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換種思路看新股發(fā)行改革舉措

2010年08月23日 01:24中國證券網－上海證券報【大中小】【打印】共有評論0條

證監(jiān)會上周末公布了《關于深化新股發(fā)行制度改革的指導意見》，啟動了新一輪的新股發(fā)行制度改革，意見擬通過擴大詢價機構范圍、增強定價信息透明度、完善回撥和中止發(fā)行機制以及完善報價申購和配售的約束機制這四個方面的改革，促進新股報價更加理性科學。本報今天特刊選部分市場人士就此提出的意見和建議。

網下?lián)u號配售仍有改進之處

⊙姜山

《關于深化新股發(fā)行制度改革的指導意見》提出，提高中小型公司新股發(fā)行中單個機構獲配股份數(shù)量，加大網下報價責任，并引入了網下?lián)u號配售方式。在具體操作上，將不再對全部有效申購比例配售，而由券商和發(fā)行人事前對網下配售確定配售數(shù)量，再通過隨機搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機構。這樣單個詢價機構需要購買的股份數(shù)量和相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，應能促進報價更加審慎和真實。

采取這一方式的目的，是想通過隱含的高報價一旦破發(fā)后大幅虧損的風險來約束詢價機構，促進詢價機構在新股詢價時根據(jù)公司情況，審慎報價，這在制度上是個創(chuàng)新之舉，也能在某種程度上降低發(fā)行價格。但考慮到網下詢價的現(xiàn)實情況，筆者以為，這一方式在實行上仍需慎重考量，單筆最低配售數(shù)量不宜設置過高，超過5家詢價機構提供有效報價就隨機搖號的可行度，有待商榷。因為這將會使保薦券商不得不事先確定一個極高的最低單筆配售數(shù)量，如果考慮到最終確定的有效報價在確定發(fā)行價以上的詢價機構只有6家的話，要滿足必須隨機搖號這個條件，就意味著保薦券商起始確定的最低單筆配售數(shù)量需要在網下發(fā)行總量的五分之一或以上。筆者統(tǒng)計了今年1月以來中小板和創(chuàng)業(yè)板已確定發(fā)行價格的209只新股，平均實際募資額達9.13億元，以網下配售占發(fā)行總量的20%計，若最低單筆配售數(shù)量為五分之一，那么詢價機構單筆中簽金額的均值將會高達3600萬元以上。

雖然從理論上說，中簽金額越高，詢價機構責任越大，越會審慎報價，但與此同時，過高的單筆配售數(shù)量，將會極大限制詢價機構的報價能力，甚至導致大量參與詢價的機構放棄報價。由于風控的要求，中小規(guī)模詢價機構在單一個股的中簽持有金額上均會有個上限限制，通過披露的網下詢價結果中不少機構的報價數(shù)量并非滿額就可見一斑，一旦單筆配售的初始規(guī)模設置過高，中小規(guī)模的詢價機構將不得不在一開始就選擇退出，客觀上大幅度縮小了詢價機構的覆蓋面。

有觀點認為，中小詢價機構報價能力偏弱，因此其退出無礙大局，這一說法并無事實依據(jù)。筆者統(tǒng)計了今年6月1日以來已確定發(fā)行價格的30家創(chuàng)業(yè)板公司的報價情況，公布了各種類型詢價機構的報價區(qū)間等詳細資料的公司有29家，在這29家公司中，基金有16次占據(jù)了報價最高位置，券商自營則有11次，兩者合計占比超過9成，而在報出最低價的詢價機構類型中，基金和券商同樣分別有10次和20次(一次并列)。顯然，在報價的隨意性上，一向被認為規(guī)模較大，有較強報價能力的基金和券商體現(xiàn)得更為明顯(保險公司受監(jiān)管限制極少參與創(chuàng)業(yè)板詢價)。而事實上，多數(shù)的最終定價也是以基金的加權平均報價為依據(jù)的。

擴大而非縮小詢價機構的參與度，是新股適當定價的先決條件，這是由證監(jiān)會在本次意見中提出主承銷商可自主確定部分詢價機構的主張可以得出的結論。然而，如果初始最低單筆配售數(shù)量定得不適當，恐將事與愿違，在某些情況下，可能導致新股定價大幅度地偏離其應有價格，或者由于參與詢價機構數(shù)量大規(guī)模減少而出現(xiàn)新股發(fā)行失敗的可能。

此外，過高的單筆配售數(shù)量，可能造成網下解禁時股價大幅波動。從以往的市場表現(xiàn)看，越是網下機構配售分散的個股，在解禁期前后的下行風險越小，而一些網下配售機構集中的個股，往往在解禁日前后出現(xiàn)大幅下跌的走勢，這當然與網下配售機構過度集中的拋售有關。對于流通性本來就較差的中小板和創(chuàng)業(yè)板而言，為了避免出現(xiàn)這種局面，單筆配售數(shù)量也不宜設置過高。

有鑒于此，筆者認為，提升網下單個機構獲配數(shù)量來限制詢價機構隨意報價這一想法是值得肯定的，但考慮到提高詢價機構參與度以達到適當定價的目的，所確定的單個機構最低獲配數(shù)量也不宜過高，最好控制在當次網下發(fā)行數(shù)量的二十分之一以下。

(作者系東航金融注冊金融分析師)