央行按兵不動：第二波沖擊初露端倪第三波尚未到來

2013年06月25日 02:10
來源：21世紀經濟報道作者：史進峰

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摘要：央行按兵不動，將給市場帶來怎樣的沖擊？安信證券首席經濟學家高善文在6月21日投資者電話會議上，將此輪流動性沖擊波分為三波。“第一波沖擊是銀行間資金的極度緊張，這在過去一周已經發生，未來還會持續一段時間，但最壞的時候可能已經過去。第二波是影子銀行體系面臨的沖擊，表現為票據和理財產品利率的飆升，目前第二波沖擊已經初露端倪。第三波是對實體經濟的沖擊，信用收縮使得疲弱的經濟加速下降。

從6月初開始，銀行間同業隔夜拆借利率開始飆升，最初，交易員們都相信，由于端午節，金融機構需要準備充足頭寸應付公眾假期現金和避險需求，再加上繳存存款準備金的要求，資金只會短暫地緊張。

由于近些年實質性的寬松貨幣政策，銀行間市場一直流動性充裕，特別是2013年的前兩月，人民幣幣值強勢導致大量資金流入，外匯占款迅猛增加。流動性極其寬裕，拆借利率走低，銀行間債券發行率屢創新低。

而貨幣充足，利率較低，本就容易滋生“錢生錢”的游戲。加上監管部門的對信貸投放額度方向的管制，商業銀行的一直在尋找更多的套利空間。一些銀行通過票據貼現等業務成倍放大杠桿，形成貨幣空轉。一些銀行做大同業業務，獲得低利率資金，通過與信托、券商等機構合作，繞開額度控制和杠桿的限制，大量將資金等投向房地產、政府融資平臺等領域。這迅速放大了杠桿，做大了銀行資產，但因為轉移到了表外，卻受到較少監管，蘊藏了很大風險。

數年來，這形成了商業銀行的一種商業模式，并被許多進行超常規發展的小銀行所模仿。但是，這種商業模式成立的前提是，同業的資金易得并且價格低廉。

從2008年末經濟刺激計劃開始，央行貨幣政策一直與經濟刺激政策相配合，銀行一直是浸淫在泛濫的流動性之中，幾乎還沒有過過緊巴的日子。而每每遇到由于財政繳款、節日支付等特殊時期一些流動性問題，央行都輕松化解，商業銀行相信寬松是常態，銀行龐大同業業務中的資金錯配風險距離非常遙遠。這也導致，銀監會在過去幾個月內打擊“影子銀行”、去杠桿化努力成效并不顯著。

但隨著銀行間市場缺錢氣氛的發酵，拆借利率和回購利率不斷創出新高，央行始終沒有出手，還通過召開銀行會議，表達了對流動性看法。認為市場總體流動性充足，只是結構性緊張，并堅持對于既定貨幣政策的看法。而其間，國務院總理李克強的“做活貨幣存量，守住風險”的表態更為央行的“堅持”提供了注腳，表明收緊貨幣，去杠桿化，打擊貨幣套利更有高層的系統思路。

到6月24日，美聯儲退出QE的消息在發酵，傳言中的降低存款準備金的希望落空，市場再次流傳央行正準備加快利率市場化，“開始下發征求意見稿”。市場終于認識到，以銀行去杠桿化為先導，系好安全帶，經濟結構調整開始了，經濟轉型開始了！

當喊了許多年的經濟結構轉型真正到來的時候，人們發現自己沒有做好準備。當痛批危機時代的經濟刺激計劃，習慣了泛濫的貨幣環境的機構，真正面對貨幣正常化的時刻，發現原來是葉公好龍。

6月24日，興業銀行、平安銀行、民生銀行三家銀行股跌停，上證指數暴跌5.3%，大量資金奪命而逃。有人恐怖認為，中國版“金融海嘯”襲來，有人散播“中國經濟危機來了”。

這太過危言聳聽！市場過激反應，表明經濟結構調整和轉型是多么痛苦的過程，我們需要有承受力，這會帶來陣痛，可能時間還比較長，但那些欠下的舊債，必須償還，無法逃避，該是面對的時候了。

流動性沖擊：貨幣游戲

央行警告“流動性管理” 銀行同業業務“去杠桿”風暴

央行的決心和底線已一目了然，中國銀行業需要改變流動性永遠寬松的預期了。

銀行間市場大面積的“錢荒”、利率狂飆突進持續近一個月后，6月24日，央行通過官網首次亮明了對當前整體流動性的判斷和看法：“當前，我國銀行體系流動性總體處于合理水平。”

至于近期資金市場的劇烈波動，乃金融市場多因素疊加結果，且臨近半年末重要時點，“客觀上對商業銀行流動性管理提出了更高要求”。

這份顯示6月17日已經下發給商業銀行的文件，委婉地點出了導致近期銀行間市場劇烈波動的多種因素：稅收集中入庫和法定準備金繳存；信貸資產擴張偏快；商業銀行同業存款波動幅度過大、期限錯配風險顯現；大型銀行沒有充分發揮好市場穩定器作用……

從6月6日開始，央行救市的傳聞就不絕于耳，銀行間市場經歷了從滿心期待“央媽”伸出援手到逐步走出幻想的心路歷程。

從新工具——短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）千呼萬喚還不來，再到月末定向逆回購霧里看花，市場的想象力很大，但央行的態度卻非常明確。

6月24日興業、民生等同業業務擴張顯著的中小銀行遭遇了股市黑色周一，平安、興業、民生三家銀行跌停，寧波銀行、浦發銀行跌幅也超過9%。

6月24日，中金公司最新出爐的銀行業研報，將6月份以來銀行間市場利率大幅飆升的根本原因歸結為同業資產與負債長期存在的期限錯配，即“商業銀行同業業務配置大量非標信貸資產導致期限錯配是利率走高的本質原因。”

中國金融去杠桿化的腳步將從同業業務擠壓水分開始。

“這是我們之前所預計到的，只是沒想到這么快。”6月24日，某股份制銀行高層告訴本報記者，2012年，中小銀行同業業務增長幅度不少超過了50%，問題可能比想象的更大。

廣東國銀行業一位資深人士告訴本報記者，早在2012年審計署就對多家商業銀行包括中銀行在內的大型銀行利用同業拆借資金或自有資金展開投資可能蘊含的風險與監管部門進行了溝通。

央行的底線：銀行要改變流動性永遠寬松的預期

在央行看來，當前銀行體系流動性總量并不短缺。

這一點從金融機構超儲率便可看出端倪。6月24日，財新網援引央行相關負責人的觀點，估算上周末金融機構超額準備金高達1.5萬億元，處于歷史上相對較高水平，再加上6月25日法定存款準備金退繳和6月末財政增加支出等因素，本周銀行體系流動性還會增加，預計6月末金融機構超額準備金應繼續上升。

然而，對于市場而言，流動性空前緊張，并不是突如其來的閃電侵襲，更多的是一個溫水煮青蛙的過程。

6月21日，天弘增利寶基金經理王登峰告訴本報記者，結構性問題導致了流動性緊張，即便在隔夜利率瘋漲的那幾天，作為資金拆出方的大型銀行，頭寸也是充足的，問題出在中小型的金融機構正處于2012年以來的高杠桿化過程。

本次貨幣市場流動性緊張危機，實質上外圍中小金融機構的高杠桿引發了整個銀行間市場流動性緊張。

央行對資金面的數據和形勢了如指掌，從央行的角度而言，央行更希望通過緊縮流動來推動或者倒逼整個市場結構性改革。

早在6月20日，一份央行貨幣信貸形勢分析會議講話紀要便從金融機構流向市場，該紀要援引央行貨幣政策司司長張曉慧講話清晰表明了央行的立場。

上述央行貨幣信貸形勢分析會議上，央行貨幣政策司司長張曉慧毫不客氣直指貨幣市場的波動問題，乃是由于部分銀行對寬松的流動性盲目樂觀所致，對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足，措施不到位。

與資金市場流動性緊張形成鮮明反差的，張曉慧還警告了6月份前10天商業銀行信貸投放過猛的問題。

上述紀要顯示，6月前10天，全國銀行信貸增加近一萬億，這么快的增加歷史上沒有過，尤其值得注意的是24家主要銀行中有一半的銀行這10天增加的貸款比其6月的限額還多，該紀要還對郵儲、中信、民生、平安等多家信貸投放過猛的銀行點名批評，“一些銀行認為政府會在經濟下行過程中出臺擴張性政策，提前布局占位。”

信貸高速擴張的背后，貸款結構不合理問題顯著。據紀要披露，6月前十天全國銀行新增貸款中70%以上是票據，部分銀行諸如恒豐、浦發票據占比超過了94%，央行認為，這不僅不可持續，還潛在風險，而一般性貸款增加不多，這被各方認為是信貸空轉。

在中金公司看來，央行的壓力，還在于今年以來，M2增速持續偏離央行調控目標值，以及2013年以來金融套利活躍導致社會融資總量虛高，這些都使得央行目前不能主動放松貨幣政策來刺激經濟，甚至央行希望維持適度偏緊的流動性狀況來迫使金融機構降低杠桿，降低后續的貨幣增速。

此外，在美聯儲縮量QE的背景下，央行主動放松可能也會導致熱錢加速流出。

這是理解中央銀行為何勒緊流動性韁繩不放松的邏輯所在。這也暗合國務院常務會議上提出的“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”的貨幣新思路。

去杠桿沖擊波：信貸、票據、同業存款三管齊下

對于下一步宏觀政策走向。央行的態度非常明確，未來經濟中的問題已不能寄希望于擴張政策解決，下一步穩健的貨幣政策不會變，既不會寬松，也不會收緊。

央行按兵不動，將給市場帶來怎樣的沖擊？

安信證券首席經濟學家高善文在6月21日投資者電話會議上，將此輪流動性沖擊波分為三波。

“第一波沖擊是銀行間資金的極度緊張，這在過去一周已經發生，未來還會持續一段時間，但最壞的時候可能已經過去。第二波是影子銀行體系面臨的沖擊，表現為票據和理財產品利率的飆升，目前第二波沖擊已經初露端倪。第三波是對實體經濟的沖擊，信用收縮使得疲弱的經濟加速下降。”

6月24日，人民銀行辦公廳下發《關于商業銀行流動性管理事宜的函》中，針對上述問題，央行分別做了安排：

對于流動性的季節性波動特點，央行要求商業銀行應針對稅收集中入庫和法定準備金繳存等多種因素對流動性的影響，提前安排足夠頭寸，保持充足的備付率水平，保證正常支付結算。

對于上述反映的6月初信貸增長過快的問題，央行要求按宏觀審慎要求對資產進行合理配置，謹慎控制信貸等資產擴張偏快可能導致的流動性風險，在市場流動性出現波動時及時調整資產結構。

對于同業業務風險，央行要求充分估計同業存款波動幅度，有效控制期限錯配風險。

流動性泛濫，最關鍵的是要堵住同業業務的口

“目前最大的問題，是8號文之后商業銀行發展出新的規避模式，將銀行非標資產轉手給券商、基金、信托和保險等第三方機構，然后再運用自有資金或者同業拆借資金將這部分轉售的非標資產接盤回來，這加劇了銀行的流動性風險。”

6月21日，某國有大行地方分行人士告訴本報記者，8號文規定銀行理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限；兩條紅線倒逼商業銀行掀起一場新的同業狂歡。

即大量的同業資金投資非標業務，包括買入返售類科目，利用資金業務外殼做信貸業務。

中金公司持類似觀點。

“同業業務歷史上主要承擔商業銀行司庫職能，用以流動性管理。但近年來，商業銀行尤其是股份制銀行，在表內貸款規模受限的環境下，大量配置非標信貸資產（如票據和信托受益權等），加重了同業資產和負債的期限錯配問題，增加了銀行體系的流動性風險。”中金公司分析。

正如摩山投資董事長嚴駿偉所言，買入返售業務是銀行資金緊張元兇。銀行創造出買入返售業務，把信貸業務變成資金業務，把用于同業拆借的資金變成影子資產鎖死，央行越放水，越被影子資產鎖死。清退買入返售資產，釋放同業現金流，金融市場資金就會全面寬松。

過去幾年，商業銀行紛紛調整自己同業業務權限和職能，原先相對保守的一些國有大行，也開始轉向激進的態勢。

盡管2010年之后，信貸審批權限向分行層面、總行層面集中已成大勢所趨，但同業業務作為創新業務，審批權限在各家銀行均呈現不同程度的“解放”態勢，以中行為例，6月21日，一位國有大行地方分行投行部門負責人告訴記者，以商業銀行表外業務為例，建行風險管理風格謹慎，“幾乎什么業務都要向總行批”，按照董事會授權規定，建行同業資產只限定在同業存放、債權投資等相對傳統的領域。

相比而言，中行表外業務審批權限相對寬松，“一級分行就可以批”，自有資金和同業資金投放可以投向各種各樣的受益權，經營風格與中小銀行一致。

知情人士透露，四大行同業業務最激進的是中國銀行。此前，審計署對中行境內外資金自有資金接盤理財資金，境外資金運作不規范，均有做出審計意見。

“流動性泛濫，最關鍵的是要堵住同業業務的口，關鍵就是在同業。”上述國有大行人士告訴記者，必須堵住或者說用高撥備管住用自有資金、拆借資金進行投資的行為；對用境外資金的也應該控住。

中金公司則認為，這場波動帶來的深層次變化是銀行業務模式的調整，商業銀行必須放緩利用短期同業資金開展準信貸業務的增長速度。業務模式的調整是采用有序方式還是無序方式進行決定了銀行業危機發生的可能性。

“同業市場利率維持高位較長時間會使流動性預期進一步紊亂，可能導致實體經濟流動性收縮力度較大，資金鏈斷裂。銀行業務模式的調整會減少信托、票據等融資方式的資金供給。”中金分析。

這將對銀行盈利產生深遠影響。

“往后看，銀行會調整同業資產的期限結構，降低期限錯配程度，從而帶來同業業務利差的趨勢性下降。假定中小銀行同業業務利差回到2010年的水平或降低50bps，對中小銀行凈利潤和凈息差的影響分別為1.5%和2.4bps。”中金公司認為。

內地“錢荒”波及香港資金回撥引發離岸人民幣拆息過山車

內地銀行間市場資金緊張的影響，已由在岸市場逐漸傳導至香港離岸市場。

香港離岸人民幣同業拆息隔夜利率一度創下8%的超高水平，香港市場的國債收益率從5月中的2.2%飆升100個基點至3.2%；加上美國利率上漲，資金由離岸人民幣（CNH）倒流向強勢美元，離岸人民幣的流動性趨緊。

香港銀行公會主席洪丕正在公開場合表示，內地流動性偏緊，短期內不可避免會影響香港的資金池。他說：“香港銀行謹守70%的貸存比例，難以長期消化內地的人民幣融資需求，料內地與香港的流動性會在7月銀行半年結后逐步緩解。”

某國際大行消息人士透露，部分中資行因內地“錢荒”借調離岸人民幣補充在岸流動性，致使短期人民幣拆息利率出現較大波動。另一方面，不交收人民幣遠期合約（NDF）價下挫，不少境外機構策略性減少對CNH的投資頭寸，加劇了離岸人民幣資金的緊張局面。

6月24日，境外首個人民幣同業拆息定價正式在香港推出，以統一的市場報價取代銀行“各自為戰”的局面。

離岸拆息“過山車”

從6月18日至6月21日，一向平靜的離岸人民幣同業拆息出現了劇烈波動。隔夜利率從18日摩根大通報出的最低2%，短短兩天內飆升至工銀亞洲報出的8%，不到24小時又回落至不足4%的水平，一周的拆借利率同樣創出7%的新高；堪稱內地“錢荒”的香港版縮影。

同期，上海銀行間拆借利率（SHIBOR）隔夜報價從5.5960%飆升至歷史最高的13.4440%，最新回落至6.4890%。

再以工銀亞洲報價為例，香港財資市場公會數據顯示，工銀亞洲6月18日的人民幣隔夜拆息報價為2.5%，一周利率為3%。不到48小時，隔夜拆息倍增至8%，一周利率也升至7%，隨后，21日，隔夜人民幣拆息迅速回落至3%。波動之劇，不輸內地。

“不少缺錢的中資行近期都借調離岸人民幣資金回去‘救場’，個別大機構不惜用超高的拆進利率換取隔夜及一周短期融資。”上述國際大行消息人士透露，由于上半年人民幣貸款整體低迷，手握充裕人民幣的港資及外資行也樂意借出多余的流動性。

匯豐銀行中國區研究部主管張之明接受本報專訪時稱，內地“錢荒”只是近期CNH流動性緊缺的誘因之一，美元指數走強和市場利率上升，致使早前買入離岸人民幣的機構投資者減少投資頭寸，資金從CNH倒流至亞洲美元市場。

參照匯豐編制的離岸人民幣債券指數，由中央政府發行的所有年期國債收益率從5月20日的平均2.2%，短短30天急升100個基點到目前的3.2%；反映CNH流動性偏緊。一年期不交收人民幣遠期合約價從上周初的6.2671跌至最新6.3078，單周貶值0.65%。

身兼渣打香港行政的洪丕正表示，內地拆息抽升，吸引企業來港借取人民幣。但香港銀行普遍謹受金管局規定的70%存貸比例，不可能滿足龐大的內地融資需求。另外，香港銀行業需要為本周財政部發行的130億元國債預留資金。

統一拆息定價

6月24日，香港金管局按照個別銀行在香港離岸人民幣市場的活躍程度遴選出16間銀行，以提供離岸人民幣拆息利率報價，其中包括國家開發銀行、中國農業銀行、交通銀行等中資行，匯豐、中銀香港、恒生、東亞等本地機構，以及摩根大通、花旗等外資投行。定價涵蓋隔夜、1個星期、2個星期、1個月、2個月、3個月、6個月及12個月，從報價銀行提供的報價中，剔除最高和最低的3個報價，再取其平均數確定。

“人民幣拆借目前仍以貿易融資為主，尤以香港市場借予倫敦、巴黎、臺北、多哈和新加坡等區域離岸中心最多。”恒生執行董事兼環球銀行及資本市場業務主管馮孝忠對本報透露，年初以來，人民幣快速升值近2%，銀行等金融機構缺乏出借人民幣的誘因，貸款活動集中于短期貿易融資。他預測，統一的拆息報價公布后，會刺激人民幣利率掉期產品和浮息離岸人民幣點心債的發行。馮孝忠說：“以往各家銀行根據自身人民幣儲備設定貸款利率，相互利差較大，難以合作完成數十億元的銀團貸款。有了統一的市場標準，各參加行可參考市場基準完成定價，掃除了大額銀團貸款的一大障礙。”金管局最新統計顯示，香港銀行的人民幣貸款從去年初的308億元大增157%至去年底的790億元。但截至今年4月底，人民幣貸款余額僅為882億元，環比增速放緩至11.6%。