激辯經(jīng)濟(jì)刺激方案：美林PK摩根大通 中資投行失語(yǔ)

中國(guó)當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)已是不爭(zhēng)事實(shí)，而上周摩根大通一篇有關(guān)中國(guó)政府計(jì)劃出臺(tái)一項(xiàng)千億元級(jí)的刺激經(jīng)濟(jì)方案案的研究報(bào)告，在市場(chǎng)上掀起軒然大波。雖然方案之真?zhèn)文壳盁o(wú)法證實(shí)，但市場(chǎng)對(duì)政府下半年將出臺(tái)何種經(jīng)濟(jì)刺激方案表現(xiàn)出極大大的關(guān)注與企盼。不過(guò)，對(duì)于具體的經(jīng)濟(jì)刺激方案，國(guó)內(nèi)外投行卻是看法迥異。

雖然各大投行對(duì)中國(guó)政府刺激經(jīng)濟(jì)的具體方案各有不同看法，但各自的出發(fā)點(diǎn)都是希望政府能夠?qū)ο滦械慕?jīng)濟(jì)采取相應(yīng)應(yīng)的措施。正如摩根大通董事總經(jīng)理龔方雄所言，中國(guó)政府越來(lái)越擔(dān)心經(jīng)濟(jì)放緩，這正是他發(fā)布此報(bào)告的邏輯起點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放放緩，政府的首要任務(wù)正向著保增長(zhǎng)和就業(yè)方面傾斜，奧運(yùn)會(huì)后中國(guó)很大可能會(huì)推行更為積極的財(cái)政政策，為國(guó)內(nèi)出口行業(yè)和中小型企業(yè)提提供更有力的支持。

摩根大通:方案涉及金額達(dá)2000億到4000億元

高層正考慮一項(xiàng)至少涉及2000億到4000億元的經(jīng)濟(jì)刺激方案。這將包括減稅以及“穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)”和支持“房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展”。

經(jīng)濟(jì) 刺激方案

美林證券:計(jì)劃尚處于醞釀階段

我們的看法是市場(chǎng)并不會(huì)為這個(gè)金額感到驚訝。就在幾周前，政府給予今年中小企業(yè)的貸款額度就已經(jīng)提升了2100億元人民幣。事實(shí)上，如果把所有可能的減稅和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付加起來(lái)，很容易得到一個(gè)超過(guò)3000億元的金額。

對(duì)于目前討論的有關(guān)中國(guó)政府計(jì)劃將出臺(tái)措施來(lái)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和支持地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的話(huà)題，根據(jù)我們的了解，與上述內(nèi)容相關(guān)也許只有國(guó)家信息中心兩周前發(fā)布的一份報(bào)告。在報(bào)告中，國(guó)家信息中心建議政府在外圍市場(chǎng)需求下降，本國(guó)需求較弱的情況下應(yīng)該出臺(tái)一些有附加條件的擴(kuò)張性財(cái)政政策。但是，國(guó)家信息中心沒(méi)有提到任何數(shù)字或者預(yù)算，而國(guó)家信息中心充其量只是一個(gè)研究組織，與傳聞中的“高層”相差甚遠(yuǎn)。

我們認(rèn)為，目前的可能性是決策層在國(guó)家信息中心報(bào)告的建議下正在考慮一些有附加條件的公共建設(shè)支出計(jì)劃，但這些計(jì)劃尚處于醞釀階段，并沒(méi)有涉及任何具體金額。

摩根大通:用外匯儲(chǔ)備設(shè)平準(zhǔn)基金

可以用一些資金成立一個(gè)平準(zhǔn)基金購(gòu)買(mǎi)A股。

救市 平準(zhǔn)基金

美林證券:等于發(fā)行更多本國(guó)貨幣

對(duì)于平準(zhǔn)基金的資金來(lái)源有兩種版本，一是，政府財(cái)政資金；二是，外匯儲(chǔ)備。用政府財(cái)政資金來(lái)成立平準(zhǔn)基金或許還值得商榷（雖然我們強(qiáng)烈認(rèn)為這是一個(gè)非常差的想法），而用外匯儲(chǔ)備來(lái)成立平準(zhǔn)基金則是一個(gè)愚蠢的做法。我們可以看到，這種建議其實(shí)從來(lái)就沒(méi)有被決策層考慮過(guò)。

如果中國(guó)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)A股會(huì)有什么后果呢？中國(guó)的A股以人民幣計(jì)算，因此在成立平準(zhǔn)基金買(mǎi)A股之前，中國(guó)人民銀行首先必須把外匯轉(zhuǎn)換成人民幣。那么，中國(guó)人民銀行可以把外匯賣(mài)給私營(yíng)企業(yè)從而換成人民幣嗎？可以這樣做，但如果這樣，中國(guó)人民銀行事實(shí)上減少了本幣的供給。而私營(yíng)企業(yè)通常都有資金的需求，因此，這些企業(yè)又會(huì)把獲得的外匯再賣(mài)給中國(guó)人民銀行兌換成人民幣。這樣的結(jié)果是等同于通過(guò)中國(guó)人民銀行印發(fā)更多的本國(guó)貨幣。

摩根大通:將外匯用于公共建設(shè)

應(yīng)該把外匯資金回歸國(guó)內(nèi)，用于公共建設(shè)，提高國(guó)內(nèi)需求。

外匯 資金回歸

美林證券:結(jié)果是美元又回到央行

在我們看來(lái)，這種建議與使用外匯儲(chǔ)備去買(mǎi)A股那樣同樣是錯(cuò)誤的。假設(shè)央行賣(mài)掉政府債券，把美元拿回本國(guó)，然后用美元支付給國(guó)內(nèi)的鋼鐵公司，用于購(gòu)買(mǎi)鋼鐵進(jìn)行公共建設(shè)，那么接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么事情呢？大部分可能情況是，那個(gè)鋼鐵公司會(huì)把它手里的美元賣(mài)給國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行又會(huì)把美元賣(mài)給央行換取人民幣。因此，在這個(gè)過(guò)程中可以看到，那些美元又重新流回到了央行。

這樣，中國(guó)人民銀行在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)下多了一些鋼鐵資產(chǎn)，而在負(fù)債項(xiàng)上則增加了額外的本幣的供應(yīng)。因此，這也只是一項(xiàng)擴(kuò)張性的貨幣供給。

那么，怎樣才能把外匯儲(chǔ)備用于公共建設(shè)？這也很簡(jiǎn)單，中國(guó)人民銀行把手里的美元賣(mài)給那些需要從海外市場(chǎng)買(mǎi)入資本貨物的人，而不是直接把紙幣收回到國(guó)內(nèi)。也就是說(shuō)，中國(guó)應(yīng)該收回的是實(shí)實(shí)在在的商品，如機(jī)器、波音飛機(jī)、原材料和能源，或者一些無(wú)形商品，如專(zhuān)利等。

然而，這些海外購(gòu)買(mǎi)可能不能在短期內(nèi)刺激中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，甚至因?yàn)檫M(jìn)口品替代了國(guó)產(chǎn)商品，而將國(guó)產(chǎn)商品擠出市場(chǎng)。如果這樣，在短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響，但中長(zhǎng)期來(lái)看，進(jìn)口商品或許可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而使經(jīng)濟(jì)獲益。總之，政府在短期內(nèi)通過(guò)回收海外資金來(lái)刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的做法是錯(cuò)誤的。

中小企業(yè)

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