)一家股東不要看它賺了多少錢，要看它對(duì)公司的價(jià)值增長(zhǎng)作了多大貢獻(xiàn)。李鋰言外之意昭然——海普瑞的業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)與高盛參股及其增值服務(wù)密不可分。

至于海普瑞選擇高盛合作的原因，公司總經(jīng)理、董事單宇指出，高盛的團(tuán)隊(duì)專業(yè)、敬業(yè)、坦誠(chéng)，“個(gè)別投行，總是想先看你的底牌，然后再亮自己的底牌；高盛就做得很坦然，前期問(wèn)題解決之后，大家就都直接亮出底牌。”

對(duì)高盛投行團(tuán)隊(duì)增值服務(wù)的能力毋庸置疑，高盛參股后，海普瑞最近三年?duì)I業(yè)收入年均高達(dá)172.56%的復(fù)合增長(zhǎng)率便是明證。但問(wèn)題是，海普瑞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)嚴(yán)重依賴大客戶集中采購(gòu)是否能夠持續(xù)，過(guò)度依賴某一大客戶超大規(guī)模采購(gòu)是正常的商業(yè)模式還是某種利益力量的隱形安排？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海普瑞只是高盛全球股權(quán)投資利益鏈條上的一顆棋子，高盛和“百特事件”的出現(xiàn)才令海普瑞業(yè)務(wù)大發(fā)展的轉(zhuǎn)折，賽諾菲-安萬(wàn)特、APP等肝素制劑國(guó)際巨頭公司選擇同海普瑞建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，應(yīng)與所謂的高盛投行上下游客戶資源整合增值服務(wù)有關(guān)。

問(wèn)題是，一旦高盛在未來(lái)12個(gè)月退出后，誰(shuí)能保證賽諾菲-安萬(wàn)特等巨頭公司仍一如既往堅(jiān)持現(xiàn)行采購(gòu)政策，且那些銷售動(dòng)輒占海普瑞主營(yíng)業(yè)務(wù)收入60%-70%的單一大客戶，日后不會(huì)強(qiáng)迫海普瑞大幅降價(jià)？

業(yè)內(nèi)人士對(duì)海普瑞的上述擔(dān)憂與目前監(jiān)管層的最大憂慮不謀而合——高盛退出后海普瑞的業(yè)績(jī)不幸大幅下滑，那些在二級(jí)市場(chǎng)上搏殺海普瑞的中小投資者命運(yùn)可想而知。

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