中信證券策略研究組

今年以來(lái)，估值與企業(yè)業(yè)績(jī)同步上漲，但股價(jià)增速過(guò)于迅速。從估值角度看，中國(guó)股市已經(jīng)變得較為昂貴。目前，預(yù)計(jì)亞太地區(qū)股市2007年平均的凈資產(chǎn)收益率水平約為14.9%，中國(guó)股市預(yù)計(jì)為12%，與周邊市場(chǎng)較為接近。但內(nèi)地市場(chǎng)市凈率已達(dá)到5倍，估值明顯進(jìn)入高估區(qū)域?；谖覀儗?duì)股指的預(yù)測(cè)模型，目前A股的整體估值水平短期內(nèi)偏高，與基本面的支持偏離較大，股指至少存在20%以上的高估。

另外，內(nèi)地股市估值提升速度太快（從3000點(diǎn)抬升到4000點(diǎn)僅花了1個(gè)多月的時(shí)間），這在相當(dāng)程度上消耗了未來(lái)上漲的空間，也導(dǎo)致了指數(shù)波動(dòng)性的加大。

5月20日，中國(guó)人民銀行9年來(lái)首次采用加息、存款準(zhǔn)備率上調(diào)和擴(kuò)大匯率浮動(dòng)空間“三管齊下”的手段，其用意在于抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。央行本次出手之后，我們判斷，宏觀政策決策部門(mén)已經(jīng)將資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)納入調(diào)控視野。本次針對(duì)股市的貨幣政策，其影響絕不是偶然的和突發(fā)的。

只要資產(chǎn)價(jià)格不能恢復(fù)到宏觀決策者們所能接受的合理范圍內(nèi)，我們相信，越是持續(xù)的上漲，越容易引發(fā)更嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控。這種局面，實(shí)際上與2005年下半年千點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)前后非常相似。市場(chǎng)對(duì)政策取向的理解通過(guò)一段時(shí)間的磨合后將逐漸認(rèn)同。因此，我們認(rèn)為，從短期看，市場(chǎng)有調(diào)整的必要，也有調(diào)整的可能。短期市場(chǎng)的波動(dòng)和回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)日趨加大。

如果判斷中國(guó)股市未來(lái)的長(zhǎng)期走勢(shì)，歷史上其他市場(chǎng)的牛熊經(jīng)驗(yàn)可供我們借鑒。我們的觀點(diǎn)是：盡管面臨短期估值壓力，但中國(guó)股市長(zhǎng)期走牛依然可以期待。

對(duì)于導(dǎo)致牛熊轉(zhuǎn)換的因素，我們對(duì)比各國(guó)經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主要有：工業(yè)部門(mén)就業(yè)人數(shù)逐年下降、勞動(dòng)力流失、制造業(yè)的增長(zhǎng)率下降、單位成本上升、匯率大幅度上升、上市公司數(shù)目少、金融體系缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、科技進(jìn)步方面長(zhǎng)期停滯、宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈通貨膨脹的預(yù)期、短期之內(nèi)持續(xù)大幅度提高官方利率、技術(shù)研究沒(méi)有取得相應(yīng)的市場(chǎng)地位、企業(yè)大肆舉債進(jìn)行大規(guī)模投資、生產(chǎn)部門(mén)資本成本提高、沒(méi)有約束的金融全面開(kāi)放、過(guò)度投機(jī)、不合理的私有化和資金外逃等。與中國(guó)目前情況進(jìn)行比較的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在全部的17項(xiàng)促發(fā)因素當(dāng)中，中國(guó)只有2項(xiàng)符合，占全部因素的12%。

從基本面因素看，“資本紅利”將成為未來(lái)影響業(yè)績(jī)的因素，特別是股改以后限售股份逐步解禁，這為上市公司的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供了前提條件，在中國(guó)股市整體向好的背景下，投資收益依然可能成為未來(lái)影響業(yè)績(jī)的新的因素（當(dāng)然，投資收益歷來(lái)都是雙刃劍，它也可能加大企業(yè)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性）。另外，隨著股權(quán)激勵(lì)的逐步開(kāi)展，企業(yè)的“業(yè)績(jī)漏出”現(xiàn)象得到抑制，最直接的就表現(xiàn)在管理費(fèi)用增速下降。再有，隨著國(guó)有資產(chǎn)管理體系的變革，國(guó)資系統(tǒng)企業(yè)未來(lái)要逐步開(kāi)展大規(guī)模的資產(chǎn)注入和整體上市，這會(huì)進(jìn)一步增厚現(xiàn)有上市公司的每股收益和提升ROE（凈資產(chǎn)收益率）的成長(zhǎng)性。這些都是股改后“資本紅利”對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的直接的和間接的正面影響。

而從行業(yè)景氣方面看，目前整體經(jīng)濟(jì)景氣程度較高?？赡艿暮暧^調(diào)控措施不會(huì)大幅影響經(jīng)濟(jì)增速，投資類行業(yè)的需求增長(zhǎng)依然旺盛，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的消費(fèi)制造業(yè)增速加快。因此，包括機(jī)械、汽車、鋼鐵和消費(fèi)品均面臨良好的發(fā)展前景，特別是現(xiàn)代制造業(yè)的龍頭公司更為值得關(guān)注。

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