債券私募江湖：神秘玩家1單就退休(3)

2013年06月26日 10:53
來源：投資中國網(wǎng) 作者：沈旭文

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策略

“可能你會(huì)感到意外，但實(shí)話實(shí)說，在這輪行情里，不少債券公募基金的表現(xiàn)是超過我們債券私募的。”前述北京債券私募基金合伙人坦言，“導(dǎo)致這種局面的，是策略手法上的差異，而這種差異則源自我們和傳統(tǒng)債券投資機(jī)構(gòu)，在身份上的不同。”

在2012年的實(shí)踐中，多數(shù)債券私募機(jī)構(gòu)所采用的投資策略，便是以宏觀趨勢(shì)判斷為基礎(chǔ)，從經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展中獲取較為確定的投資收益，而幾乎完全摒棄了短線波段操作。具體到操作層面，不少機(jī)構(gòu)更傾向于將資金配置于票面利率處于中高水平但流動(dòng)性稍遜的一些債券品種，例如企業(yè)債、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）和中小企業(yè)私募債，而對(duì)中期票據(jù)和短期融資券這類銀行間債市的主流品種“較少考慮”。

“因?yàn)槲覀儾蛔霾ǘ危峭ㄟ^宏觀基本面判斷，篩選出目前估值偏低的債券進(jìn)行投資，因此對(duì)債券品種流動(dòng)性的要求并不高。”程鵬表示，暖流篩選投資品的基本標(biāo)準(zhǔn)，是債券的票面利率足以覆蓋大部分的成本，這一成本既包括給投資者的基本預(yù)期收益率，也包括通道費(fèi)用等其他成本。

在標(biāo)準(zhǔn)化債券投資以外，暖流也會(huì)投資一部分非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)，其主要投資模式就是購買股權(quán)質(zhì)押信托或資管計(jì)劃。但對(duì)這類投資，“在風(fēng)險(xiǎn)控制上的要求往往非常苛刻”。

唐毅亭的樂瑞資產(chǎn)、前述北京大型私募債券基金這些行業(yè)翹楚，也大多將主要的投研精力，放在對(duì)宏觀大類資產(chǎn)的基本面分析上。

不過在具體做法上，各家債券私募機(jī)構(gòu)也還是有著鮮明的風(fēng)格差異。例如，樂瑞資產(chǎn)就更加強(qiáng)調(diào)計(jì)算機(jī)模型的應(yīng)用，即將不同大類資產(chǎn)的投資輪動(dòng)規(guī)律通過計(jì)算機(jī)模型加以抽象，籍此得出投資組合建議，并以此滿足一些常規(guī)的投資研究需要，而規(guī)避投研團(tuán)隊(duì)的重復(fù)勞動(dòng)。

相比之下，前述北京大型私募債券基金和暖流，雖然也都會(huì)開發(fā)計(jì)算機(jī)模型輔助投資，但更傾向于依靠傳統(tǒng)的定量或定性分析方法，完成趨勢(shì)判斷和對(duì)高性價(jià)比資產(chǎn)的篩選。“計(jì)算機(jī)模型大量應(yīng)用的條件，是市場(chǎng)流動(dòng)性很好，交易高度活躍，但在中國債券市場(chǎng)上，這一條件還不具備。”程鵬認(rèn)為。

但也正是基于宏觀基本面的投資策略，直接拉開了債券公募與私募在本輪行情中的業(yè)績(jī)差距。“看宏觀基本面，唐總（唐毅亭）是很牛的。但宏觀看的再精準(zhǔn)，在去年也趕不上對(duì)短融、中票乃至國債品種的波段操作所能獲得的收益高。”前述北京私募基金合伙人認(rèn)為。

程鵬則指出：“短融、中票包括國債，這些品種中長(zhǎng)期看收益率波動(dòng)區(qū)間不大，但在市場(chǎng)情緒比較高的情況下，短期內(nèi)是有非常多的操作空間。加上流動(dòng)性較好，只要時(shí)點(diǎn)踩的準(zhǔn)，波段投資的效率肯定高于宏觀大類輪動(dòng)。”

從債券公募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上看，富國基金固定收益部總經(jīng)理饒剛、工銀瑞信基金專戶投資部總監(jiān)江明波等多位“固收悍將”也均是波段操作的佼佼者。

在公募私募這種策略分化的背后，恰恰是“公募激進(jìn)、私募謹(jǐn)慎”這種機(jī)構(gòu)心態(tài)差異的投射。前述北京私募基金合伙人就認(rèn)為：“做債的人，總體以謹(jǐn)慎居多，尤其是做了私募以后，在初創(chuàng)期對(duì)積累信譽(yù)和口碑的要求更高。所以會(huì)選擇較為穩(wěn)健的投資策略。但公募可能更看重業(yè)績(jī)排名的壓力，對(duì)投資失敗的承受力也更強(qiáng)，所以更愿意去做波段。”

此外，應(yīng)用基于宏觀大類的策略，在債券私募機(jī)構(gòu)看來，顯然還有著其他的功能。由于目前國內(nèi)債券市場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)意義的對(duì)沖工具，因此風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較弱的債券私募機(jī)構(gòu)，也只能以宏觀周期判斷，加上不同類別資產(chǎn)的輪動(dòng)，以對(duì)沖可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，在暖流等機(jī)構(gòu)的實(shí)踐中，利率互換等對(duì)沖工具的應(yīng)用，也起到了一定的效果。

“宏觀基本面的投資策略，其實(shí)也能篩選出我們理想的客戶。”程鵬指出，暖流希望開發(fā)和培育的，就是追求穩(wěn)健收益的投資者。

有意思的是，作為行業(yè)龍頭的債券私募機(jī)構(gòu)佑瑞持，卻以其一貫的低調(diào)，而在投資策略上保持神秘色彩。亦有說法稱，這家機(jī)構(gòu)正是債券私募機(jī)構(gòu)中少有的波段操作高手。

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