2009年12月11日 13:52鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

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宏觀經濟回歸潛在增長水平,通脹上行,政策退出風險加大。經濟復蘇態勢明確,受投資繼續推動、消費穩健增長、出口逐步好轉影響,2010年宏觀經濟增長率將回歸潛在增長水平,我們預計GDP增長率將達到10.3%;受貨幣擴張和輸入性通脹影響的,我們預計明年通脹水平將呈逐季上升趨勢,全年通脹水平可能達到3.5%;在GDP快速增長和通脹率上行的情況下,明年下半年政策退出的可能性較大。

上證綜指2010年底的合理估值區間為3500~4100。從歷史經驗來看,經濟走出低谷之后并非市場回報最高的時期。市場上漲的主要驅動力來自于上市公司業績的提升,我們預測2010年A 股市場的整體業績增長率為25.8%,根據DDM 模型的預測結果,上證綜指的合理估值區間為3500~4100點。在經濟增長回歸潛在水平的時期,獲取超額收益的重點應從Beta 轉向Alpha,2010年中,超額收益可能更主要來自于主題投資和精選個股。

投資邏輯:圍繞通脹主線。結構調整具有長期性,短期中通脹矛盾可能更為突出。貨幣和輸入性因素決定了通脹將在2010年到來,但程度相對溫和。通脹對行業的盈利能力具有顯著的影響,下游需求仍不旺盛、行業產能過剩嚴重和輸入性通脹的影響將降低中游行業的盈利能力。而溫和通脹有利于投資和消費的活躍,資源約束也將使資源類行業受益。因此我們建議在2010年堅持“兩端+金融”的投資思路,超配下游大消費類、上游資源類和金融行業。

上半年,重點關注汽車、家用電器、食品飲料、零售、旅游、化纖行業;

下半年,重點關注農林牧漁、有色金屬、煤炭石油行業;

全年持續關注金融業、傳媒、網絡服務和醫藥生物行業。

一、 宏觀經濟：回歸潛在增長

2010年中國經濟將延續復蘇并回歸潛在增長率，步入相對平穩的增長時期。我們預計，今明兩年中國經濟增長率分別為8.3%和10.3%。在國家投資的帶動下，民間投資已逐步活躍，在消費繼續穩健增長，出口逐步好轉的推動下，中國經濟在2010年將延續復蘇趨勢。通脹水平將呈逐季上升趨勢，全年通脹水平將達到3.5%。預計出口難有超預期因素，未來中國經濟增長將回歸潛在的增長水平，進入相對平穩的增長時期。

三駕馬車中，我們對消費增長前景更為樂觀。從國際經驗看，人均GDP超過3000美元是各國經濟增長結構的基本轉折點，其后消費對GDP的貢獻率將不斷提高。從工業化階段看，消費及消費品工業的快速增長是工業化中后期的主要特點。

從中短期看，也存在許多促進消費增長的條件：(1)溫和通脹環境最有利于消費增長；(2)政策繼續促進消費，且效應由投資領域擴散到消費領域；(3)消費者信心指數繼續上升有助減少預防性儲蓄并增加未來消費；(4)預期的收入改善增加居民消費支出；(5)耐用品更新換代周期促進耐用品消費；(6)“嬰兒潮”一代進入置業、結婚、生子高峰期。

中國經濟的潛在增長率約為9.5%。國際經驗表明1，經濟危機將造成產出水平的持續性下降，但對增長率的影響是暫時性的。危機過后增長率將回到危機前的水平。一國的增長取決于資本、勞動力和技術進步，在未來，投資的行業不平衡和區域不平衡決定了中國的投資增長仍有很大空間；人口紅利依然存在，教育水平的提升有利于提高人力資本存量；結構調整對資源的重新導向也有利于提高全要素生產率。因此，從經濟增長的三個推動力來看，也不存在明顯導致中國潛在增長率下降的風險。

我們使用濾波的方法計算得到中國的潛在增長率約為9.5%。 回歸路徑：增長率難以實現超調。在回歸潛在增長率的路徑上，中國經濟能否實現超預期的增長呢？為此，假定存在兩種回歸的路徑：

一般路徑：危機中增長率下降—復蘇中增長率恢復(但仍低于潛在水平)—恢復到潛在增長率；

超調路徑：危機中增長率下降—復蘇中增長率恢復(但仍低于潛在水平)—復蘇中增長率超調(高于潛在增長率)—恢復到潛在增長率；

我們認為，2010年中國經濟實現超調的可能性不大。其一，資源價格調整在一定程度上將提高生產的成本；其二，產能過剩的治理促使總供給曲線左移；其三，投資由于今年的高基數原因，不可能繼續超高速增長，消費短期難現爆發式增長，PMI數據也顯示外需恢復仍不穩固。但由于2009年的基數效應，同比數據將出現一定的超調，尤其是2010年一季度。

政策退出帶來較大的不確定性。隨著經濟持續復蘇，政策退出的可能性不斷上升。從美國方面看，失業率同樣是利率政策良好的觀測指標。美聯儲只有在失業率的下降周期才開始加息，而在90年代以來的無就業復蘇周期中，只有在失業率開始下降很長一段時間(四個季度)之后才可能加息。因此，美聯儲在短期中加息的可能性較小。而中國的貨幣政策也難以在美國之前單獨退出，綜合判斷，我們認為政策在三季度之后退出的可能性較大。

二、 市場表現：與基本面并不同步

(一) 市場：走出低谷≠更高收益

經濟走出衰退并持續復蘇，并不意味著市場會有較高的收益率。從國際經驗來看，經濟復蘇時期股票市場表現要劣于蕭條晚期；衰退結束次年股票市場的收益率往往也低于衰退結束當年；政策退出正式實施后，市場短期一般難現上漲趨勢。從中國股市的歷史經驗來看，經濟走出低谷后的次年(以產出缺口縮小作為經濟走出低谷的標志)，股市回報往往不盡如人意。然而，當前相對合理的估值水平和較高的盈利增長預期同樣限制了市場下行的空間。

當前A股市場估值基本合理。目前A股市場的靜態市盈率為26.6倍，動態市盈率為24.1倍，均低于歷史均值；A-H溢價指數也處于歷史低位。分結構看，小盤股估值已位于10年均值附近，并且接近2007年的高位，但大盤股市盈率仍低于10年均值。

盈利增長將成為 2010 年股市上漲的主要驅動力。隨著經濟復蘇日趨明朗，政策退出預期增強和流動性驅動的相對削弱，市場的推動力將主要來自企業盈利的改善。綜合行業研究員盈利預測及市場一致預期，我們預計全部A股2010年業績增長率約為26%，2010年可能是盈利增長的高峰。

(二) 估值：2010年潛在回報25%

A 股市場 2010 年潛在回報率 25%。根據我們盈利增長水平，通過DDM 模型測算出 A 股市場的合理估值，我們得到 2010 年底上證綜指的合理區間為3500-4100點，與當前點位相比，A股市場未來一年的潛在回報率約為25%。

(三) 思路：從Beta轉向Alpha

在經濟回歸潛在增長水平，預期市場回報率接近歷史平均水平的條件下，通過行業配置獲取超額收益的難度將會大大提高。在經濟增長頂峰，周期性行業的高彈性得到充分體現，從而不同行業之間的表現可能出現明顯的分化；而當經濟增長接近潛在水平時，行業表現可能出現平均化的趨勢。使用各行業(申萬分類)年度收益率的標準差作為行業收益率分化程度的指標，我們發現，行業間收益率的分化程度與經濟增長率偏離潛在水平的程度高度正相關(相關系數 0.8)，行業收益率在增長率遠超潛在水平時分化最為明顯(2006、2007兩年)。

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