中信證券策略研究組

今年以來，估值與企業業績同步上漲，但股價增速過于迅速。從估值角度看，中國股市已經變得較為昂貴。目前，預計亞太地區股市2007年平均的凈資產收益率水平約為14.9%，中國股市預計為12%，與周邊市場較為接近。但內地市場市凈率已達到5倍，估值明顯進入高估區域。基于我們對股指的預測模型，目前A股的整體估值水平短期內偏高，與基本面的支持偏離較大，股指至少存在20%以上的高估。

另外，內地股市估值提升速度太快（從3000點抬升到4000點僅花了1個多月的時間），這在相當程度上消耗了未來上漲的空間，也導致了指數波動性的加大。

5月20日，中國人民銀行9年來首次采用加息、存款準備率上調和擴大匯率浮動空間“三管齊下”的手段，其用意在于抑制經濟過熱和資產價格泡沫。央行本次出手之后，我們判斷，宏觀政策決策部門已經將資產價格的波動納入調控視野。本次針對股市的貨幣政策，其影響絕不是偶然的和突發的。

只要資產價格不能恢復到宏觀決策者們所能接受的合理范圍內，我們相信，越是持續的上漲，越容易引發更嚴厲的宏觀調控。這種局面，實際上與2005年下半年千點保衛戰前后非常相似。市場對政策取向的理解通過一段時間的磨合后將逐漸認同。因此，我們認為，從短期看，市場有調整的必要，也有調整的可能。短期市場的波動和回調風險日趨加大。

如果判斷中國股市未來的長期走勢，歷史上其他市場的牛熊經驗可供我們借鑒。我們的觀點是：盡管面臨短期估值壓力，但中國股市長期走牛依然可以期待。

對于導致牛熊轉換的因素，我們對比各國經驗發現主要有：工業部門就業人數逐年下降、勞動力流失、制造業的增長率下降、單位成本上升、匯率大幅度上升、上市公司數目少、金融體系缺乏風險控制機制、科技進步方面長期停滯、宏觀經濟強烈通貨膨脹的預期、短期之內持續大幅度提高官方利率、技術研究沒有取得相應的市場地位、企業大肆舉債進行大規模投資、生產部門資本成本提高、沒有約束的金融全面開放、過度投機、不合理的私有化和資金外逃等。與中國目前情況進行比較的結果發現：在全部的17項促發因素當中，中國只有2項符合，占全部因素的12%。

從基本面因素看，“資本紅利”將成為未來影響業績的因素，特別是股改以后限售股份逐步解禁，這為上市公司的資產經營提供了前提條件，在中國股市整體向好的背景下，投資收益依然可能成為未來影響業績的新的因素（當然，投資收益歷來都是雙刃劍，它也可能加大企業業績的波動性）。另外，隨著股權激勵的逐步開展，企業的“業績漏出”現象得到抑制，最直接的就表現在管理費用增速下降。再有，隨著國有資產管理體系的變革，國資系統企業未來要逐步開展大規模的資產注入和整體上市，這會進一步增厚現有上市公司的每股收益和提升ROE（凈資產收益率）的成長性。這些都是股改后“資本紅利”對企業業績的直接的和間接的正面影響。

而從行業景氣方面看，目前整體經濟景氣程度較高。可能的宏觀調控措施不會大幅影響經濟增速，投資類行業的需求增長依然旺盛，消費升級帶動的消費制造業增速加快。因此，包括機械、汽車、鋼鐵和消費品均面臨良好的發展前景，特別是現代制造業的龍頭公司更為值得關注。

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