債券私募江湖：神秘玩家1單就退休(3)

2013年06月26日 10:53
來源：投資中國網作者：沈旭文

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策略

“可能你會感到意外，但實話實說，在這輪行情里，不少債券公募基金的表現是超過我們債券私募的。”前述北京債券私募基金合伙人坦言，“導致這種局面的，是策略手法上的差異，而這種差異則源自我們和傳統債券投資機構，在身份上的不同。”

在2012年的實踐中，多數債券私募機構所采用的投資策略，便是以宏觀趨勢判斷為基礎，從經濟周期的發展中獲取較為確定的投資收益，而幾乎完全摒棄了短線波段操作。具體到操作層面，不少機構更傾向于將資金配置于票面利率處于中高水平但流動性稍遜的一些債券品種，例如企業債、非公開定向債務融資工具（PPN）和中小企業私募債，而對中期票據和短期融資券這類銀行間債市的主流品種“較少考慮”。

“因為我們不做波段，而是通過宏觀基本面判斷，篩選出目前估值偏低的債券進行投資，因此對債券品種流動性的要求并不高。”程鵬表示，暖流篩選投資品的基本標準，是債券的票面利率足以覆蓋大部分的成本，這一成本既包括給投資者的基本預期收益率，也包括通道費用等其他成本。

在標準化債券投資以外，暖流也會投資一部分非標準化的債權資產，其主要投資模式就是購買股權質押信托或資管計劃。但對這類投資，“在風險控制上的要求往往非常苛刻”。

唐毅亭的樂瑞資產、前述北京大型私募債券基金這些行業翹楚，也大多將主要的投研精力，放在對宏觀大類資產的基本面分析上。

不過在具體做法上，各家債券私募機構也還是有著鮮明的風格差異。例如，樂瑞資產就更加強調計算機模型的應用，即將不同大類資產的投資輪動規律通過計算機模型加以抽象，籍此得出投資組合建議，并以此滿足一些常規的投資研究需要，而規避投研團隊的重復勞動。

相比之下，前述北京大型私募債券基金和暖流，雖然也都會開發計算機模型輔助投資，但更傾向于依靠傳統的定量或定性分析方法，完成趨勢判斷和對高性價比資產的篩選。“計算機模型大量應用的條件，是市場流動性很好，交易高度活躍，但在中國債券市場上，這一條件還不具備。”程鵬認為。

但也正是基于宏觀基本面的投資策略，直接拉開了債券公募與私募在本輪行情中的業績差距。“看宏觀基本面，唐總（唐毅亭）是很牛的。但宏觀看的再精準，在去年也趕不上對短融、中票乃至國債品種的波段操作所能獲得的收益高。”前述北京私募基金合伙人認為。

程鵬則指出：“短融、中票包括國債，這些品種中長期看收益率波動區間不大，但在市場情緒比較高的情況下，短期內是有非常多的操作空間。加上流動性較好，只要時點踩的準，波段投資的效率肯定高于宏觀大類輪動。”

從債券公募基金的業績表現上看，富國基金固定收益部總經理饒剛、工銀瑞信基金專戶投資部總監江明波等多位“固收悍將”也均是波段操作的佼佼者。

在公募私募這種策略分化的背后，恰恰是“公募激進、私募謹慎”這種機構心態差異的投射。前述北京私募基金合伙人就認為：“做債的人，總體以謹慎居多，尤其是做了私募以后，在初創期對積累信譽和口碑的要求更高。所以會選擇較為穩健的投資策略。但公募可能更看重業績排名的壓力，對投資失敗的承受力也更強，所以更愿意去做波段。”

此外，應用基于宏觀大類的策略，在債券私募機構看來，顯然還有著其他的功能。由于目前國內債券市場缺乏實質意義的對沖工具，因此風險承受能力相對較弱的債券私募機構，也只能以宏觀周期判斷，加上不同類別資產的輪動，以對沖可能的市場風險和操作風險。值得一提的是，在暖流等機構的實踐中，利率互換等對沖工具的應用，也起到了一定的效果。

“宏觀基本面的投資策略，其實也能篩選出我們理想的客戶。”程鵬指出，暖流希望開發和培育的，就是追求穩健收益的投資者。

有意思的是，作為行業龍頭的債券私募機構佑瑞持，卻以其一貫的低調，而在投資策略上保持神秘色彩。亦有說法稱，這家機構正是債券私募機構中少有的波段操作高手。