激辯經濟刺激方案：美林PK摩根大通 中資投行失語

中國當前面臨的經濟下滑風險已是不爭事實，而上周摩根大通一篇有關中國政府計劃出臺一項千億元級的刺激經濟方案案的研究報告，在市場上掀起軒然大波。雖然方案之真偽目前無法證實，但市場對政府下半年將出臺何種經濟刺激方案表現出極大大的關注與企盼。不過，對于具體的經濟刺激方案，國內外投行卻是看法迥異。

雖然各大投行對中國政府刺激經濟的具體方案各有不同看法，但各自的出發點都是希望政府能夠對下行的經濟采取相應應的措施。正如摩根大通董事總經理龔方雄所言，中國政府越來越擔心經濟放緩，這正是他發布此報告的邏輯起點。隨著經濟增長放放緩，政府的首要任務正向著保增長和就業方面傾斜，奧運會后中國很大可能會推行更為積極的財政政策，為國內出口行業和中小型企業提提供更有力的支持。

摩根大通:方案涉及金額達2000億到4000億元

高層正考慮一項至少涉及2000億到4000億元的經濟刺激方案。這將包括減稅以及“穩定國內資本市場”和支持“房地產市場健康發展”。

經濟 刺激方案

美林證券:計劃尚處于醞釀階段

我們的看法是市場并不會為這個金額感到驚訝。就在幾周前，政府給予今年中小企業的貸款額度就已經提升了2100億元人民幣。事實上，如果把所有可能的減稅和財政轉移支付加起來，很容易得到一個超過3000億元的金額。

對于目前討論的有關中國政府計劃將出臺措施來穩定國內資本市場和支持地產行業健康發展的話題，根據我們的了解，與上述內容相關也許只有國家信息中心兩周前發布的一份報告。在報告中，國家信息中心建議政府在外圍市場需求下降，本國需求較弱的情況下應該出臺一些有附加條件的擴張性財政政策。但是，國家信息中心沒有提到任何數字或者預算，而國家信息中心充其量只是一個研究組織，與傳聞中的“高層”相差甚遠。

我們認為，目前的可能性是決策層在國家信息中心報告的建議下正在考慮一些有附加條件的公共建設支出計劃，但這些計劃尚處于醞釀階段，并沒有涉及任何具體金額。

摩根大通:用外匯儲備設平準基金

可以用一些資金成立一個平準基金購買A股。

救市 平準基金

美林證券:等于發行更多本國貨幣

對于平準基金的資金來源有兩種版本，一是，政府財政資金；二是，外匯儲備。用政府財政資金來成立平準基金或許還值得商榷（雖然我們強烈認為這是一個非常差的想法），而用外匯儲備來成立平準基金則是一個愚蠢的做法。我們可以看到，這種建議其實從來就沒有被決策層考慮過。

如果中國動用外匯儲備購買A股會有什么后果呢？中國的A股以人民幣計算，因此在成立平準基金買A股之前，中國人民銀行首先必須把外匯轉換成人民幣。那么，中國人民銀行可以把外匯賣給私營企業從而換成人民幣嗎？可以這樣做，但如果這樣，中國人民銀行事實上減少了本幣的供給。而私營企業通常都有資金的需求，因此，這些企業又會把獲得的外匯再賣給中國人民銀行兌換成人民幣。這樣的結果是等同于通過中國人民銀行印發更多的本國貨幣。

摩根大通:將外匯用于公共建設

應該把外匯資金回歸國內，用于公共建設，提高國內需求。

外匯 資金回歸

美林證券:結果是美元又回到央行

在我們看來，這種建議與使用外匯儲備去買A股那樣同樣是錯誤的。假設央行賣掉政府債券，把美元拿回本國，然后用美元支付給國內的鋼鐵公司，用于購買鋼鐵進行公共建設，那么接下來會發生什么事情呢？大部分可能情況是，那個鋼鐵公司會把它手里的美元賣給國內的商業銀行，而商業銀行又會把美元賣給央行換取人民幣。因此，在這個過程中可以看到，那些美元又重新流回到了央行。

這樣，中國人民銀行在資產負債表的資產項下多了一些鋼鐵資產，而在負債項上則增加了額外的本幣的供應。因此，這也只是一項擴張性的貨幣供給。

那么，怎樣才能把外匯儲備用于公共建設？這也很簡單，中國人民銀行把手里的美元賣給那些需要從海外市場買入資本貨物的人，而不是直接把紙幣收回到國內。也就是說，中國應該收回的是實實在在的商品，如機器、波音飛機、原材料和能源，或者一些無形商品，如專利等。

然而，這些海外購買可能不能在短期內刺激中國的經濟，甚至因為進口品替代了國產商品，而將國產商品擠出市場。如果這樣，在短期內會對經濟造成負面的影響，但中長期來看，進口商品或許可以提高勞動生產率，從而使經濟獲益。總之，政府在短期內通過回收海外資金來刺激國內經濟的做法是錯誤的。

中小企業

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