民族證券投資策略年會實錄（四）

2009年11月30日 17:33
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鳳凰網財經訊 2009年第五屆中國證券市場年會于11月29日-30日在北京隆重召開。鳳凰網財經頻道對此次大會進行全程報道。以下為民族證券投資策略年會實錄第四部分。

賈國文：大家下午好！非常高興有機會借證券市場年會這個平臺與大家交流一下債券市場方面的一些觀點。今天我匯報的題目是“債市利空籠罩，久期不宜過長”。

第一部分，債市投資限制放寬基礎制度不斷加強。

第二部分，通縮幅度觸底回升，CPI轉正在望。

第三部分，銀行信貸增勢減緩，流動性持續充裕。

第四部分，央票發行占據半壁江山，中期票據成為債市一大亮點。

第五部分，債券收益率曲線全年以扁平化趨勢且整體發行上移。

第六部分，信用溢價短期內有上行趨勢，長期將保持穩定。

第七部分，明年策略，明年債市整體策略短期來說機會要大于風險，長期來看風險要大于機會。

先看一下債券市場政策方面的因素，今年總體來說債券市場利好消息不斷。9月21日成立了全國性信用增進機構，名字叫“中債信用增進投資股份有限公司”，比較復雜的題目，如果我說白了大家就知道是什么機構了，這家機構就是中國的AIG，對促進中小企業發債是很有好處的。從中國金融創新來看，美國這種創新都已經出了很大的問題了，我們才開始接著做，但是美國AIG債市的這套制度是非常先進的，機關他出了問題我們還是要學習，所以9月21日成立了這樣一家機構，這個對債市是比較大的利好。

4月7日，保監會發布了這么一個通知，“增加保險機構債券投資品種的通知”，這個通知發行一直到大概到11月19日才批轉了第一家保險機構，這個通知主要的核心就是允許保險公司投資信用債、無擔保債。這個具體的實施是11月19日批準的第一家中國平安保險，對債市投資意義非常重大。我們看今年國債從去年下半年一直到今年走的非常強，國債現在已經到了很高的位置，國債后期基本上沒有多大的空間，但是我們看下半年之后企業債的市場基本上沒有什么動靜，中國平安保險獲批第一家投資無擔保企業債，對企業債的投資是一個比較大重大的機會。

1月19日中國證監會和中國銀監會聯合發布了這樣一個通知，“上市商業銀行回歸證券交易所”，我們知道商業銀行從交易所的市場退出是12年以前的事情，12年以前大家可能還記得有一波非常大的519行情，從那之后當時因為有大量的信貸資金流入了股市，所以當時紛紛要求他們不許進出交易所了，所以他們12年以前專門成立了一家銀行投資債券的市場，就是銀行間的債券市場。這樣也形成了一個問題，盡管在銀行的信貸資金和股市之間建立了一個防火墻，但是也造成了我們過程的債券市場是割裂的局面，債券市場部統一，下一步準備慢慢解決債市不統一的問題。1月19日就已經發布了，先從上市的商業銀行開始，這個細則也是最近剛出來的。

第二部分，通縮幅度觸底回升，CPI轉正在望。10月份CPI同比下降0.5%，已經連續9個月負增長，這種情況下有些專家觀點是非常矛盾的，有的看到了上半年天量放貸，紛紛預期會有一個惡性的通脹出現，但是也有很多的經濟學家，現在CPI是連續9個月的負增長，通脹不是迫在眉睫要解決的問題，現在爭論也非常得厲害，所以我們看一下現在10月份的數據還是負的，但是負的幅度已經減小了。PPI也是一樣，這是連續10個月的負增長，降幅也已經收窄，已經觸底回升。

在這種情況下一個是央行發了大量的基礎貨幣數據，所以在CPI不斷的通過緊縮非常厲害的情況下并沒有降息，今年沒有發生一次的降息，這也有一個前瞻性的考慮在里面。我們看央行今年沒有降息，決策還是正確的，所以到了下半年以后我們看以色列、澳大利亞已經發生了轉向，所以如果我們央行在上半年按照CPI這些數據繼續降息的話就會非常被動。

銀行信貸的情況，這張圖上半年的時候紅色線非常抖的就是信貸擴張非?？斓膸讉€月，到了下半天之后非常的平緩，前三季度各項貸款同比增長34%，這個增長幅度是非常驚人的。昨天夏斌也提到了這一但，單看貸款、基礎貨幣數據的增加是非常嚇人的。前三季度人民幣貸款增加是8.67%，截止到10月以后接近9萬億了。

這個圖一個是貸款、M1、M2拉的非常高，貨幣銀行的同志感到非常擔心也是這個，就是增長率拉的過高。

M2的增長速度同比增長29%，加快了11.5個百分點。

M1增加了29.5，加快了20.5個百分點。

央行的公開市場操作，現在我們投資股票的投資者關心央行公開市場操作的人越來越多，尤其是8月份這一次大的調整，就是跟央行的公開市場操作有關系，央行是在公開市場操作最先透露出了資金面收緊的訊息，央行的公開市場操作先反映出來。央行公開市場操作截止到10月29日，凈投放6460億元。公開市場操作前面幾個月一個月收一個月投放，春節前是一個投放，過了春節以后就是大額的回收資金，3月是小幅的投放，4月是小幅的回升，5月開始是連續6個月投放，尤其9月份的投放是央行已經宣布了要進行微調的情況下，一個是國慶節前的因素，我幾月以前的報告里就說10月份肯定是大幅回籠資金的態勢。5月—9月連續頭都是1020億、1030億，9月份投放了2790億元，到了10月份以后央行加大了貨幣政策微調的力度，凈回籠資金710億元。

債市、一級市場的情況。中國債券一級市場和美國是完全不一樣的，美國是企業債的市場超過一半，我們的債券一級市場就是國債和人民銀行發行的票據，屬于準國債，央票一個就占到了51%，這是中國債券市場的一大特色，第二位是金融債，第三位是國債，這三個加起來已經接近超過80%。

下面看一下債券二級市場的情況，今年的收益率曲線，整體呈現平行上移的情況，3個月和1年期的品種，3個月期的品種收益率是1.0531%，1年期的品種是收益1.5886%，較年初上升了93個基點和81個基點。2年、3年、5年也是回升，回升的幅度就比較小了，2年的、3年的、5年的回升了69、60、51個基點。10年、20年、30年期的收益率目前為3.5652%和4.2326%，4.1302%，這個是分別上升了51、55，3年期的是下跌了36個基點，所以還是扁平化的趨勢。

信用溢價我是選取了兩個指標考察，一個是一年期和五期國債收益率的比較，還有一個五年期國債收益率和五年期企業債收益率之間的比較。一年期和五年期雖然都是國債，收益率之差主要就是一些流動性的考慮。這個利差在金融危機爆發的時候達到了一個非常小的水平，隨著金融危機主機的淡去，這種利差又回到了正常水平，正常水平一般是在110個基點左右，一年之間信用溢價的平均水平是124。五年期的企業債和五年期國債之間的收益率比較，一直表現的比較平穩，一年平均是119.94%，信用溢價還有上行的趨勢，但是長期將保持穩定。

明年債券市場的投資策略，今年GDP保8已經板上釘釘，沒有任何問題，這樣來算四季度至少在10%以上，CPI年底轉正也是大概率的事件，我剛才為什么說債券市場是利空籠罩，如果經濟到了10%以上就有這種經濟過熱的嫌疑，再加上CPI如果再轉正的話，可能加息很快就會列上議事日程，根據我得到國外的信息來說加息很有可能提前，因為現在國際上對于加息的指標發生了非常大的方向上的轉變，以后的央行加息不再單純的盯著CPI這個指標，現在世界上80%的央行行長都表示，以后他們在制定利率政策的時候要更多的考慮資產市場的價格，就是房價、股價，其中最有壓倒性的理由就是，之前各個國家的利率政策是只盯住CPI的，包括我們國家的央行也曾經說過，在07年央行也發過報告，意思就是我國利率政策為CPI馬首是瞻，就是說我只看CPI決定加息和減息。所以現在，尤其是去年美國爆發的房地產泡沫破滅以后，導致了大的金融危機，現在世界上比較形成共識的就是說我利率政策不能只盯著CPI，也要盯著房價和股價，其中最重要的論據就是之前十幾年你的利率政策只盯住CPI，結果導致了兩個比較大的金融危機，一個是2000年的股市，科技股泡沫破滅，一個股市引發一輪危機，還有去年由于美國的房地產漲的過快，房市又導致了更嚴重的金融危機，所以這一次我們看澳大利亞加息的聲明里邊全部都有針對資產價格上漲過快的原因，包括挪威的央行聲明里面，也有因為挪威的房地產價格也是達到了市場最高水平。我們國家的加息可能會提前，這是個人觀點。

進入10月份央行每周都保持了非常大的貨幣回籠的力度，央行的手段有幾個，公開市場操作是比較平緩的手段，這個上面最先反映出一些東西，因為加息和調存款準備金率是對經濟影響比較大的一些措施，所以進入10月份央行的公開市場操作也是加大了貨幣回籠的力度，這些都是債券市場的一些利空因素。

還有一個就是外圍的剛才說到的那些，包括加息理念的變化，包括現在已經有很多的國家，尤其是當以色列加息的時候，我們國家還沒有人關注這個事情，但是當澳大利亞加息的時候、當挪威加息的時候、當印度提高存款準備金率的時候，大家就比較擔憂了，因為這些國家都是G20的國家，以色列還不是G20的國家，所以他加息的時候大家都沒有把他當一回事。

明年上半年機會還會大一些，而且從近期的一些政策的變化，可能機會還主要集中在企業債，企業債上的投資機會要大于國債，具體到久期方面，不宜配置久期過長的投資品種。

主持人：接先來請出的是基金行業研究員梅林博士，他演講的題目是偏股型基金仍將是主角。